隨著微醫(yī)4月初披露IPO招股書，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的四大廠牌阿里、騰訊、京東和平安，這下就快能在港交所湊出一桌了。

身處話題行業(yè)，又獲騰訊多輪注資，微醫(yī)是那種經(jīng)常“被傳聞上市”的公司之一，估值也在幾輪消息和小額融資中緩慢上漲。彭博社此前預計，微醫(yī)在前一輪Pre-IPO時，估值已經(jīng)達到70億美元；路透社則援引專業(yè)人士估算稱，微醫(yī)正式掛牌時，市值有望達到130億至150億美元。

這又是一家業(yè)績與估值脫鉤的公司。微醫(yī)招股書顯示，公司2018年至2020年的營收分別為2.55億、5.06億和18.32億元。期間這家公司從未盈利，按年凈虧損率分別為-162.5%、-149.7%和-47.4%。

考慮到新冠疫情尚未完全結(jié)束，投資機構(gòu)可能更看重的是時勢對于線上醫(yī)療發(fā)展的窗口紅利。一位咨詢公司醫(yī)療行業(yè)高管曾對《第一財經(jīng)》YiMagazine分析，疫情期間有慢病管理需求的患者無法到醫(yī)院，部分線上診療項目又接入了醫(yī)保系統(tǒng)，這都是行業(yè)的重大利好。

目前，微醫(yī)的業(yè)務(wù)收入主要來自醫(yī)療服務(wù)和健康維護服務(wù)兩大板塊。

醫(yī)療服務(wù)能為微醫(yī)貢獻4成左右營收，這部分主要指微醫(yī)與醫(yī)生、醫(yī)院合作，提供包括“線上+線下”的咨詢、診斷和治療服務(wù)。微醫(yī)可以幫助用戶匹配醫(yī)生以及專家，同時也為用戶提供私人醫(yī)生的VIP服務(wù)。

但要做好服務(wù)，起步階段得花不少錢來建立配套設(shè)施、招募醫(yī)生。所以在2018年和2019年，微醫(yī)這一板塊的毛利率均為負數(shù)，是真正意義上的“入不敷出”。

醫(yī)療服務(wù)板塊內(nèi)，以生殖輔助服務(wù)（ART）為主的“?？漆t(yī)療”業(yè)務(wù)也是微醫(yī)的另一重要收入來源，這得益于子公司Genea的加入。Genea在澳大利亞以及泰國經(jīng)營有9間ART診所，2018年12月被微醫(yī)收購絕大多數(shù)股份。招股書顯示，2020年Genea為微醫(yī)貢獻了超過4億元人民幣收入，是醫(yī)療服務(wù)營收的重要增長點。

醫(yī)療服務(wù)之外，微醫(yī)另外6成收入來源于會員式的慢病管理和健康管理服務(wù)。中國有超過3億的慢性病人，疾病可恢復性低，病人需要長期治療、定期復診，只要維持用戶粘性，便可以獲得持續(xù)的收入。微醫(yī)招股書顯示，慢病服務(wù)板塊對營收的貢獻率，目前已經(jīng)相對穩(wěn)定在60%左右；2020年，每位微醫(yī)慢病會員的服務(wù)需求平均超過6次。

互聯(lián)網(wǎng)如何做“嚴肅醫(yī)療”

與阿里健康、京東健康等數(shù)字醫(yī)療企業(yè)不同的地方在于，微醫(yī)并非依賴醫(yī)藥電商銷售賺錢。市場觀念中，微醫(yī)走的是“嚴肅醫(yī)療”路線，縣、鄉(xiāng)、村、社區(qū)、基層都是微醫(yī)的重要關(guān)鍵詞。

一個例子是微醫(yī)近年來推廣的“流動醫(yī)院”項目。它主打的是“互聯(lián)網(wǎng)+健康扶貧”的概念，在長得很像救護車的服務(wù)車內(nèi)，設(shè)有診療和檢查系統(tǒng)。微醫(yī)稱，這些“流動的二級醫(yī)院”能夠支持53項檢查和100種常見疾病的標準化診療方案，并可以向基層醫(yī)療機構(gòu)收取服務(wù)費。

