從1951年到1979年，美聯(lián)儲經(jīng)歷了三位主席：馬丁、伯恩斯和米勒。馬丁是美聯(lián)儲歷史上任期最長的主席，米勒最短，伯恩斯的任期貫穿于上世紀(jì)70年代的大滯脹。

馬丁被認(rèn)為是美聯(lián)儲現(xiàn)代性的奠基者（黑澤爾，2017）。他采用“逆風(fēng)而行”的操作規(guī)則，注重央行和政策的可信度，以短期利率為工具，以穩(wěn)定物價(jià)為貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)。與真實(shí)票據(jù)原則不同，馬丁的焦點(diǎn)從資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)移到了商品價(jià)格，其思想的守舊之處，是認(rèn)為物價(jià)有漲必有跌，防通脹的同時(shí)，也是在防通縮。從上世紀(jì)50年代初到60年代中期，美國CPI同比增長圍繞2%小幅波動(dòng)，只在1957~1958年間略超3%。

馬丁任期的前15年，可以被視為美國歷史上的另一個(gè)“大緩和”（the great moderation）時(shí)期。

1963年11月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任總統(tǒng)，將戰(zhàn)后激進(jìn)主義思潮推上頂峰，為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會(huì)”計(jì)劃融資成為政府的首要事項(xiàng)。政治訴求與經(jīng)濟(jì)學(xué)主流思潮不謀而合。凱恩斯主義已經(jīng)占據(jù)美國主流經(jīng)濟(jì)學(xué)陣地，凱恩斯主義者在總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)（CEA）、財(cái)政部和美聯(lián)儲等重要經(jīng)濟(jì)部門都有任職。

他們認(rèn)為，在勞動(dòng)力市場尚未實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的情況下，寬松的貨幣政策并不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，收緊貨幣政策只會(huì)加劇失業(yè)，不會(huì)降低通脹。他們要求貨幣政策與財(cái)政政策配合，將經(jīng)濟(jì)增速維持在4%以上，將失業(yè)率維持在4.5%以下。

在任期的最后5年，馬丁承受的政治和輿論壓力明顯增強(qiáng)，“協(xié)議”之后建立的原則一步一步地被突破，收緊貨幣政策的決定一次一次地遭到總統(tǒng)與國會(huì)的反對。即使在美聯(lián)儲內(nèi)部，馬丁也很難爭取到支持者。

1965年，馬丁擔(dān)心越南戰(zhàn)爭會(huì)增加政府赤字，政府人為壓低利率會(huì)導(dǎo)致信用膨脹，所以希望提前加息，預(yù)防通脹。在10月FOMC會(huì)議（美聯(lián)儲議息會(huì)議）上，馬丁的加息提議并未獲得多數(shù)票，直到11月，才以4:3微弱優(yōu)勢提高了貼現(xiàn)率，并一直保持到1967年二季度。

1966年初，CPI同比增速突破2%，而后加速攀升。在等待政府增稅提案的過程中，馬丁一次一次地做出妥協(xié)，推遲加息。到11月份，整體與核心CPI增速分別達(dá)到了3.8%和3.6%。經(jīng)濟(jì)短暫的走弱之后，1967年8月，約翰遜終于向國會(huì)提交了增稅10%的提案，美聯(lián)儲再一次延遲加息。年底開始，通脹抬頭，至1970年初超過6%。

1968年末，隨著失業(yè)率下降到3.4%，馬丁開始緊縮貨幣，并維持到了1969年。經(jīng)濟(jì)應(yīng)聲走弱，GDP增速在1968年二季度觸頂后一路下行，1970年四季度出現(xiàn)負(fù)增長。失業(yè)率從1969年的3.5%提高到1970年底的6.1%（圖1）。這就證實(shí)了“菲利普斯曲線”的觀點(diǎn)，降低通脹的代價(jià)是增加失業(yè)。

1970年，在布雷頓森林體系即將崩潰之際，由尼克松提名的伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲主席。兩人風(fēng)格迥異。馬丁是保守派。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認(rèn)同凱恩斯對財(cái)政政策與貨幣政策的看法。他認(rèn)為，物價(jià)上漲不是貨幣現(xiàn)象，貨幣政策的主要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，應(yīng)該依靠財(cái)政和收入政策（比如直接的價(jià)格與工資控制）管理總需求，進(jìn)而穩(wěn)定物價(jià)。

