我們憧憬預(yù)知未來。不過，偶爾駐足回眸或也不無裨益。鑒往知來。作為外生沖擊，疫情暴發(fā)固然難以先知先覺。但疫后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯與政策演繹機(jī)理是否也無章可循？過去一年市場(chǎng)預(yù)測(cè)究竟在哪些方面存在偏差？這又會(huì)對(duì)我們?cè)谛碌囊荒暄信泻暧^大勢(shì)有何啟示？

過去一年市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)最為明顯的偏差是：低估了進(jìn)出口，高估了投資與消費(fèi)。除此之外，市場(chǎng)對(duì)物價(jià)及貨幣數(shù)量方面的預(yù)測(cè)誤差相對(duì)較小。

一、低估的外需

“外循環(huán)”曾一度被擔(dān)心，實(shí)則表現(xiàn)出驚人韌性。這當(dāng)然得益于中國(guó)在疫情期間“先進(jìn)先出”的表現(xiàn)，但出口的超預(yù)期并非只在去年，而是過去三年都是如此。近幾年我國(guó)出口占世界貿(mào)易的份額不降反升。究其原因，市場(chǎng)似乎持續(xù)低估了我國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力：作為全球唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國(guó)家，我國(guó)出口產(chǎn)品同時(shí)還具備了較強(qiáng)的技術(shù)復(fù)雜程度，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于不可替代的地位。雖然貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)出口造成輪番沖擊，但市場(chǎng)似乎總能自發(fā)維護(hù)貿(mào)易的韌性。

二、高估的內(nèi)需

與持續(xù)低估外需形成較大反差的是，市場(chǎng)似乎總是對(duì)我國(guó)內(nèi)需過于樂觀。尤其是市場(chǎng)期待較高的基建投資一直不溫不火，過去三年持續(xù)低于預(yù)期。究其原因：一方面可能由于政府債務(wù)還本付息壓力制約了其對(duì)基建支出的能力；另一方面也由于外需屢超預(yù)期降低了通過基建刺激經(jīng)濟(jì)的必要性。當(dāng)然，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的逐步淡化也影響著基建投資的發(fā)力程度。

過去一年市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)也存在明顯高估。盡管市場(chǎng)預(yù)測(cè)到了消費(fèi)逐步恢復(fù)的趨勢(shì)，但對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的速度過于樂觀。究其原因，疫情對(duì)民眾消費(fèi)傾向的影響顯著而持續(xù)，歷史上西班牙流感、亞洲流感等疫情都是如此。或許正是由于對(duì)此的忽視，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)誤差與之前相比明顯變大。

三、節(jié)制的政策

疫情沖擊之下，以MLF和LPR為代表的政策利率進(jìn)行了明顯調(diào)降，但其幅度明顯小于市場(chǎng)預(yù)期。并且，市場(chǎng)在去年二三季度持續(xù)存在的降息預(yù)期都接連落空?；蛟S是基于前幾輪刺激的教訓(xùn)，此次總需求政策較為節(jié)制以避免“大水漫灌”。

展望未來，隨著疫情的顯著緩解以及疫苗接種的持續(xù)推進(jìn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家及世界經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭得到進(jìn)一步確認(rèn)。雖然海外生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，但我國(guó)出口占全球的份額卻有一定黏性，外需景氣度也料將維持。地產(chǎn)基建等動(dòng)能邊際趨弱，但前期刺激政策的滯后作用對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)仍有支撐。再通脹預(yù)期之下，政策回歸的趨勢(shì)更加明晰。

四、基本結(jié)論

一是“外循環(huán)”曾一度被擔(dān)心，實(shí)則表現(xiàn)出驚人韌性。無論是疫情期間，還是貿(mào)易摩擦之時(shí)，我國(guó)出口占全球的份額持續(xù)提升，景氣程度顯著超出市場(chǎng)預(yù)期。過去三年市場(chǎng)對(duì)出口的連續(xù)低估可能正是緣于對(duì)我國(guó)齊全工業(yè)體系及較高產(chǎn)品復(fù)雜度為代表的出口競(jìng)爭(zhēng)力的低估。

二是與外需不同，市場(chǎng)似總對(duì)內(nèi)需存在高估。尤其是期待較高的基建投資一直不溫不火，原因或在于還本付息壓力及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)淡化等。市場(chǎng)關(guān)于降息的預(yù)期多次落空，彰顯總需求刺激政策的節(jié)制?；蛟S是對(duì)居民消費(fèi)傾向受疫情的影響估計(jì)不足，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)整體有所高估。

三是展望未來，隨著疫情的顯著緩解以及疫苗接種的持續(xù)推進(jìn)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家及世界經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭得到進(jìn)一步確認(rèn)。我國(guó)外需景氣度料將維持。盡管地產(chǎn)基建等動(dòng)能邊際趨弱，但前期刺激政策的滯后作用對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)仍有支撐。再通脹預(yù)期之下，政策回歸的趨勢(shì)更加明晰。

（作者伍戈系長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，徐劍、文若愚系長(zhǎng)江證券研究員，高童、李夢(mèng)圓、薛昕安、曹佳星、丁相元、林文琦系長(zhǎng)江證券實(shí)習(xí)研究員）

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