一、貨幣政策工具發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，愈發(fā)突出的結(jié)構(gòu)性問題對(duì)我國(guó)政府的宏觀政策調(diào)控能力提出了更高的要求。貨幣政策也從之前“大水漫灌”式的粗放式調(diào)節(jié)方式向“精準(zhǔn)滴灌”式的結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。

在此期間，央行加大政策創(chuàng)新力度，不斷豐富貨幣政策工具箱，陸續(xù)推出了一些新型貨幣政策工具以強(qiáng)化自身的結(jié)構(gòu)化調(diào)節(jié)能力，例如2013年和2014年推出的常備借貸便利和中期借貸便利工具，為央行對(duì)政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行提供較逆回購(gòu)等傳統(tǒng)公開市場(chǎng)操作工具更長(zhǎng)期的大額流動(dòng)性提供了重要的抓手。抵押補(bǔ)充貸款工具的使用，則為央行通過(guò)提供期限較長(zhǎng)的大額融資以支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展開辟了新渠道。

面對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和小微企業(yè)融資難融資貴的問題，2020年《政府工作報(bào)告》中首次提出了“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具”，隨后普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃應(yīng)運(yùn)而生，進(jìn)一步加強(qiáng)了貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度與效率。

2019年8月，中國(guó)進(jìn)行了LPR改革。央行通過(guò)推出LPR在MLF利率基礎(chǔ)上按照市場(chǎng)化方式加點(diǎn)的形成機(jī)制，提高了政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的指導(dǎo)地位，也標(biāo)志著新貨幣政策框架——以公開市場(chǎng)操作利率和MLF利率分別作為短期政策利率和中長(zhǎng)期政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)——的形成。

由于MLF是央行除降準(zhǔn)之外為市場(chǎng)投放中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放的主要工具，其在新貨幣政策框架中的核心地位不言而喻。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融體系的不斷成熟，僅以1年期的MLF作為投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的貨幣政策工具對(duì)于央行要達(dá)到貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控和高效調(diào)控的標(biāo)準(zhǔn)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，單一貨幣政策工具在價(jià)與量?jī)蓚€(gè)方面均要顧全現(xiàn)代貨幣政策框架下的多個(gè)目標(biāo)也為央行的實(shí)踐操作提出了新的挑戰(zhàn)。

因此，進(jìn)一步豐富貨幣政策工具箱和優(yōu)化操作方式已成為央行健全現(xiàn)代貨幣政策框架和繼續(xù)完善中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造長(zhǎng)效機(jī)制的重要方面。

二、關(guān)于現(xiàn)有貨幣政策工具的思考

（一）對(duì)中長(zhǎng)期利率調(diào)控效率方面的思考

多年來(lái)，中國(guó)央行一直致力于完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。LPR改革打通了貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)途徑，但貨幣市場(chǎng)利率向債券市場(chǎng)利率的跨市場(chǎng)傳導(dǎo)效率依然較低，尤其是對(duì)較長(zhǎng)期的債券收益率的調(diào)控缺乏相應(yīng)的工具。

中國(guó)主要以MLF利率對(duì)中長(zhǎng)期利率發(fā)揮中樞作用,然而目前MLF最長(zhǎng)期限僅為1年期，相對(duì)于期限種類豐富的國(guó)債而言仍然較為單薄。由圖1可知，相較于短期市場(chǎng)利率基本圍繞公開市場(chǎng)操作利率波動(dòng)，國(guó)債收益率尚未以MLF利率為中樞進(jìn)行波動(dòng)，例如2020年下半年，雖然MLF利率保持不變，但1年期和10年期國(guó)債收益率分別上漲，可見1年期MLF利率對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率所發(fā)揮的中樞作用有限。

此外，2020年1月財(cái)政部首次公布了2年期關(guān)鍵期限國(guó)債收益率，進(jìn)一步完善了中國(guó)國(guó)債收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)。隨著中國(guó)國(guó)債期限品種的不斷豐富和國(guó)債收益率曲線的不斷健全，收益率曲線形狀必將愈發(fā)受到央行關(guān)注。易綱行長(zhǎng)就曾明確提出要“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。

