滬深300指數(shù)已經(jīng)突破了2007年10月17日5891點(diǎn)位置，打破了塵封13年的記錄，創(chuàng)下歷史新高，再否認(rèn)這是一輪牛市行情已經(jīng)沒有意義。

但是市場確實(shí)有半數(shù)股票沒有上漲，甚至還有一些股票不斷下跌創(chuàng)新低，公募基金業(yè)績非常優(yōu)秀，但是很多散戶卻持續(xù)虧錢。

茅臺、陽光電源、金龍魚這些所謂的“抱團(tuán)股”股價持續(xù)上漲有沒有道理？持續(xù)上漲的驅(qū)動力到底在哪？其股價究竟有沒有盡頭？

每一輪行情都有每一輪的特點(diǎn)，2006～2007年行情主力是周期股，2013～2015年主力品種是小市值股票，而本輪行情則是以消費(fèi)股為主。如果沒有把握股市的風(fēng)格變化，即使看對了方向，投資收益也不會很好。

從這個角度上說，判斷行業(yè)風(fēng)格比判斷大盤方向更重要。但是要判斷行業(yè)風(fēng)格就要理解背后的資金邏輯，即為什么資金會買這類股票而不買其它股票。

習(xí)慣上投資者從資產(chǎn)端去理解風(fēng)格變化，資產(chǎn)端邏輯是尋找所謂好的資產(chǎn)，好的資產(chǎn)是指便宜的資產(chǎn)，對應(yīng)的指標(biāo)是盈利向上且估值較低。其投資邏輯是好酒不怕巷子深，好的資產(chǎn)最終會獲得資金追捧，其股價會有很好的表現(xiàn)。

這種邏輯從長期看沒有太大的問題，但事實(shí)上很多資金很難做到跨越數(shù)年，比如對基金經(jīng)理的考核周期就是一年甚至更短，而一些杠桿資金的投資時限以月甚至以天來計。這就說明單純從資產(chǎn)端做投資在一段時間內(nèi)會比較困難，特別是在風(fēng)格輪動的情況下很難抓住機(jī)會，而從資金端入手則能有效抓住市場風(fēng)格的變化。

A股市場三十年，每一輪牛市行情都可以從資金邏輯找到規(guī)律。不同的投資者根據(jù)自己的資金特點(diǎn)尋找對應(yīng)的資產(chǎn)，從而形成一段較長時間內(nèi)的投資邏輯，及時認(rèn)清這些資金動向，盡早把握這種投資風(fēng)格，就能獲得很好的投資回報。

1、1999～2001年的坐莊資金驅(qū)動

1999年開啟的“五一九行情”，本質(zhì)上是一些實(shí)力較強(qiáng)的大戶利用了股權(quán)分置狀態(tài)下流通股很少的特點(diǎn)，憑借資金優(yōu)勢坐莊，再散布各種消息進(jìn)行拉升。這種情況下比較好的投資策略就是“與莊共舞”，以至于當(dāng)時無股不莊。當(dāng)然后來打擊惡莊以后，這些股價跌幅也很大。

2、2006～2007年行情依靠各路資金共同驅(qū)動

2006～2007年的大行情史無前例，上證指數(shù)創(chuàng)下的高點(diǎn)至今仍在仰望。這種行情可遇不可求，全球經(jīng)濟(jì)上行周期、全球貨幣寬松，疊加中國證券市場改革，共同推動了一輪大行情?？駸岬男星楦俏税ㄉ?、機(jī)構(gòu)、外資等幾乎所有的投資資金，當(dāng)然各路資金也推動了各類股票，所以當(dāng)時的行情下所有的股票都上漲，并且漲幅都很大。

3、2013～2015年杠桿資金驅(qū)動

2013年開始，股市的場外配資和場內(nèi)融資操作大行其道，配資比例最高可以達(dá)到9倍，再加上各種分級基金，最大杠桿可以達(dá)到十幾倍。這種行情下，每天觀察的指標(biāo)就是證券公司的融資余額，總量上看只要融資余額在不斷地上升，大盤就會上漲；微觀上，只要某個公司的融資盤在不斷增長，其股價也能不斷上漲。當(dāng)證監(jiān)會限制融資炒股和降低杠桿比例后，股指就大幅下跌，融資盤不斷爆倉，個股也紛紛腰斬再腰斬。

4、2019年北上資金驅(qū)動

港股通、陸股通以后，滬深兩市和香港市場之間的資金往來逐漸增加，特別是在2019年初MSCI新興市場指數(shù)將中國A股納入因子從5%提高到20%以后，北向資金大幅增加，2019年全年北向資金（從香港通過滬股通和深股通渠道進(jìn)入滬深兩市）達(dá)3500億元。

北向資金成為市場的風(fēng)向標(biāo)，北向資金大幅流入則A股上漲，反之則下跌。當(dāng)時的最佳投資策略就是跟蹤北向資金的動向，比如發(fā)現(xiàn)北向資金集中買入凈資產(chǎn)收益率高、低估值、分紅比例高的行業(yè)龍頭，那么及時買入這類股票就能獲取較好的收益。

到了2020年，MSCI不再提高A股的納入因子，北向資金的流入規(guī)模也在下降，追蹤北向資金的策略有效性也趨于下降，市場開始有新的資金主導(dǎo)新一輪行情了。

從2020年初開始，公募基金的發(fā)行規(guī)模越來越大，股票型加混合型基金平均每月發(fā)行都達(dá)到2000億份，個別月份會更高，如2020年7月達(dá)4000億份，2021年1月份達(dá)5000億份。

