（本文作者趙偉，申萬宏源首席經(jīng)濟學(xué)家）

本報告從全球貿(mào)易失衡和美國“孿生赤字”的事實出發(fā)，構(gòu)建“雙循環(huán)”的一般分析框架，討論了美國“孿生赤字”的三種解決方案，為思考特朗普2.0時代的貿(mào)易沖突、財政整頓、美債信用和美元匯率重估等問題提供一個較為完備的和統(tǒng)一的“思維框架”。

一、特朗普經(jīng)濟學(xué)的“悖論”：全球失衡與布雷頓森林體系的“幽靈”

上世紀(jì)80年代初以來，全球化過程中出現(xiàn)了兩個“結(jié)構(gòu)性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同時，貿(mào)易失衡也有所加?。涣硪环矫?，在全球經(jīng)濟高速增長的同時，發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的經(jīng)濟實力走向了“大合流”，但發(fā)達(dá)國家內(nèi)部的收入與財富分配卻出現(xiàn)了“大分化”。

事實上，80年代以來的全球失衡就是“美國的失衡”。分國家看，全球經(jīng)常賬戶失衡的主要特征之一就是：鐵打的“最后消費者”與流水的“世界工廠”——美國“永恒且處于高位”的赤字和幾個不斷更替的主要盈余國。當(dāng)前，美國的經(jīng)常賬戶逆差占全球的比重已升至6-7成。

經(jīng)驗上，當(dāng)失衡達(dá)到一定水平和持續(xù)一段時間后，總會出現(xiàn)（或需要）某種內(nèi)生或外生的“糾錯機制”以實現(xiàn)再平衡。1971年《史密森協(xié)定》和1985年《廣場協(xié)議》是兩個通過政策協(xié)同緩解貿(mào)易失衡的案例，2008年金融危機一定程度上就是長期失衡的一個內(nèi)生結(jié)果。

特朗普經(jīng)濟顧問委員會主任米倫（Miran）認(rèn)為，美元的儲備地位及美元匯率的高估是失衡的一個結(jié)構(gòu)因素，提議通過美元匯率貶值的方式緩解貿(mào)易失衡問題。但是，貿(mào)易失衡是內(nèi)部失衡的“鏡像”，近年美國貿(mào)易逆差擴大的另一根源是居民儲蓄率的下降和財政赤字率的提升。

二、美國特色的“雙循環(huán)”：內(nèi)部失衡與外部失衡的因果之辨

全球失衡是各國內(nèi)部失衡的加總，各國的經(jīng)常賬戶收支是國內(nèi)儲蓄與投資關(guān)系的“鏡像”。根據(jù)國民收入恒等式或資金流量關(guān)系，任何影響國內(nèi)生產(chǎn)、儲蓄和投資關(guān)系的政策，都會映射到國際收支賬戶——任何擴大投資和儲蓄剪刀差的政策，都會加劇經(jīng)常賬戶和資本賬戶的失衡。

特朗普1.0時代以來，美國貿(mào)易失衡持續(xù)惡化，是強美元和聯(lián)邦政府的高赤字的一個結(jié)果。孿生赤字假說認(rèn)為，財政赤字與經(jīng)常賬戶赤字是共生的，且財政赤字是因，經(jīng)常賬戶赤字是果。經(jīng)驗上，財政赤字率每提高1個百分點，經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重會提高0.3-0.5個百分點。

孿生赤字的另一個經(jīng)典的案例是80年代上半葉的 “里根大循環(huán)”，其主要特征是：強有力的經(jīng)濟+強勢的美元+龐大的預(yù)算赤字+巨額貿(mào)易逆差→無通脹下的增長。從宏觀環(huán)境和政策立場看，“特朗普大循環(huán)”與“里根大循環(huán)”有相似之處，但失衡問題的解決方案卻未必可比。

三、美國“例外論”：美國政府債務(wù)風(fēng)險與美元匯率的重估

孿生赤字對應(yīng)著債務(wù)杠桿和外債的積累，那么：美國會爆發(fā)貨幣-債務(wù)危機嗎？貨幣-債務(wù)危機發(fā)生的場景有三種：一是在財政主導(dǎo)的政策環(huán)境中，財政赤字貨幣化引發(fā)大通脹和經(jīng)濟崩潰；二與固定匯率制度有關(guān)；三與熱錢流動有關(guān)。美元-美債危機并不迫切，但財政整頓迫在眉睫。

財政整頓的方式無非開源和節(jié)流兩種，最有力的方案需雙管齊下，但能否以最經(jīng)濟的方式推進，則需通盤考慮。財政主動“增稅”或“減支”都非“良方”，在供給側(cè)驅(qū)動的經(jīng)濟增長中被動收縮財政赤字最可持續(xù)，且政治阻力最小?？肆诸D和奧巴馬時期分別提供了正面和反面教材。

推動美元匯率貶值也可兼顧貿(mào)易失衡和財政失衡，但會否存在“廣場協(xié)議2.0”，還需回答：合理性、可行性和操作性三個問題。極端情形下，假如避險邏輯驅(qū)動美元大幅升值，“廣場協(xié)議2.0”將更加經(jīng)濟上的共贏原則，也更能取得政治上的共識和政策協(xié)同 。但是，這將發(fā)生在G2、G7還是G20之間，是短暫干預(yù)還是持續(xù)協(xié)同，均是未知數(shù)。

風(fēng)險提示

風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；通脹壓力超預(yù)期；美聯(lián)儲降息不達(dá)預(yù)期。

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