（本文作者趙偉，申萬宏源首席經濟學家）

本報告從全球貿易失衡和美國“孿生赤字”的事實出發(fā)，構建“雙循環(huán)”的一般分析框架，討論了美國“孿生赤字”的三種解決方案，為思考特朗普2.0時代的貿易沖突、財政整頓、美債信用和美元匯率重估等問題提供一個較為完備的和統(tǒng)一的“思維框架”。

一、特朗普經濟學的“悖論”：全球失衡與布雷頓森林體系的“幽靈”

上世紀80年代初以來，全球化過程中出現了兩個“結構性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同時，貿易失衡也有所加劇；另一方面，在全球經濟高速增長的同時，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的經濟實力走向了“大合流”，但發(fā)達國家內部的收入與財富分配卻出現了“大分化”。

事實上，80年代以來的全球失衡就是“美國的失衡”。分國家看，全球經常賬戶失衡的主要特征之一就是：鐵打的“最后消費者”與流水的“世界工廠”——美國“永恒且處于高位”的赤字和幾個不斷更替的主要盈余國。當前，美國的經常賬戶逆差占全球的比重已升至6-7成。

經驗上，當失衡達到一定水平和持續(xù)一段時間后，總會出現（或需要）某種內生或外生的“糾錯機制”以實現再平衡。1971年《史密森協(xié)定》和1985年《廣場協(xié)議》是兩個通過政策協(xié)同緩解貿易失衡的案例，2008年金融危機一定程度上就是長期失衡的一個內生結果。

特朗普經濟顧問委員會主任米倫（Miran）認為，美元的儲備地位及美元匯率的高估是失衡的一個結構因素，提議通過美元匯率貶值的方式緩解貿易失衡問題。但是，貿易失衡是內部失衡的“鏡像”，近年美國貿易逆差擴大的另一根源是居民儲蓄率的下降和財政赤字率的提升。

二、美國特色的“雙循環(huán)”：內部失衡與外部失衡的因果之辨

全球失衡是各國內部失衡的加總，各國的經常賬戶收支是國內儲蓄與投資關系的“鏡像”。根據國民收入恒等式或資金流量關系，任何影響國內生產、儲蓄和投資關系的政策，都會映射到國際收支賬戶——任何擴大投資和儲蓄剪刀差的政策，都會加劇經常賬戶和資本賬戶的失衡。

特朗普1.0時代以來，美國貿易失衡持續(xù)惡化，是強美元和聯邦政府的高赤字的一個結果。孿生赤字假說認為，財政赤字與經常賬戶赤字是共生的，且財政赤字是因，經常賬戶赤字是果。經驗上，財政赤字率每提高1個百分點，經常賬戶逆差占GDP的比重會提高0.3-0.5個百分點。

孿生赤字的另一個經典的案例是80年代上半葉的 “里根大循環(huán)”，其主要特征是：強有力的經濟+強勢的美元+龐大的預算赤字+巨額貿易逆差→無通脹下的增長。從宏觀環(huán)境和政策立場看，“特朗普大循環(huán)”與“里根大循環(huán)”有相似之處，但失衡問題的解決方案卻未必可比。

三、美國“例外論”：美國政府債務風險與美元匯率的重估

孿生赤字對應著債務杠桿和外債的積累，那么：美國會爆發(fā)貨幣-債務危機嗎？貨幣-債務危機發(fā)生的場景有三種：一是在財政主導的政策環(huán)境中，財政赤字貨幣化引發(fā)大通脹和經濟崩潰；二與固定匯率制度有關；三與熱錢流動有關。美元-美債危機并不迫切，但財政整頓迫在眉睫。

財政整頓的方式無非開源和節(jié)流兩種，最有力的方案需雙管齊下，但能否以最經濟的方式推進，則需通盤考慮。財政主動“增稅”或“減支”都非“良方”，在供給側驅動的經濟增長中被動收縮財政赤字最可持續(xù)，且政治阻力最小?？肆诸D和奧巴馬時期分別提供了正面和反面教材。

推動美元匯率貶值也可兼顧貿易失衡和財政失衡，但會否存在“廣場協(xié)議2.0”，還需回答：合理性、可行性和操作性三個問題。極端情形下，假如避險邏輯驅動美元大幅升值，“廣場協(xié)議2.0”將更加經濟上的共贏原則，也更能取得政治上的共識和政策協(xié)同 。但是，這將發(fā)生在G2、G7還是G20之間，是短暫干預還是持續(xù)協(xié)同，均是未知數。

風險提示

風險提示：地緣政治沖突升級；通脹壓力超預期；美聯儲降息不達預期。

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