另一個例子是微醫(yī)2019年在山東收購的泰安藥房。這一藥房體系內(nèi)包含23家慢病門診藥店，可以以泰安市中心醫(yī)院為切入口，建立起覆蓋市、縣、鄉(xiāng)、村的“數(shù)字健共體”。2020年，微醫(yī)慢病管理板塊的收入增長3.89億元，主要由泰安藥房貢獻。

從營收結(jié)構(gòu)來看，阿里健康與京東健康9成的收入均來自于醫(yī)藥電商。無論是與第三方平臺合作、自營還是做B端的批發(fā)生意，核心關(guān)鍵詞均是“賣藥”。平安好醫(yī)生雖然在推動家庭醫(yī)生服務(wù)，但其超過一半的營收來源也是醫(yī)藥產(chǎn)品銷售。

對比阿里健康、京東健康以及平安好醫(yī)生這些體量更大的競爭對手，微醫(yī)最大的優(yōu)勢在于它的垂直資源。招股書稱，截止至2020年12月末，微醫(yī)一共連接超過7800家醫(yī)院，注冊醫(yī)生超過27萬名，并運營有27家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

這得益于它還在“掛號網(wǎng)”時期的拓展能力。早期的微醫(yī)扮演的是一個“醫(yī)療IT系統(tǒng)提供者”的角色。2010年，微醫(yī)開始在全國各個實體醫(yī)院部署前置服務(wù)器，幫助公立醫(yī)院把掛號窗口外移到互聯(lián)網(wǎng)，優(yōu)化就醫(yī)流程，并逐步建立了與各地醫(yī)院的聯(lián)系。

由于每家醫(yī)院都有不同的HIS（醫(yī)院信息系統(tǒng)）接口，微醫(yī)需要一個一個去接。從某種程度上說，微醫(yī)也是醫(yī)療信息化服務(wù)商，通過免費掛號的方式與醫(yī)院建立關(guān)系，幫助醫(yī)院建立云平臺。就這樣，微醫(yī)從預約掛號服務(wù)切入市場，逐步與醫(yī)院黏合，再到覆蓋看病全流程業(yè)務(wù)。

因為賣藥不是重要業(yè)務(wù)板塊，微醫(yī)也更重視付費購買服務(wù)的會員規(guī)模。在健康管理板塊，微醫(yī)主要通過第三方推廣渠道，向企業(yè)員工兜售健康管理服務(wù)，由企業(yè)支付會員費。根據(jù)微醫(yī)App數(shù)據(jù)顯示，微醫(yī)一年的健康VIP會員費額達199元人民幣，私人醫(yī)生服務(wù)是99元一年；而在慢病管理業(yè)務(wù)中，除了服務(wù)費還包括少量藥品配售收入。招股書顯示，2020年微醫(yī)的月付費用戶為2540萬人，平均每位會員能貢獻3600元的收入。

從烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院看微醫(yī)

2015年年底，一張來自“烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院”的電子處方流通于網(wǎng)絡(luò)。這家醫(yī)院由微醫(yī)成立，依托于桐鄉(xiāng)市第三人民醫(yī)院——一所不為外界人熟知的二級醫(yī)院。

像微醫(yī)這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，一般會通過兩種思路對醫(yī)院改造：

一種是“醫(yī)療+互聯(lián)網(wǎng)”，由實體醫(yī)院驅(qū)動，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)來延伸實體醫(yī)院的線上醫(yī)療服務(wù)，把線下醫(yī)療互聯(lián)網(wǎng)化，以提高醫(yī)院的服務(wù)半徑。這一模式的典型案例是由廣東省衛(wèi)生部門主導的“廣東省網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院”，這家網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院可以理解為廣東省第二人民醫(yī)院的服務(wù)延伸，合作者大多限于院內(nèi)醫(yī)生。

另一種則是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)驅(qū)動，將互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與實體醫(yī)院以及醫(yī)生結(jié)合，以此提供遠程醫(yī)療、健康管理等服務(wù)。烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院就屬于這一模式。微醫(yī)招股書顯示，此次上市的公司主體100%控股烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，直接持有烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院90%的股權(quán)。烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院是微醫(yī)旗下的在線診療平臺，提供預約、問診、電子處方、送藥等服務(wù)。

選擇烏鎮(zhèn)來設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，還包含著微醫(yī)改造基層醫(yī)療體系，以及打通醫(yī)、藥、險三者合作關(guān)系的野心。

