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最近資本市場(chǎng)走勢(shì)扭扭捏捏,股票、債券、商品都在窄幅波動(dòng),上下兩難,股市成交量持續(xù)下降,多空雙方都沒有好的機(jī)會(huì)。這種現(xiàn)象的背后是投資者對(duì)政策看不清,影響政策的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)復(fù)雜。
整體上看,目前宏觀經(jīng)濟(jì)將陷于“兩難”困境,其中一個(gè)難處是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始拐頭向下而物價(jià)卻向上走;另一難處是海外(尤其是美國)GDP增速上行而國內(nèi)GDP增速下滑。
還有比較明顯的經(jīng)濟(jì)特征是,比如,房價(jià)仍在上行但是房地產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)新開工等數(shù)據(jù)卻較為低迷。
在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下,政策擴(kuò)張和收縮都沒有較大的空間,市場(chǎng)才會(huì)給出非常猶豫的走勢(shì)。
受益于去年低基數(shù),一季度GDP同比增速創(chuàng)歷史新高,達(dá)18.3%,剔除2020年一季度低基數(shù)影響,今年一季度比2019年一季度增長10.3%,兩年平均增長5.0%(以幾何方法計(jì)算兩年平均值)。這個(gè)增長水平確實(shí)非常亮眼,幾乎將疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響都消除了。
但是作為資本市場(chǎng)投資者,除了要關(guān)注經(jīng)濟(jì)總量運(yùn)行特征,還要關(guān)注經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性變化,因?yàn)橘Y本市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)特征相關(guān)性更強(qiáng)。
詳細(xì)分析一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增長已經(jīng)開始趨于下降。首先一季度GDP環(huán)比增速處于多年低位。過去較長時(shí)間里中國季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速都在1.5%左右,運(yùn)行較為穩(wěn)定,去年一季度受疫情影響環(huán)比跌到了-9.3%,之后二季度環(huán)比增長快速上升到10%,三四季度環(huán)比增長也在3%以上,但是今年一季度環(huán)比增長已經(jīng)降到了0.6%,成為十多年來的最低值(除了去年一季度之外)。
說明經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比已在快速放緩,隨著低基數(shù)影響的消除,經(jīng)濟(jì)同比增長也會(huì)很快下行。
其它的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)也大致能反映這一經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征,即同比數(shù)據(jù)亮眼,環(huán)比開始下行,且3月份環(huán)比數(shù)據(jù)低于一季度環(huán)比數(shù)據(jù)。比如與GDP數(shù)據(jù)相關(guān)性很強(qiáng)的規(guī)模以上工業(yè)增加值指標(biāo),一季度同比增長24.5%,環(huán)比增長2.01%,其中3月環(huán)比增長僅為0.60%,顯然低于過去幾個(gè)月環(huán)比數(shù)據(jù)。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)也是呈現(xiàn)這種變化特征,其3月份環(huán)比增速1.51%也低于一季度環(huán)比增長2.06%。
同樣進(jìn)出口數(shù)據(jù)也沒有呈現(xiàn)放緩跡象。一季度,貨物進(jìn)出口總額同比增長29.2%,出口同比增長38.7%;進(jìn)口同比增長19.3%;3月份進(jìn)出口總額同比增長24.0%,出口同比增長20.7%,進(jìn)口同比增長27.7%。雖然3月份進(jìn)出口同比數(shù)據(jù)比一季度低,但是并不比去年四季度弱,并且一季度貿(mào)易順差達(dá)到1163億美元,維持在歷史高位。
由于居民可支配收入增速下行,消費(fèi)增速還沒有恢復(fù)到正常年份。與去年低基數(shù)相關(guān),1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長33.8%。但與2019年同期相比,增速下滑了6.4%,低于2018年和2019年(分別正增長9%和8%)。其中,1-2月餐飲收入共7085億,尚未追平2019年的7251億。由此可見,消費(fèi)并沒有完全擺脫疫情影響。
消費(fèi)背后是就業(yè)和收入。今年1-2月,失業(yè)率仍高于2018年和2019年同期,預(yù)計(jì)居民收入增速也不及往年同期。展望二季度,預(yù)計(jì)消費(fèi)仍將繼續(xù)復(fù)蘇,但改善節(jié)奏仍比較平緩。
圖 1 失業(yè)率依然高于2018年和2019年,影響消費(fèi)。數(shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托
雖然經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比開始下行,但是物價(jià)卻在快速上漲。3月份PPI環(huán)比達(dá)到了1.6%,為2002年以來最高值。并且由于環(huán)比快速增長,帶動(dòng)3月PPI同比達(dá)4.4%,明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。