但2020年下半年10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率卻持續(xù)收窄至歷史低位。由此可見，現(xiàn)階段國(guó)債收益率曲線仍需貨幣政策更加精準(zhǔn)有效的調(diào)節(jié)。因此，適當(dāng)補(bǔ)充更長(zhǎng)期限的貨幣政策工具，也有利于央行及時(shí)引導(dǎo)和修正中國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)。

（二）貨幣投放覆蓋銀行范圍方面的思考

2019年中國(guó)進(jìn)行了LPR改革，推動(dòng)了利率市場(chǎng)化進(jìn)程。通過(guò)將LPR與MLF利率掛鉤，改變了之前央行通過(guò)調(diào)節(jié)貸款基準(zhǔn)利率對(duì)貸款利率的直接干預(yù)方式，實(shí)現(xiàn)了“兩軌合一軌”。

但是，目前能夠直接參與MLF操作的一級(jí)交易商僅有49家，且基本為大中型銀行，即真正直接通過(guò)MLF利率價(jià)格獲得中期流動(dòng)性補(bǔ)充的均為大中型銀行，小型銀行則需要通過(guò)貨幣市場(chǎng)的二級(jí)交易對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性產(chǎn)生收緊的一致性預(yù)期時(shí)，作為一級(jí)交易商的大中型銀行便會(huì)對(duì)央行釋放的基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行更多的留存，而作為資金鏈下游的小型銀行就會(huì)缺少分流的資金，這就造成了流動(dòng)性補(bǔ)充方面大中型銀行和小型銀行的不平衡狀態(tài)。

例如央行在2020年三季度曾超額續(xù)做MLF5500億元，但由于疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，市場(chǎng)存在貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，因此大中型銀行一定程度上對(duì)央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)行了更多的留存，從而限制了小型銀行對(duì)資本的及時(shí)補(bǔ)充。表1數(shù)據(jù)顯示，面對(duì)央行超額續(xù)做MLF，2020年第三季度大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行資本充足率分別增加了0.33和0.38個(gè)百分點(diǎn)，而城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行資本充足率卻均下降了0.12個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，對(duì)利率價(jià)格而言，如果MLF利率下調(diào)， LPR利率也會(huì)隨之降低，小型銀行與大中型銀行同樣需要根據(jù)LPR對(duì)自身貸款利率進(jìn)行相應(yīng)下調(diào)，因此小型銀行雖然未能獲得MLF資金，但卻要壓低借貸利差，減少自身的利潤(rùn)空間。由于小型銀行與大中型銀行相比，本身在融資能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力方面就較為薄弱，客戶質(zhì)量參差不齊，受到的資本充足率等宏觀審慎約束也更加嚴(yán)格，而上述這種資金價(jià)量的非統(tǒng)一調(diào)節(jié)又進(jìn)一步增加了小型銀行的經(jīng)營(yíng)壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加了整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，中國(guó)非常重視小微企業(yè)的融資難融資貴問題，并通過(guò)多種渠道降低其融資成本。但從長(zhǎng)期來(lái)看，如何引導(dǎo)作為小微企業(yè)貸款主要來(lái)源的小型銀行健康發(fā)展以及如何系統(tǒng)有效地對(duì)小型銀行流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)也應(yīng)作為央行關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。

（三）對(duì)銀行負(fù)債端成本的引導(dǎo)作用方面的思考

在LPR掛鉤MLF利率后，除存在大中型銀行與小型銀行在直接參與MLF操作過(guò)程中存在地位不平衡的問題外，低成本MLF釋放的流動(dòng)性對(duì)降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本的作用也存在一定的局限性。以中國(guó)人民銀行公布的2020年二季度末數(shù)據(jù)計(jì)算，非存款類負(fù)債在中資商業(yè)銀行負(fù)債中的占比僅為37%，其余63%為非金融機(jī)構(gòu)及住戶的存款。

以2019年二季度末至2020年二季度末的增加額計(jì)算，非存款類負(fù)債額的邊際增加額占比僅為32%。因此無(wú)論從存量角度還是邊際變化角度出發(fā)，商業(yè)銀行負(fù)債端的成本均主要取決于存款利率水平。當(dāng)央行下調(diào)MLF利率時(shí)，商業(yè)銀行雖然可以通過(guò)參與MLF操作以較低的成本從央行補(bǔ)充一定的流動(dòng)性，但吸取存款的成本卻不一定能進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整。

