最近資本市場走勢扭扭捏捏，股票、債券、商品都在窄幅波動，上下兩難，股市成交量持續(xù)下降，多空雙方都沒有好的機會。這種現(xiàn)象的背后是投資者對政策看不清，影響政策的宏觀經(jīng)濟走勢復雜。

整體上看，目前宏觀經(jīng)濟將陷于“兩難”困境，其中一個難處是國內(nèi)經(jīng)濟開始拐頭向下而物價卻向上走；另一難處是海外（尤其是美國）GDP增速上行而國內(nèi)GDP增速下滑。

還有比較明顯的經(jīng)濟特征是，比如，房價仍在上行但是房地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)新開工等數(shù)據(jù)卻較為低迷。

在這樣的經(jīng)濟背景下，政策擴張和收縮都沒有較大的空間，市場才會給出非常猶豫的走勢。

受益于去年低基數(shù)，一季度GDP同比增速創(chuàng)歷史新高，達18.3%，剔除2020年一季度低基數(shù)影響，今年一季度比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%（以幾何方法計算兩年平均值）。這個增長水平確實非常亮眼，幾乎將疫情對經(jīng)濟的影響都消除了。

但是作為資本市場投資者，除了要關(guān)注經(jīng)濟總量運行特征，還要關(guān)注經(jīng)濟的趨勢性變化，因為資本市場走勢與經(jīng)濟運行的波動特征相關(guān)性更強。

詳細分析一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟環(huán)比增長已經(jīng)開始趨于下降。首先一季度GDP環(huán)比增速處于多年低位。過去較長時間里中國季度經(jīng)濟環(huán)比增速都在1.5%左右，運行較為穩(wěn)定，去年一季度受疫情影響環(huán)比跌到了-9.3%，之后二季度環(huán)比增長快速上升到10%，三四季度環(huán)比增長也在3%以上，但是今年一季度環(huán)比增長已經(jīng)降到了0.6%，成為十多年來的最低值（除了去年一季度之外）。

說明經(jīng)濟增長環(huán)比已在快速放緩，隨著低基數(shù)影響的消除，經(jīng)濟同比增長也會很快下行。

其它的細項數(shù)據(jù)也大致能反映這一經(jīng)濟運行特征，即同比數(shù)據(jù)亮眼，環(huán)比開始下行，且3月份環(huán)比數(shù)據(jù)低于一季度環(huán)比數(shù)據(jù)。比如與GDP數(shù)據(jù)相關(guān)性很強的規(guī)模以上工業(yè)增加值指標，一季度同比增長24.5%，環(huán)比增長2.01%，其中3月環(huán)比增長僅為0.60%，顯然低于過去幾個月環(huán)比數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也是呈現(xiàn)這種變化特征，其3月份環(huán)比增速1.51%也低于一季度環(huán)比增長2.06%。

同樣進出口數(shù)據(jù)也沒有呈現(xiàn)放緩跡象。一季度，貨物進出口總額同比增長29.2%，出口同比增長38.7%；進口同比增長19.3%；3月份進出口總額同比增長24.0%，出口同比增長20.7%，進口同比增長27.7%。雖然3月份進出口同比數(shù)據(jù)比一季度低，但是并不比去年四季度弱，并且一季度貿(mào)易順差達到1163億美元，維持在歷史高位。

由于居民可支配收入增速下行，消費增速還沒有恢復到正常年份。與去年低基數(shù)相關(guān)，1-2月社會消費品零售總額同比增長33.8%。但與2019年同期相比，增速下滑了6.4%，低于2018年和2019年（分別正增長9%和8%）。其中，1-2月餐飲收入共7085億，尚未追平2019年的7251億。由此可見，消費并沒有完全擺脫疫情影響。

消費背后是就業(yè)和收入。今年1-2月，失業(yè)率仍高于2018年和2019年同期，預計居民收入增速也不及往年同期。展望二季度，預計消費仍將繼續(xù)復蘇，但改善節(jié)奏仍比較平緩。

圖 1 失業(yè)率依然高于2018年和2019年，影響消費。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托

雖然經(jīng)濟增速環(huán)比開始下行，但是物價卻在快速上漲。3月份PPI環(huán)比達到了1.6%，為2002年以來最高值。并且由于環(huán)比快速增長，帶動3月PPI同比達4.4%，明顯超出市場預期。