目前看,工業(yè)品價(jià)格仍在上行,結(jié)合翹尾因素判斷到5月份PPI同比可能會(huì)超過6%。
首先,大宗商品價(jià)格上漲將推高PPI。當(dāng)前,美國1.9萬億財(cái)政紓困和3萬億美元基建計(jì)劃,共同推動(dòng)通脹預(yù)期升溫和大宗商品價(jià)格上行。而我國大量進(jìn)口原油、鐵礦石等原材料,對(duì)外依存度較高,輸入型價(jià)格沖擊無法避免。
其次,“碳達(dá)峰、碳中和”也將推動(dòng)PPI上行。長期看,以光伏、風(fēng)電和核能為代表的新能源有望替代傳統(tǒng)的石化能源,削弱原油等商品對(duì)PPI的影響。但短期內(nèi),碳達(dá)峰、碳中和將增加鋼鐵、水泥、化工和有色金屬等行業(yè)的成本,推高相關(guān)工業(yè)品價(jià)格,作用及后果類似2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
最后,去年同期PPI處于-3.7%到-3.0%的低谷,基數(shù)效應(yīng)也將推高二季度PPI同比數(shù)據(jù)。
圖2 去年二季度商品價(jià)格處于低谷,當(dāng)前商品價(jià)格已經(jīng)大幅反彈。數(shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托
房地產(chǎn)市場(chǎng)目前也出現(xiàn)了矛盾的方面,一方面房地產(chǎn)銷售良好,房價(jià)也保持上漲態(tài)勢(shì),但是另一方面房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)新開工卻在持續(xù)下降。
究其原因,地方政府推行的集中供地制度讓房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈緊繃,開發(fā)商的資金使用效率也在下降,很多房產(chǎn)商無力拿地。這種圍觀機(jī)制的變化導(dǎo)致宏觀政策出現(xiàn)兩難,根據(jù)房地產(chǎn)銷售和房價(jià)上行態(tài)勢(shì)應(yīng)該采取緊縮的貨幣政策,但是根據(jù)下行的房地產(chǎn)投資和新開工卻要采取更為寬松的政策。這種矛盾狀態(tài)延續(xù)就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格上行而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻在下行的尷尬局面。
本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不同步。受益于去年快速控制疫情,中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程領(lǐng)先其他國家。去年二季度中國經(jīng)濟(jì)開始大幅反彈,環(huán)比折年率高達(dá)55.1%,隨后幾個(gè)季度GDP繼續(xù)增長,四季度環(huán)比折年率已然下滑到10.8%,今年一季度環(huán)比折年率將繼續(xù)下滑。同比增速方面,二季度基數(shù)效應(yīng)明顯減弱,同比增速將明顯下滑。
圖3 從PMI看中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先全球一個(gè)季度。數(shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托
美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慢一拍,今年二季度增速仍將上行。相比中國經(jīng)濟(jì)周期,美國經(jīng)濟(jì)約滯后一個(gè)季度。中國經(jīng)濟(jì)去年一季度低谷,二季度反彈。美國經(jīng)濟(jì)二季度低谷,三季度反彈。
此外,受圣誕節(jié)第二波疫情影響,去年四季度美國經(jīng)濟(jì)再遭重創(chuàng),環(huán)比折年率下滑至4.3%。今年一季度美國疫苗接種取得重大進(jìn)展,根據(jù)美國疾控中心統(tǒng)計(jì),截至3月下旬,至少有8500萬人已經(jīng)完成了第一次接種,4630萬人已經(jīng)完成兩次接種。
受此影響,美國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù),最近3個(gè)月制造業(yè)PMI高達(dá)60,預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)將迎來一波復(fù)蘇,環(huán)比折年率將反彈。鑒于去年二季度的低基數(shù),預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)將于二季度迎來同比增速高峰。
表1 中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步,節(jié)奏有差異。數(shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托
海外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱,政策施展空間較小。這種情形與2018年有點(diǎn)類似,對(duì)中國商品多次加征關(guān)稅,中國經(jīng)濟(jì)增速逐季下滑,GDP增速從2017年一季度的6.9%下滑到2019年一季度的6.3%。
而美國經(jīng)濟(jì)收益率由于特朗普政府的大規(guī)模減稅,GDP增速從2017年的2.4%上升到3.3%。和2018年相比,今年政策既要防范潛在的疫情風(fēng)險(xiǎn),保持連續(xù)性,又要應(yīng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)沖擊,維持穩(wěn)定性,同時(shí)還要兼顧國內(nèi)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí),在增長和通脹中尋求平衡,穩(wěn)定宏觀杠桿率。
