“抱團”松動，周期股迎來估值修復行情

隨著新冠疫苗接種覆蓋率提升，歐美疫情形勢趨緩和經濟重啟預期增強，中美股市的順周期板塊在春節(jié)后明顯走強，與此同時，前期“抱團”的消費和科技龍頭調整明顯。

2020年新冠肺炎疫情影響下，一方面全球央行極度寬松；另一方面在疫情的不確定性下市場避險情緒明顯，資金涌入科技和消費龍頭股，形成了“抱團”現象。

2020年底，在公募基金募集火爆帶來的正反饋效應下，A股的“抱團”程度到達歷史高位。主動型基金（口徑包括普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金）持有TOP 10抱團股的市值/主動型基金持有全部A股市值達到34%。以消費和科技為代表的抱團股估值和全部A股估值的比值也已經到達高位。

隨著疫苗接種加速和歐美疫情形勢的好轉，市場避險情緒明顯下降且對經濟復蘇的預期大幅提升，2021年春節(jié)前后，“抱團”現象開始松動，金融地產、周期板塊迎來估值修復行情。年初以來，鋼鐵（22.1%）、石油石化（14%）、有色金屬（9%）漲幅領先市場。

周期股修復空間可能超預期

1.長期產能過剩是周期股過去超低估值的主要原因。

周期股過去長期處于盈利下行周期，估值也無法提升，主要是過去長時間的產能過剩造成的。2008年金融危機后出臺的刺激政策導致的大規(guī)模投資正是后續(xù)多年產能過剩的主要原因——2009年出臺刺激政策之后，基建和房地產投資的高增速持續(xù)到大約2011年底，但制造業(yè)的固定資產投資高增速（20%以上）持續(xù)到2012年底，隨后形成了大量的新增產能，步入漫長的去產能之路。

2011年之后，隨著基建和地產投資的高增速下一個臺階，上中游制造業(yè)出現產能嚴重過剩的局面，滬深300中的周期股資產收益率（ROA）中位數迅速下降，進入了長期的去產能過程。在2016和2017年供給側改革和強有力的去產能政策后，周期股的ROA結束了一路向下的趨勢，但仍處在較低水平。

長期的產能過剩造成了傳統(tǒng)周期行業(yè)的低盈利水平持續(xù)了多年，股價表現自然也長期低迷，市場對周期股的冷落程度可能超出合理水平?？梢姡L期的產能過剩局面是造成周期股超低估值的主要原因。

2.疫情加速了產能和庫存出清，周期股估值修復的空間可能超預期。

經過漫長的去產能之路，以及2016年開始的供給側改革，周期行業(yè)產能過剩的狀況明顯緩解。與2008年金融危機后的政策不同，這次疫情后的刺激政策沒有加大制造業(yè)的固定資產投資，反而在疫情不確定的影響下，大多數制造業(yè)企業(yè)縮減了資本開支。因此不僅沒有形成新的產能，反而加速了產能出清，部分周期行業(yè)的產能過剩局面可能大幅改善，周期股估值修復的空間可能超預期。

從固定資產投資增速來看，2020年采礦業(yè)和中上游的制造業(yè)投資增速整體明顯為負，而下游的房地產開發(fā)投資增速和基建增速則明顯為正。說明在疫情不確定性的影響下，中上游的制造業(yè)縮減了資本開支，而房地產和基建受益于寬松的貨幣政策和積極的財政政策，保持相對較高的增速。這可能加速了中上游制造業(yè)的產能出清。

雖然2020年受疫情影響，但除了原油等直接受防疫封鎖影響的品種，其余大多數行業(yè)也沒有出現明顯的累庫存現象。以紡織服裝行業(yè)為例，A股紡服行業(yè)上市公司的存貨占流動資產的比例在2020年明顯下降了一個臺階。這一方面是因為疫情可能對供給也產生了影響，生產企業(yè)面對不確定性也可能收縮生產規(guī)模；另一方面在極度寬松的貨幣政策以及歐美政府直接發(fā)錢的救助政策下居民的消費相對強勁。

3.疫情防控措施解除后，消費反彈力度可能超預期。

通常認為疫情導致居民收入下降了，可能對后續(xù)消費復蘇產生不利影響。但由于疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同時，消費性支出可能下降得更多，從而導致居民儲蓄反而提升了，后續(xù)的消費能力反而提高了。

以美國為例，政府發(fā)放的直接補助使得很多低收入居民收入不降反升，同時消費性支出因為封鎖措施大幅下降，居民儲蓄反而上升了，家庭負債率也明顯下降，這在美國過去很長時間內沒有出現過了。

2020年中國的居民可支配收入增速也下降了，但仍為正（3.5%左右），同時消費性支出增速為-4%左右。支出降幅明顯大于收入增速的下降，這意味著后續(xù)消費反彈的力度可能超預期。

4.周期龍頭股仍有較大估值修復空間。

春節(jié)前后開始，周期行業(yè)股價表現相對較強，相對市場指數的漲幅明顯，但從縱向和橫向比較來看，周期行業(yè)尤其是龍頭公司的估值仍優(yōu)勢明顯，估值修復的空間仍然較大。