而對(duì)于資產(chǎn)端，由于MLF利率的下調(diào)，貸款利率卻會(huì)相應(yīng)進(jìn)行下調(diào)。這種對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的非對(duì)稱影響在一定程度上同樣會(huì)壓縮其利潤(rùn)空間，從而增加商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)壓力。更重要的是，小型銀行較大中型銀行更容易受到這種資產(chǎn)負(fù)債表的非對(duì)稱影響。表2數(shù)據(jù)顯示，大中型銀行的存款類負(fù)債占比為61%，存款類負(fù)債邊際增加額占比為63%；小型銀行的非金融機(jī)構(gòu)及住戶存款類負(fù)債占比為69%，而存款類負(fù)債邊際增加額占比高達(dá)84%。顯然，小型銀行較大中型銀行的負(fù)債端成本更加依賴于存款利率。

而在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，小型銀行往往在吸儲(chǔ)方面面臨更加激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，由于增加存款利率而壓縮的存貸利差空間會(huì)使小型銀行對(duì)存貸款利率的非對(duì)稱沖擊更加敏感和脆弱。

（四）抵押品方面的思考

由于貨幣供給量等于基礎(chǔ)貨幣量乘以貨幣乘數(shù)，作為調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)的法定存款準(zhǔn)備金率一直以來(lái)都是央行影響較長(zhǎng)期貨幣量的重要工具。

2020年中國(guó)人民銀行三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共釋放長(zhǎng)期資金約1.75萬(wàn)億元，目前金融機(jī)構(gòu)平均存款準(zhǔn)備金率為9.4%。中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在1月16日舉辦的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上曾表示，從國(guó)際、國(guó)內(nèi)綜合來(lái)看，目前中國(guó)的法定準(zhǔn)備金率處于適度的水平。

由此可見，未來(lái)央行繼續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的概率不高，因此對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的投放壓力集中于基礎(chǔ)貨幣投放工具上，而超量續(xù)做MLF將對(duì)一級(jí)交易商的抵押品存量提出新的挑戰(zhàn)。2020年新增人民幣貸款為20.03萬(wàn)億元，若以此估計(jì)2021年新增人民幣貸款額，并以2020年平均貨幣乘數(shù)6.81作為2021年貨幣乘數(shù)參考值，則2021年共需投放2.94萬(wàn)億基礎(chǔ)貨幣。

而對(duì)于抵押品，以2020年全國(guó)性商業(yè)銀行持有債券量同比增速13.5%估算，2021年全國(guó)性商業(yè)銀行持有債券量能達(dá)到2018年債券量的1.45倍。由于目前MLF余額水平與2018年底接近，可預(yù)計(jì)2021年抵押品可覆蓋的MLF增長(zhǎng)空間僅為2.42萬(wàn)億元，因此仍存在抵押品不足的風(fēng)險(xiǎn)。

三、政策建議

（一）進(jìn)一步豐富貨幣政策工具期限種類。

由于目前作為調(diào)節(jié)中期利率的主要貨幣政策工具為MLF，而MLF最長(zhǎng)僅為1年期。但同時(shí)基于MLF利率加點(diǎn)形成的LPR除1年期外還存在5年期，中長(zhǎng)期國(guó)債則存在3年期、5年期、10年期、30年期等多種期限，因此出于央行精準(zhǔn)調(diào)控和高效調(diào)控的目的，可考慮進(jìn)一步豐富中長(zhǎng)期貨幣政策工具，例如增加5年期MLF等，并在各期限層面均形成對(duì)應(yīng)期限貨幣政策工具的常規(guī)性調(diào)節(jié)。

此外，根據(jù)孫國(guó)峰、段志明（2016）的研究，由于商業(yè)銀行存在“兩部門決策機(jī)制”，央行釋放的中期資金較同等規(guī)模的短期資金對(duì)貸款利率的影響更加明顯。因此適當(dāng)延長(zhǎng)貨幣政策工具期限，不僅有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的高效精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，同時(shí)也有利于為商業(yè)銀行提供更加穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，從而優(yōu)化企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)并有效緩解其融資約束。