為什么會出現(xiàn)基民熱情申購基金的現(xiàn)象？大概有以下幾個原因。

首先，資管新規(guī)打破剛兌，迫使銀行理財資金以及信托資金轉(zhuǎn)向凈值化的公募基金。信托資產(chǎn)規(guī)模從最高峰2017年的26萬多億降到了目前的20萬億，銀行理財也在30萬億的規(guī)模上不再增長。這些資金需要尋找出路，符合資管新規(guī)要求的公募基金成為了出口，因此居民財富轉(zhuǎn)移成為公募基金規(guī)模擴(kuò)張的大背景。

信托資產(chǎn)規(guī)模和銀行理財規(guī)模趨于下降。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

其次，貨幣寬松是基金規(guī)模增長的政策理由。2020年初受疫情影響，全球貨幣寬松，中國廣義貨幣M2增速超過10%，比過去幾年8-9%的增速都要高。而海外貨幣增速更高，美國M2擴(kuò)張史無前例，在10個月的時間里增加了4萬億美元（見下圖）。全球貨幣的擴(kuò)張推升了資產(chǎn)價格，也推動了更多的資金通過基金的方式進(jìn)入證券市場。

中國和美國的廣義貨幣M2。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

第三，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后資本市場的吸引力上升，基金申購增加。當(dāng)然資本市場的吸引力上升，投資者可以直接入市買股票，也可以通過申購基金。當(dāng)基金的收益比投資者自己投資收益高，會吸引更多的資金申購基金，2020年恰恰是基金收益率非常優(yōu)秀的一年，因而后續(xù)基金申購規(guī)模更大。

既然公募基金成為市場的主力，那么按照前面的資金邏輯，投資策略就要圍繞公募基金的投資方法和投資風(fēng)格展開，盡可能地學(xué)習(xí)基金經(jīng)理的選股思路，盡可能地將自己的股票池與明星基金經(jīng)理的投資組合保持一致。在操作上顯然不能追漲殺跌，因?yàn)榛鸾?jīng)理不可能頻繁換手，更多是選擇長期穩(wěn)定向上的行業(yè)以及業(yè)績穩(wěn)定增長的公司長期持有。

按照這個思路，就可以理解為什么基金經(jīng)理不買近期產(chǎn)品不斷漲價的周期股，而持續(xù)買入業(yè)績相對穩(wěn)定的消費(fèi)股。因?yàn)樯唐窛q價波動性很強(qiáng)，一般只能維持幾個季度，很難維持幾年，這種業(yè)績上升估值下降都是暫時的，而消費(fèi)行業(yè)的盈利是非常穩(wěn)定的，特別是行業(yè)龍頭增長確定性更強(qiáng)。

再比如新能源行業(yè)，從長期邏輯看，規(guī)劃2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和，那么新能源系列的公司未來有很大的想象空間，行業(yè)的預(yù)期成長性很高，這比趨于下行的傳統(tǒng)行業(yè)的估值自然要高很多。這樣理解基金經(jīng)理的定價策略，就不會陷入籠統(tǒng)的估值體系，一味地追求低估值。

潮漲潮落，每一輪資金驅(qū)動行情最終都會退潮。漲潮時興奮，退潮時悲傷，做投資不但要順應(yīng)潮水上漲，更要在退潮時及時撤退，特別是資金驅(qū)動的行情里，資金撤退時行情下跌速度非常快，所以提前掌握一些資金撤退的規(guī)律尤為重要。

總結(jié)歷史上每次資金撤退時大體有這樣一些特征：

1、政策監(jiān)管變化導(dǎo)致資金撤退。典型的是2015年6月份，監(jiān)管部門要求降低股市杠杠，導(dǎo)致杠杠資金快速流出，股價暴跌。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)或貨幣政策出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，整體流動性緊張也會導(dǎo)致股市資金撤退。比如2007年底，全球經(jīng)濟(jì)下行，然后次貸危機(jī)爆發(fā)，資金流出股市，股指持續(xù)暴跌。

3、不管什么原因?qū)е沦Y金流出股市，如果可以觀察到市場的主流資金流出，投資者及時做出賣出策略，仍然可以較好地控制回撤，所以適時觀察主力資金指標(biāo)非常重要。

對照上述歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪基金驅(qū)動的行情何時出現(xiàn)資金流出，可以設(shè)想以下一些可能：

1、監(jiān)管部門約束相關(guān)基金發(fā)行；

2、宏觀政策出現(xiàn)重大拐點(diǎn)，比如貨幣政策快速收緊；

3、全球政策變化導(dǎo)致海外股市暴跌，比如美國利率持續(xù)上升打壓股市估值。當(dāng)然很有可能會出現(xiàn)意想不到的事情導(dǎo)致資金流出，但是如果我們觀察到基金發(fā)行不利甚至出現(xiàn)較大規(guī)模贖回則要及時賣出。

按照去年的數(shù)據(jù)，如果每月股票型加混合型基金發(fā)行規(guī)模超過2000億，那么不用擔(dān)心市場出現(xiàn)大幅下跌，反之，如果每月發(fā)行基金只有幾百億規(guī)模，而且還有不少贖回，那么市場下跌就不遠(yuǎn)了，或者下跌已經(jīng)開始了，特別是那些基金重倉行業(yè)和重倉的股票下行壓力更大。

內(nèi)容來源：秦朔朋友圈

（作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)）