億歐智庫的《2020年中國基層醫(yī)療研究報告》顯示，目前我國的醫(yī)療機構(gòu)中，基層機構(gòu)占比達93%以上，但只有53%的診療下沉到基層。一方面，大城市、大醫(yī)院的醫(yī)療負擔重；另一方面，基層有大量資源沉睡，無法調(diào)動。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院介入后，傳統(tǒng)的“病人走向醫(yī)院”思路可以轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;以病人為中心”。理想狀況下，在基礎(chǔ)疾病和慢性病領(lǐng)域，醫(yī)療將圍繞病人展開，這些服務(wù)可以在線上完成；而急重病以及疑難雜癥等大病，則圍繞大醫(yī)院為核心，病人去到醫(yī)院完成診療。

根據(jù)公開資料，烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院提供的服務(wù)分類主要分為四個板塊——問診方面，對接全國醫(yī)生；在線藥房，則與國藥集團、金象網(wǎng)等B端企業(yè)合作；健康計劃板塊，微醫(yī)可以介入的是諸如醫(yī)保、金融這樣的業(yè)務(wù)；在健康+領(lǐng)域，微醫(yī)還可以與第三方檢驗以及體檢機構(gòu)合作。

烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院問世之后，好大夫、春雨醫(yī)生、丁香園等數(shù)字醫(yī)療企業(yè)也與銀川市政府合作，建立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。得益于政策支持，銀川市目前是中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的實踐大戶。

按照銀川對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院醫(yī)療體系的五級劃分，可以看出頂層設(shè)計對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的設(shè)想，即按照疾病的輕重緩急、以及區(qū)域內(nèi)醫(yī)療資源的配置，逐步升級。

第一級：居民可以在家利用健康體檢儀實時監(jiān)測21項生命體征指數(shù)。

第二級：社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)站的家庭醫(yī)生可分析數(shù)據(jù)提供診療服務(wù)。

第三級：必要時借助網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院診療。

第四級：由網(wǎng)絡(luò)醫(yī)院對接本地三甲醫(yī)院，專家指導基層家庭醫(yī)生完成診療。

第五級：疑難重癥患者可由接診中心邀請北上廣域外專家及時會診。

但要注意的是，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院真正落地，還面臨諸多攔路虎。一方面，原始影像、檢驗結(jié)果、電子病歷等數(shù)據(jù)都是診療中的重要支撐，但目前各實體醫(yī)院尚未完成整合以及標準化的過程。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院也要面臨接入醫(yī)保系統(tǒng)的難關(guān)，這將決定它是否能接觸到對服務(wù)費用更為敏感、基數(shù)也更大的用戶群。

做中國式的ACO？

按照微醫(yī)對業(yè)務(wù)的劃分，集團可以分為微醫(yī)藥、微醫(yī)療、微醫(yī)保、微醫(yī)械、微醫(yī)云5個事業(yè)群。此次上市的主體主要是醫(yī)療服務(wù)和健康維護兩大板塊。2018年5月，微醫(yī)完成Pre-IPO融資時曾對媒體稱，要將微醫(yī)療、微醫(yī)藥、微醫(yī)保三塊業(yè)務(wù)打包上市。但彼時上市波折，并未實現(xiàn)。在此次招股書里，微醫(yī)并未過多描繪其在商業(yè)健康保險領(lǐng)域的野心，只是提及未來“將與保險公司合作開發(fā)創(chuàng)新健康保險產(chǎn)品”這樣的空泛描述。

在2016年的新聞發(fā)布會上，微醫(yī)董事長兼CEO廖杰遠曾說要把微醫(yī)變成中國式的ACO（Accountable Care Organization，責任醫(yī)療組織）。ACO是醫(yī)療服務(wù)的一種付費方式，指的即是用戶按照年費購買健康服務(wù)后，再由醫(yī)生來主動干預會員的健康管理方式。

微醫(yī)對ACO業(yè)務(wù)的設(shè)想主要是3個層級。第一層級是責任醫(yī)生組，第二層級是當?shù)厝夅t(yī)院，第三層級是學科帶頭人。微醫(yī)則作為聚合每層內(nèi)和層級間信息的互聯(lián)網(wǎng)平臺，以及醫(yī)療保險服務(wù)的提供者。

