近期央行發(fā)布《關(guān)于我國(guó)人口轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)之策》工作論文，以及第七次人口普查結(jié)果的公布在即，引發(fā)社會(huì)各界對(duì)于“人口紅利”“生育率”等話題的熱議，并引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，有關(guān)“放開生育”的概念股近期亦大漲。事實(shí)上，自去年底各地公布2020年新生兒人口出現(xiàn)斷崖式下跌消息以來(lái)，關(guān)于“少子化”“老齡化”等人口議題和全面放開生育政策的聲音屢有出現(xiàn)。

人口紅利的本質(zhì)究竟是什么？未來(lái)5年，三波嬰兒潮“臨界點(diǎn)”下，我國(guó)人口形勢(shì)又將面臨怎樣的“轉(zhuǎn)折”？“人口轉(zhuǎn)型”之下，經(jīng)濟(jì)總量，特別是地產(chǎn)的下行似乎難以避免，但這一定意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的下行與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的暴露嗎？從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，生育政策是否真的是決定出生率的關(guān)鍵？全面放開與鼓勵(lì)生育政策又是否可以“藥到病除”？“人口轉(zhuǎn)型”下，資本市場(chǎng)又將如何演繹，如何把握社會(huì)結(jié)構(gòu)變革大潮下所孕育的“十倍股”的投資機(jī)會(huì)？

本文將重點(diǎn)圍繞上述幾個(gè)焦點(diǎn)問題進(jìn)行詳細(xì)推演。

主要結(jié)論

1）人口紅利的本質(zhì)是“人口借貸”——在18~65歲之間，人口是社會(huì)紅利，在65歲之后，人口是社會(huì)負(fù)擔(dān)。這種屬性決定了，人口紅利的量級(jí)越大，其所延伸的人口借貸——即65歲后的人口負(fù)擔(dān)將越大。

2）未來(lái)5~10年，伴隨第一批建國(guó)“嬰兒潮”進(jìn)入“壽終正寢期”，第二批60后“嬰兒潮”步入“退休潮”下變?yōu)樾枰?cái)政供養(yǎng)人員，第三批80后“嬰兒潮”失去“黃金生育年齡”，我們認(rèn)為，我國(guó)“人口轉(zhuǎn)型”可能走向下一個(gè)拐點(diǎn)，即“老齡化與少子化加速”的第四階段，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

3）對(duì)日本“失去三十年”的再認(rèn)知，我們發(fā)現(xiàn)，如若政策應(yīng)對(duì)得當(dāng)，比如：通過貨幣國(guó)際化，推動(dòng)企業(yè)走向海外，以提升資本回報(bào)率；通過收入分配改革，縮小貧富分化，并提升全社會(huì)消費(fèi)率，以對(duì)沖老齡化下內(nèi)需不足，則經(jīng)濟(jì)總量的下行并不一定意味著經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的下行。在此基礎(chǔ)上，我們?nèi)灾虚L(zhǎng)期看好國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

4）通過對(duì)日本房地產(chǎn)調(diào)控的成敗之鑒研究，人口老齡化下房地產(chǎn)的下行是否導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于能否在“人口轉(zhuǎn)型”的前后兩個(gè)階段，通過實(shí)施“前緊后松”的政策，以實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)走勢(shì)的“平滑化”過渡。2017年以來(lái)，我國(guó)嚴(yán)格的“房住不炒”政策基調(diào)以及預(yù)留的充足政策空間，就可以預(yù)期的未來(lái)而言，無(wú)需過于擔(dān)憂人口老齡化下，房地產(chǎn)下行引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

5）在未來(lái)5年老齡化對(duì)財(cái)政巨大壓力的基礎(chǔ)上，由于嬰幼兒亦需要社會(huì)巨大資源投入以及不同區(qū)域?qū)τ谏叩慕厝徊煌姆磻?yīng)程度，我們認(rèn)為，放開及鼓勵(lì)生育的政策更可能采取循序漸進(jìn)符合國(guó)情的模式穩(wěn)妥推進(jìn)，以減少“生育與退休”對(duì)財(cái)政的“雙向沖擊”，以及生育率區(qū)域間的結(jié)構(gòu)性失衡對(duì)扶貧攻堅(jiān)成果鞏固和維穩(wěn)等工作的負(fù)擔(dān)。

6）少子化與老齡化的根源并非政策，而是一個(gè)國(guó)家現(xiàn)代化的必然產(chǎn)物——工業(yè)化抬高了現(xiàn)代家庭撫養(yǎng)子女的成本與婚育年齡，城市化壓縮了居民居住空間并增加了生活成本與壓力。這是全球不同文化、體制下的各國(guó)鼓勵(lì)生育政策實(shí)施效果均不盡如人意的原因，僅有的少數(shù)取得階段性成效的國(guó)家如：俄羅斯、法國(guó)等，亦有國(guó)內(nèi)族裔間生育結(jié)構(gòu)性失衡加劇、政策效用邊際遞減，財(cái)政負(fù)擔(dān)日益加重等問題。

因此，即便國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)生育類政策落地，恐怕也難以改變生育率下行的大趨勢(shì)，故我們對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)熱炒的“放開生育”類主題性投資機(jī)會(huì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。

7）以日本為鑒，“人口轉(zhuǎn)型”真正的中長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)或在“老齡化端”：未來(lái)5~10年，伴隨國(guó)內(nèi)老齡化進(jìn)一步加劇，圍繞“純老年需求”增加的相關(guān)行業(yè)，如養(yǎng)老護(hù)理、殯葬等市場(chǎng)空間或快速增加。

但真正的“十倍牛股”投資機(jī)會(huì)或在：老齡化加速下，全社會(huì)消費(fèi)心態(tài)的變化——中青年人對(duì)預(yù)期壽命的提高及提前防老的心態(tài)，如：因?yàn)閾?dān)心年老后生活開支，故增加保險(xiǎn)方面支出；因?yàn)橄Ｍ泳徦ダ?，故更加注重健康方面支出?strong>藥品保健、醫(yī)美、藥妝、健康飲料將越來(lái)越受青睞；因?yàn)閾?dān)心缺少陪伴，故寵物經(jīng)濟(jì)盛行。

另外，作為“世代財(cái)富傳承”及邊際消費(fèi)傾向最強(qiáng)的95~00后年輕人的“新世代消費(fèi)”，如：新潮國(guó)貨、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)等亦將是“人口轉(zhuǎn)型”下重要的消費(fèi)投資機(jī)遇。

（作者供職于中泰證券）

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