（二）增加面向中小銀行的貨幣政策工具。

由于目前大部分中小銀行無(wú)法作為一級(jí)交易商參與MLF操作，因此中小銀行是否能夠分得央行釋放的流動(dòng)性很大程度上受到一級(jí)交易商對(duì)未來(lái)資金面的一致預(yù)期。但中小銀行的貸款利率卻同樣需要根據(jù)LPR進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，價(jià)量無(wú)法匹配一定程度上增加了中小銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，央行通過(guò)在貨幣市場(chǎng)投放的流通性對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端成本的引導(dǎo)作用有限，而小型銀行相較于大中型銀行在負(fù)債端更加依賴于存款類負(fù)債，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異又進(jìn)一步壓縮了中小銀行的利潤(rùn)空間。

因此，央行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，可考慮適當(dāng)擴(kuò)大一級(jí)交易商覆蓋范圍或創(chuàng)新針對(duì)中小銀行的流動(dòng)性投放工具以平衡中小銀行資金的價(jià)量關(guān)系。通過(guò)分層次的流動(dòng)性投放，有助于直接引導(dǎo)中小銀行降低貸款利率水平，進(jìn)而降低中小企業(yè)的融資成本。

中小銀行和大型銀行均能平等接觸到央行釋放的流通性，也有利于維護(hù)銀行間良性競(jìng)爭(zhēng)格局，通過(guò)平衡大型銀行與中小銀行的地位優(yōu)勢(shì)為中小銀行提供足夠的生存與發(fā)展空間。同時(shí)，及時(shí)為中小銀行補(bǔ)充流動(dòng)性以保持中小銀行資本充足，也可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生概率并維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行，從而為貨幣政策的傳導(dǎo)創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)與環(huán)境。

（三）MLF操作可以一月多次。

在“雙支柱”的調(diào)控框架下，央行愈發(fā)強(qiáng)調(diào)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的維護(hù)和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。2020年11月永煤集團(tuán)信用債違約事件發(fā)生后，央行通過(guò)額外進(jìn)行了一次MLF操作給予了及時(shí)對(duì)沖。

MLF的非常規(guī)操作一方面體現(xiàn)出央行對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)事件的高度重視，另一方面也間接說(shuō)明了目前一月一次的MLF操作方式所釋放的流動(dòng)性確實(shí)不足以應(yīng)對(duì)此類信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。

此外，由于MLF常規(guī)操作僅為每月一次，因此增加了商業(yè)銀行對(duì)這一操作的依賴程度，一定程度上降低了商業(yè)銀行的主動(dòng)負(fù)債能力。當(dāng)參與MLF操作的商業(yè)銀行對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期資金投放趨勢(shì)產(chǎn)生一致預(yù)期，勢(shì)必會(huì)使市場(chǎng)資金的流動(dòng)性產(chǎn)生較大的波動(dòng)，進(jìn)而也會(huì)引起社融的劇烈變化。這種操作結(jié)果實(shí)則與“市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的目標(biāo)存在一定的矛盾性。

因此，央行對(duì)MLF的定位應(yīng)當(dāng)進(jìn)行適當(dāng)轉(zhuǎn)變，將其作為穩(wěn)定商業(yè)銀行中長(zhǎng)期資金預(yù)期的工具。在穩(wěn)定利率價(jià)格的基礎(chǔ)上，予以商業(yè)銀行一定的負(fù)債自主權(quán)，使商業(yè)銀行能夠隨取隨用。

如果基于以上邏輯，MLF一月一次的操作頻率可能難以充分滿足金融市場(chǎng)的需求，央行可以考慮對(duì)MLF進(jìn)行一月多次的操作。

只有充分穩(wěn)定商業(yè)銀行對(duì)中長(zhǎng)期資金的預(yù)期，避免由于預(yù)期波動(dòng)帶給貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，政策利率才能充分傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率，央行也才能真正達(dá)到市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的操作效果。

（顏色為中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）