目前看，工業(yè)品價格仍在上行，結(jié)合翹尾因素判斷到5月份PPI同比可能會超過6%。

首先，大宗商品價格上漲將推高PPI。當前，美國1.9萬億財政紓困和3萬億美元基建計劃，共同推動通脹預期升溫和大宗商品價格上行。而我國大量進口原油、鐵礦石等原材料，對外依存度較高，輸入型價格沖擊無法避免。

其次，“碳達峰、碳中和”也將推動PPI上行。長期看，以光伏、風電和核能為代表的新能源有望替代傳統(tǒng)的石化能源，削弱原油等商品對PPI的影響。但短期內(nèi)，碳達峰、碳中和將增加鋼鐵、水泥、化工和有色金屬等行業(yè)的成本，推高相關(guān)工業(yè)品價格，作用及后果類似2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

最后，去年同期PPI處于-3.7%到-3.0%的低谷，基數(shù)效應也將推高二季度PPI同比數(shù)據(jù)。

圖2 去年二季度商品價格處于低谷，當前商品價格已經(jīng)大幅反彈。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托

房地產(chǎn)市場目前也出現(xiàn)了矛盾的方面，一方面房地產(chǎn)銷售良好，房價也保持上漲態(tài)勢，但是另一方面房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)新開工卻在持續(xù)下降。

究其原因，地方政府推行的集中供地制度讓房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈緊繃，開發(fā)商的資金使用效率也在下降，很多房產(chǎn)商無力拿地。這種圍觀機制的變化導致宏觀政策出現(xiàn)兩難，根據(jù)房地產(chǎn)銷售和房價上行態(tài)勢應該采取緊縮的貨幣政策，但是根據(jù)下行的房地產(chǎn)投資和新開工卻要采取更為寬松的政策。這種矛盾狀態(tài)延續(xù)就會出現(xiàn)價格上行而實體經(jīng)濟卻在下行的尷尬局面。

本輪全球經(jīng)濟復蘇并不同步。受益于去年快速控制疫情，中國經(jīng)濟復蘇進程領(lǐng)先其他國家。去年二季度中國經(jīng)濟開始大幅反彈，環(huán)比折年率高達55.1%，隨后幾個季度GDP繼續(xù)增長，四季度環(huán)比折年率已然下滑到10.8%，今年一季度環(huán)比折年率將繼續(xù)下滑。同比增速方面，二季度基數(shù)效應明顯減弱，同比增速將明顯下滑。

圖3 從PMI看中國經(jīng)濟周期領(lǐng)先全球一個季度。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托

美國經(jīng)濟復蘇慢一拍，今年二季度增速仍將上行。相比中國經(jīng)濟周期，美國經(jīng)濟約滯后一個季度。中國經(jīng)濟去年一季度低谷，二季度反彈。美國經(jīng)濟二季度低谷，三季度反彈。

此外，受圣誕節(jié)第二波疫情影響，去年四季度美國經(jīng)濟再遭重創(chuàng)，環(huán)比折年率下滑至4.3%。今年一季度美國疫苗接種取得重大進展，根據(jù)美國疾控中心統(tǒng)計，截至3月下旬，至少有8500萬人已經(jīng)完成了第一次接種，4630萬人已經(jīng)完成兩次接種。

受此影響，美國經(jīng)濟快速恢復，最近3個月制造業(yè)PMI高達60，預計美國經(jīng)濟將迎來一波復蘇，環(huán)比折年率將反彈。鑒于去年二季度的低基數(shù)，預計美國經(jīng)濟將于二季度迎來同比增速高峰。

表1 中美經(jīng)濟復蘇不同步，節(jié)奏有差異。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托

海外經(jīng)濟強而國內(nèi)經(jīng)濟弱，政策施展空間較小。這種情形與2018年有點類似，對中國商品多次加征關(guān)稅，中國經(jīng)濟增速逐季下滑，GDP增速從2017年一季度的6.9%下滑到2019年一季度的6.3%。

而美國經(jīng)濟收益率由于特朗普政府的大規(guī)模減稅，GDP增速從2017年的2.4%上升到3.3%。和2018年相比，今年政策既要防范潛在的疫情風險，保持連續(xù)性，又要應對海外經(jīng)濟沖擊，維持穩(wěn)定性，同時還要兼顧國內(nèi)經(jīng)濟現(xiàn)實，在增長和通脹中尋求平衡，穩(wěn)定宏觀杠桿率。