物價(jià)上行,但是由于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)拐頭導(dǎo)致政策也沒有明顯收緊。去年經(jīng)濟(jì)快速觸底反彈,領(lǐng)先其他國家復(fù)蘇,宏觀政策積極寬松,支持A股走強(qiáng)。和去年相比,今年經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)常態(tài),疫情期間出臺(tái)的部分放松政策早已退出,F(xiàn)DR007已經(jīng)回到2.2%上下。和去年相比,目前股市缺乏寬松的貨幣政策。
盈利和估值也不足以支持A股走強(qiáng)。市場(chǎng)普遍預(yù)期今年A股盈利增速在15%左右。其中一季度是全年盈利增速高點(diǎn),有望超過50%,二季度將下降到20~30%。二季度盈利增速下滑,不利于A股走強(qiáng)。估值方面,滬深300市盈率(TTM,下同)15倍,看似便宜,實(shí)則不然。
滬深300價(jià)值指數(shù)市盈率(TTM)只有9倍,但長期幾乎不變。而滬深300成長指數(shù)市盈率(TTM)高達(dá)24倍,接近中證500的估值(27倍),缺乏上行空間。
圖4 300價(jià)值指數(shù)估值上不去,300成長指數(shù)估值已經(jīng)很高。數(shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托。000918:滬深300成長指數(shù),000919:滬深300價(jià)值指數(shù)
公募基金新發(fā)行銳減,入場(chǎng)資金近似“中斷”。新發(fā)行公募基金是股市“活水”,是推動(dòng)股市上漲的增量。過去兩年大量場(chǎng)外資金通過基金入市,2020年新發(fā)行基金合計(jì)超過2萬億份額。一季度抱團(tuán)股瓦解,公募基金損失慘重,上證基金指數(shù)回撤約10%。基民投資熱情不再,基金發(fā)行規(guī)模大幅下降。
圖5 基金發(fā)行規(guī)??焖傧滦小?shù)據(jù)來源:萬得資訊,中航信托。其中今年4月為前兩周數(shù)據(jù)。
債券市場(chǎng)受制于物價(jià)的上行,機(jī)會(huì)也不大,但是貨幣市場(chǎng)目前也不緊張,因此暫時(shí)也不會(huì)明顯下跌,同時(shí)債券市場(chǎng)還受到全球利率水平的變化影響。從去年四季度開始,美債收益率開始上行,今年1月份加速。3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議老調(diào)重彈,堅(jiān)持政策不變,試圖通過穩(wěn)定短端利率控制長端利率。
當(dāng)前,10年美債收益率上行至1.7%左右,未來仍有上行空間。與此同時(shí),3月份國內(nèi)債市受益于寬松而穩(wěn)定的資金投放,國債收益率有所下行,10年國債下行至3.2%左右。中美收益率利差從去年四季度初的230BP大幅收窄到目前的150BP。展望二季度,如果美債收益率繼續(xù)上行,中美收益率利差將進(jìn)一步收窄。
年初至今,美債收益率上行(10年期國債收益率從0.9%左右上行至1.7%上方,最近下行到1.6%附近),其他國家尤其是發(fā)展中國家面臨本幣貶值、資本流出、通脹預(yù)期抬頭的困境,部分國家已經(jīng)被迫上調(diào)政策利率。
3月17日,巴西宣布加息75BP,3月18日,土耳其加息200BP,3月19日,俄羅斯加息至4.5%。雖然年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息概率不高,但各個(gè)國家逐步退出寬松政策的方向是一致的,只是節(jié)奏快慢不同。全球退出寬松貨幣政策的趨勢(shì)下,國內(nèi)政策大概率保持穩(wěn)定性、連續(xù)性,不太可能逆勢(shì)而行。
海內(nèi)外通脹抬頭,阻礙債券收益率下行。近期,海外通脹預(yù)期升溫,股市資金流向周期行業(yè)。而基于美國10年國債和TIPS計(jì)算的CPI,去年一季度曾下滑到0.5%,現(xiàn)在已經(jīng)上升到2.6%,海外通脹預(yù)期上行勢(shì)頭,可見一斑。
同時(shí),國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)步上行。去年CPI從年初的5.4%下行至年末的0.2%,核心CPI從年初的1.5%下行至年末的0.4%。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正?;唐穬r(jià)格上漲,今年CPI和核心CPI都將恢復(fù)上行,核心CPI從1月的-0.3%上行至2月的0.0%,PPI更是從1月的0.3%上行至2月的1.7%,二季度CPI和PPI還將繼續(xù)快速上行。在這種通脹走勢(shì)背景下,債券市場(chǎng)仍然難有作為。
(作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān))
內(nèi)容來源:秦朔朋友圈
先立后破也是新舊動(dòng)能再平衡過程,有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長。
逐項(xiàng)打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)戎虚L期資金入市卡點(diǎn)堵點(diǎn),不斷引入源頭活水。
機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì),全渠道、多維度推動(dòng)中長期資金入市,綜合測(cè)算或?qū)槭袌?chǎng)帶來超萬億規(guī)模增量資金。
資本市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置、促進(jìn)資本形成、完善公司治理、健全現(xiàn)代企業(yè)制度等方面發(fā)揮重大作用,服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展大有可為。
資本市場(chǎng)生態(tài)出現(xiàn)了積極向好的諸多變化,“愿意來、留得住”的市場(chǎng)氛圍日益濃厚。