近期央行發(fā)布《關(guān)于我國人口轉(zhuǎn)型的認識和應對之策》工作論文，以及第七次人口普查結(jié)果的公布在即，引發(fā)社會各界對于“人口紅利”“生育率”等話題的熱議，并引起資本市場的廣泛關(guān)注，有關(guān)“放開生育”的概念股近期亦大漲。事實上，自去年底各地公布2020年新生兒人口出現(xiàn)斷崖式下跌消息以來，關(guān)于“少子化”“老齡化”等人口議題和全面放開生育政策的聲音屢有出現(xiàn)。

人口紅利的本質(zhì)究竟是什么？未來5年，三波嬰兒潮“臨界點”下，我國人口形勢又將面臨怎樣的“轉(zhuǎn)折”？“人口轉(zhuǎn)型”之下，經(jīng)濟總量，特別是地產(chǎn)的下行似乎難以避免，但這一定意味著經(jīng)濟質(zhì)量的下行與系統(tǒng)性風險的暴露嗎？從全球經(jīng)驗來看，生育政策是否真的是決定出生率的關(guān)鍵？全面放開與鼓勵生育政策又是否可以“藥到病除”？“人口轉(zhuǎn)型”下，資本市場又將如何演繹，如何把握社會結(jié)構(gòu)變革大潮下所孕育的“十倍股”的投資機會？

本文將重點圍繞上述幾個焦點問題進行詳細推演。

主要結(jié)論

1）人口紅利的本質(zhì)是“人口借貸”——在18~65歲之間，人口是社會紅利，在65歲之后，人口是社會負擔。這種屬性決定了，人口紅利的量級越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負擔將越大。

2）未來5~10年，伴隨第一批建國“嬰兒潮”進入“壽終正寢期”，第二批60后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變?yōu)樾枰斦B(yǎng)人員，第三批80后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，我們認為，我國“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個拐點，即“老齡化與少子化加速”的第四階段，這將對經(jīng)濟與資本市場產(chǎn)生深遠影響。

3）對日本“失去三十年”的再認知，我們發(fā)現(xiàn)，如若政策應對得當，比如：通過貨幣國際化，推動企業(yè)走向海外，以提升資本回報率；通過收入分配改革，縮小貧富分化，并提升全社會消費率，以對沖老齡化下內(nèi)需不足，則經(jīng)濟總量的下行并不一定意味著經(jīng)濟質(zhì)量的下行。在此基礎上，我們?nèi)灾虚L期看好國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)性機會。

4）通過對日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒研究，人口老齡化下房地產(chǎn)的下行是否導致系統(tǒng)性風險的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個階段，通過實施“前緊后松”的政策，以實現(xiàn)房價走勢的“平滑化”過渡。2017年以來，我國嚴格的“房住不炒”政策基調(diào)以及預留的充足政策空間，就可以預期的未來而言，無需過于擔憂人口老齡化下，房地產(chǎn)下行引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能性。

5）在未來5年老齡化對財政巨大壓力的基礎上，由于嬰幼兒亦需要社會巨大資源投入以及不同區(qū)域?qū)τ谏叩慕厝徊煌姆磻潭龋覀冋J為，放開及鼓勵生育的政策更可能采取循序漸進符合國情的模式穩(wěn)妥推進，以減少“生育與退休”對財政的“雙向沖擊”，以及生育率區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性失衡對扶貧攻堅成果鞏固和維穩(wěn)等工作的負擔。

6）少子化與老齡化的根源并非政策，而是一個國家現(xiàn)代化的必然產(chǎn)物——工業(yè)化抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本與婚育年齡，城市化壓縮了居民居住空間并增加了生活成本與壓力。這是全球不同文化、體制下的各國鼓勵生育政策實施效果均不盡如人意的原因，僅有的少數(shù)取得階段性成效的國家如：俄羅斯、法國等，亦有國內(nèi)族裔間生育結(jié)構(gòu)性失衡加劇、政策效用邊際遞減，財政負擔日益加重等問題。

因此，即便國內(nèi)鼓勵生育類政策落地，恐怕也難以改變生育率下行的大趨勢，故我們對于當前市場熱炒的“放開生育”類主題性投資機會持謹慎態(tài)度。

7）以日本為鑒，“人口轉(zhuǎn)型”真正的中長期投資機會或在“老齡化端”：未來5~10年，伴隨國內(nèi)老齡化進一步加劇，圍繞“純老年需求”增加的相關(guān)行業(yè)，如養(yǎng)老護理、殯葬等市場空間或快速增加。

但真正的“十倍牛股”投資機會或在：老齡化加速下，全社會消費心態(tài)的變化——中青年人對預期壽命的提高及提前防老的心態(tài)，如：因為擔心年老后生活開支，故增加保險方面支出；因為希望延緩衰老，故更加注重健康方面支出：藥品保健、醫(yī)美、藥妝、健康飲料將越來越受青睞；因為擔心缺少陪伴，故寵物經(jīng)濟盛行。

另外，作為“世代財富傳承”及邊際消費傾向最強的95~00后年輕人的“新世代消費”，如：新潮國貨、互聯(lián)網(wǎng)消費等亦將是“人口轉(zhuǎn)型”下重要的消費投資機遇。

（作者供職于中泰證券）

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