物價上行，但是由于經(jīng)濟已經(jīng)拐頭導致政策也沒有明顯收緊。去年經(jīng)濟快速觸底反彈，領(lǐng)先其他國家復蘇，宏觀政策積極寬松，支持A股走強。和去年相比，今年經(jīng)濟已經(jīng)恢復常態(tài)，疫情期間出臺的部分放松政策早已退出，F(xiàn)DR007已經(jīng)回到2.2%上下。和去年相比，目前股市缺乏寬松的貨幣政策。

盈利和估值也不足以支持A股走強。市場普遍預期今年A股盈利增速在15%左右。其中一季度是全年盈利增速高點，有望超過50%，二季度將下降到20～30%。二季度盈利增速下滑，不利于A股走強。估值方面，滬深300市盈率（TTM，下同）15倍，看似便宜，實則不然。

滬深300價值指數(shù)市盈率（TTM）只有9倍，但長期幾乎不變。而滬深300成長指數(shù)市盈率（TTM）高達24倍，接近中證500的估值（27倍），缺乏上行空間。

圖4 300價值指數(shù)估值上不去，300成長指數(shù)估值已經(jīng)很高。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托。000918：滬深300成長指數(shù)，000919：滬深300價值指數(shù)

公募基金新發(fā)行銳減，入場資金近似“中斷”。新發(fā)行公募基金是股市“活水”，是推動股市上漲的增量。過去兩年大量場外資金通過基金入市，2020年新發(fā)行基金合計超過2萬億份額。一季度抱團股瓦解，公募基金損失慘重，上證基金指數(shù)回撤約10%?；裢顿Y熱情不再，基金發(fā)行規(guī)模大幅下降。

圖5 基金發(fā)行規(guī)?？焖傧滦?。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊，中航信托。其中今年4月為前兩周數(shù)據(jù)。

債券市場受制于物價的上行，機會也不大，但是貨幣市場目前也不緊張，因此暫時也不會明顯下跌，同時債券市場還受到全球利率水平的變化影響。從去年四季度開始，美債收益率開始上行，今年1月份加速。3月美聯(lián)儲會議老調(diào)重彈，堅持政策不變，試圖通過穩(wěn)定短端利率控制長端利率。

當前，10年美債收益率上行至1.7%左右，未來仍有上行空間。與此同時，3月份國內(nèi)債市受益于寬松而穩(wěn)定的資金投放，國債收益率有所下行，10年國債下行至3.2%左右。中美收益率利差從去年四季度初的230BP大幅收窄到目前的150BP。展望二季度，如果美債收益率繼續(xù)上行，中美收益率利差將進一步收窄。

年初至今，美債收益率上行（10年期國債收益率從0.9%左右上行至1.7%上方，最近下行到1.6%附近），其他國家尤其是發(fā)展中國家面臨本幣貶值、資本流出、通脹預期抬頭的困境，部分國家已經(jīng)被迫上調(diào)政策利率。

3月17日，巴西宣布加息75BP，3月18日，土耳其加息200BP，3月19日，俄羅斯加息至4.5%。雖然年內(nèi)美聯(lián)儲加息概率不高，但各個國家逐步退出寬松政策的方向是一致的，只是節(jié)奏快慢不同。全球退出寬松貨幣政策的趨勢下，國內(nèi)政策大概率保持穩(wěn)定性、連續(xù)性，不太可能逆勢而行。

海內(nèi)外通脹抬頭，阻礙債券收益率下行。近期，海外通脹預期升溫，股市資金流向周期行業(yè)。而基于美國10年國債和TIPS計算的CPI，去年一季度曾下滑到0.5%，現(xiàn)在已經(jīng)上升到2.6%，海外通脹預期上行勢頭，可見一斑。

同時，國內(nèi)物價穩(wěn)步上行。去年CPI從年初的5.4%下行至年末的0.2%，核心CPI從年初的1.5%下行至年末的0.4%。隨著國內(nèi)經(jīng)濟正?；唐穬r格上漲，今年CPI和核心CPI都將恢復上行，核心CPI從1月的-0.3%上行至2月的0.0%，PPI更是從1月的0.3%上行至2月的1.7%，二季度CPI和PPI還將繼續(xù)快速上行。在這種通脹走勢背景下，債券市場仍然難有作為。

（作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）

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