參考美國醫(yī)療體系的改革道路，美國的支付方式大致經(jīng)歷了從FFS（按服務(wù)付費）、到HMO（健康維護組織），再到ACO（責任制醫(yī)療組織）的進階階段。

FFS是中國目前醫(yī)療付費的常態(tài)。診療過程中用了什么服務(wù)，比如B超、核磁共振、驗血，便按照什么項目付費。這種模式的弊端是，醫(yī)療機構(gòu)的收入與醫(yī)療服務(wù)的次數(shù)與金額是正比關(guān)系?？赡軐е逻^度檢查、過度醫(yī)療，醫(yī)療行為無法回歸到醫(yī)療價值本身。

國際上認為，更合理的醫(yī)療付費模式應(yīng)該是按價值付費。比如美國凱撒集團的HMO模式，是以健康維護組織為核心。組織內(nèi)的會員每年不管是否產(chǎn)生醫(yī)療費用，都需按年或按月繳納固定會費。HMO組織授權(quán)醫(yī)生為會員提供醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)院和醫(yī)生則通過控制醫(yī)療服務(wù)來控制費用，再分享保險盈余。所以，HMO的弊端與FFS正相反——當診療成本超出會員費后，可能有醫(yī)療不足的情況。

ACO模式被認為是HMO的進階版本。用戶購買健康服務(wù)后，醫(yī)生團體會主動干預會員的生活和健康管理方式。與HMO的模式類同，如果醫(yī)療團體能夠達成目標，則會獲得保險部分的獎勵（來自于剩余保費的盈余），反之則可能需要繳納罰金。微醫(yī)希望實現(xiàn)的，即是這樣整合式的醫(yī)療模式。

去年5月，微醫(yī)CFO蔡強曾在新聞發(fā)布會上提及微醫(yī)在保險領(lǐng)域的思路，這是一個步驟清晰的三步計劃——第一步，接通公共醫(yī)保；第二步，與商業(yè)保險公司對接；第三步，建設(shè)保險行業(yè)的大中臺，成為系統(tǒng)的TPA服務(wù)方（Third Party Administrator，第三方管理公司）。目前來看，微醫(yī)還在第一步和第二步的試水階段，在少數(shù)城市實現(xiàn)了醫(yī)保結(jié)算系統(tǒng)，以及個別商保合作險種。

而在與動脈網(wǎng)的高層訪談中，微醫(yī)曾表示自己在醫(yī)院流程優(yōu)化、互聯(lián)網(wǎng)分級診療，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等領(lǐng)域均有建樹，有利于實現(xiàn)本土化的ACO模式。但從招股書來看，微醫(yī)并未提及“中國式ACO”的說法，取而代之的是“數(shù)字健共體”的設(shè)想。微醫(yī)在招股書里提及，“數(shù)字健共體”會以行政區(qū)域為劃分單位。

山東泰安正是微醫(yī)目前的試驗田。微醫(yī)希望能在泰安實現(xiàn)一個以會員式數(shù)字慢病管理為主的平臺，打通診療（互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院）、管理（16家公立醫(yī)院+23家慢病管理門診藥店）和支付（齊魯保）的閉環(huán)。微醫(yī)在招股書中描述，微醫(yī)在泰安實現(xiàn)的“市級數(shù)字慢病管理服務(wù)為泰安市中心醫(yī)院已分擔15%的年度門診量”。

如果這種模式能成功跑通并實現(xiàn)擴張，將是微醫(yī)未來在中國市場的潛力所在。

而另一數(shù)字醫(yī)療對手平安好醫(yī)生也瞄準了商業(yè)健康險領(lǐng)域，它曾經(jīng)的計劃是，要在10年內(nèi)投入500億元用于建設(shè)上萬家線下診所，并且這些診所采用統(tǒng)一的服務(wù)標準、裝修標準和收費標準。標準化的用意，即是精確化健康服務(wù)，進而可以管理醫(yī)療成本。但在商業(yè)健康險不夠成熟、滲透率也不高的市場環(huán)境中，這些設(shè)想在短期內(nèi)都難以被驗證。

對于小個子的微醫(yī)來說，ACO、HMO這些海外市場的理想模型，在當下的中國也沒法帶來好看的財務(wù)數(shù)字。所以，在它能夠真正改變國內(nèi)的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)之前，完成上市募資、并且繼續(xù)賺錢養(yǎng)活自己，仍然是件要緊事。