從市凈率（PB）看，工業(yè)、能源以及金融地產等傳統(tǒng)行業(yè)的估值仍處在歷史較低水平，與消費、醫(yī)藥等行業(yè)相比，估值差更是處于歷史極低值。從股息率來看，周期龍頭股的吸引力也非常明顯。

進一步，考慮到我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程可能已進入后期，速度將放緩，周期行業(yè)又經歷了長時間的去產能過程，周期股的歷史估值水平可參考性較弱，周期股的合理估值水平缺乏參考標準。為此，我們分析了美股中3家房地產開發(fā)和1家鋼鐵龍頭公司（美股傳統(tǒng)周期公司已經很少）過去10年的估值和盈利水平。

相比之下，A股地產和鋼鐵龍頭公司的估值明顯更低，且行業(yè)集中度還有較大的提升空間，加上我國城鎮(zhèn)化的潛力顯然大于美國，A股的地產、鋼鐵等周期龍頭公司具有較高投資價值。

美股中傳統(tǒng)制造業(yè)的公司已經很少了，很多周期行業(yè)在美股找不到可對比的公司?？紤]到可比性，我們選取了房地產開發(fā)和鋼鐵兩個行業(yè)的龍頭公司進行對比。其中房地產開發(fā)選取了美股中的霍頓房屋（HORTON D R）、萊納房產（LENNAR）、普爾特房屋（PULTE）和A股中的萬科、保利地產、招商蛇口，鋼鐵龍頭選取了美股的紐柯鋼鐵和A股的寶鋼股份。

取三家美國房地產龍頭公司過去十年的市盈率（PE）和股息率的中位數，與A股三家地產龍頭公司的最新（截至3月15日）PE和過去12個月的股息率對比，可以看到三家A股地產龍頭公司的PE明顯更低，股息率則明顯更高。

從PB-ROE看，三家A股地產龍頭公司明顯處于左上方，即相對具有更高的ROE和更低的PB(市凈率），估值優(yōu)勢明顯。

鋼鐵行業(yè)選取了美國最大的鋼鐵制造公司紐柯鋼鐵，其生產的鋼鐵產品線較全，與國內的鋼鐵龍頭具有較高的可比性。但值得說明的是紐柯鋼鐵主要采用電爐煉鋼（主要原材料是廢鋼），而寶鋼主要是高爐煉鋼（主要原材料是鐵礦石），工藝流程方面還是存在一些差異。從PB和股息率對比來看，寶鋼股份估值明顯低于紐柯鋼鐵，而股息率更高。

由于美股傳統(tǒng)周期制造業(yè)的公司已經很少了，大部分周期行業(yè)難以找到可比的公司，但從可比性較高的地產開發(fā)龍頭和鋼鐵龍頭來看，A股的周期龍頭估值可能偏低，仍有估值修復的空間。

市場風格切換下，H股、B股配置價值凸顯

1.H股及B股低估值、高折價屬性提供安全邊際。

2021年資管新規(guī)過渡期臨近到期，銀行理財、信托等都存在較大的非標轉標的壓力。而且在規(guī)范地方政府和房地產企業(yè)融資的政策背景下，收益較高、質量較好的非標資產將會越來越少，低估值、高股息率的權益資產可能受到保險、銀行理財、信托等機構的青睞。

H股和B股相對A股大幅折價，具有較高的性價比和安全邊際。恒生滬深港通AH股溢價指數最新為135（截至3月15日），按照同樣編制方法計算的AB股溢價指數約為225，這意味著A股相對H股的平均溢價水平為35%（只計算同時具有A股和H股的公司），而相對B股的平均溢價率125%（同樣只計算同時具有A股和B股的公司）。

與此同時，H股和B股中金融和周期股較多，股息率優(yōu)勢明顯。H股及B股的股息率中位數遠高于A股市場平均水平以及滬深300指數。93家B股公司中，54家公司股息率超過3%，其中7家股息率超7%；292家H股公司中，233家公司股息率超過3%，其中33家股息率超7%。

2.當下市場風格切換為H股及B股提供較佳配置時點。

短期看，隨著市場避險情緒緩解和經濟復蘇預期增強，“抱團”松動和周期股估值修復將主導市場風格均值回復。以低估值、高股息率的周期和金融股為主的B股和H股迎來較佳的配置時點。

春節(jié)前南下資金主要追逐的是港股科技龍頭，H股中高折價、高股息率的周期和金融股的估值修復在春節(jié)后才明顯開始。從AH股溢價指數來看，H股折價修復才剛開始，空間還比較大。

B股相對A股的折價更大，估值洼地更加明顯。由于B股是以人民幣標價、以外幣認購和買賣、在滬深交易所上市交易的外資股，投資B股需要用外匯賬戶開戶。因此對于內地投資者來說投資B股的便利度可能遠不如投資港股（A股賬戶開通港股通就可投資港股），這或許會使得B股估值修復會晚于H股，但市場對估值洼地的發(fā)現只會遲到不會缺席。

風險提示：監(jiān)管政策超預期變動，外部環(huán)境超預期變化，港股受海外市場的影響可能超預期。

（李迅雷系中泰證券首席經濟學家，唐軍系中泰金融工程首席分析師，李倩云系中泰證券金融工程部研究助理）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“lixunlei0722”，原標題為《周期股估值修復與H股、B股配置價值》。