經(jīng)驗(yàn)上，“菲利普斯曲線”揭示的通脹與失業(yè)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)決策的依據(jù)。FOMC內(nèi)部的主流觀點(diǎn)也認(rèn)為，只要產(chǎn)出缺口為負(fù)，或失業(yè)率高于4.5%，寬松的貨幣政策就不會(huì)引發(fā)（或加劇）通貨膨脹。在價(jià)格黏性的假設(shè)條件下，美聯(lián)儲增加了對短期物價(jià)上漲的容忍度。

伯恩斯上任后，美聯(lián)儲開啟了降息和增加貨幣供給的進(jìn)程。伯恩斯希望用寬松的貨幣政策對就業(yè)的支持，換取工資-物價(jià)控制對穩(wěn)定物價(jià)的支持。

1971年8月，在關(guān)閉黃金窗口的同時(shí)，尼克松也實(shí)施了工資和物價(jià)管制，即所謂的“新經(jīng)濟(jì)政策”，第一階段是為期90天的工資-物價(jià)凍結(jié)，第二階段是建立生活成本委員會(huì)、物價(jià)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)。物價(jià)委員會(huì)設(shè)定的年物價(jià)增長率為2.5%，薪酬委員會(huì)設(shè)定的年工資增長率為5.5%，其中3個(gè)百分點(diǎn)的差距被認(rèn)為是勞動(dòng)生產(chǎn)率增速，并且覆蓋面廣泛、執(zhí)行嚴(yán)格。如此，伯恩斯也就不用再擔(dān)心通貨膨脹了。

新經(jīng)濟(jì)政策在抗通脹方面獲得了“表面上的成功”，被忽視的是貨幣增速的下行在1969年底就開始，究其原因，包括：馬丁任期的最后兩年收緊了貨幣政策；“Q條例”下的金融脫媒；利差和國際收支失衡導(dǎo)致的資金外流。當(dāng)時(shí)M1增速的目標(biāo)區(qū)間是4.5%~6.5%，但1969年11月到1970年8月卻一直運(yùn)行在4.5%以下，低點(diǎn)僅2.86%。貨幣數(shù)量對物價(jià)的傳導(dǎo)有12~18個(gè)月左右的時(shí)滯，1970~1972年開始的反通脹（disinflation）不僅僅是工資-物價(jià)管制的功勞。這就是所謂的“時(shí)間不一致性”（time inconsistency）。

M1增速不達(dá)預(yù)期，導(dǎo)致伯恩斯與白宮的關(guān)系變得有些緊張。1970年秋國會(huì)選舉失利后，尼克松政府更急切地期待貨幣政策的擴(kuò)張。1970年開始，F(xiàn)OMC穩(wěn)步下調(diào)利率，到1972年，貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率分別下降了1.5和6個(gè)百分點(diǎn)。到1972年，M1和M2增速分別達(dá)到了8.4%和12.8%，為上世紀(jì)60年代以來的峰值。伯恩斯仍然反對加息，畢竟通脹只是略超過3%。政府物價(jià)管制也逐步放松。

1973年初，通脹再次抬頭。價(jià)格管制法案4月到期。伯恩斯建議尼克松擴(kuò)大價(jià)格管制范圍，要求對所有價(jià)格、利潤和利率實(shí)施凍結(jié)。由于經(jīng)濟(jì)回暖，價(jià)格管制不僅沒有控制住物價(jià)，反而制造了短缺，推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上行。10月石油危機(jī)爆發(fā)之前，美國CPI增速已經(jīng)達(dá)到7.4%。1974年4月，國會(huì)任由價(jià)格管制法案到期，通脹率在年底突破12%。伯恩斯仍然不認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該為通貨膨脹負(fù)責(zé)，轉(zhuǎn)而無端指責(zé)財(cái)政赤字。這是因?yàn)椋诠べY和利潤管制情況下，成本推動(dòng)假說不攻自破。

水門事件之后，尼克松被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統(tǒng)。秋季國會(huì)選舉中，共和黨丟了眾議院中的48個(gè)席位，參議院中的5個(gè)席位，兩黨斗爭白熱化。福特執(zhí)政時(shí)，美國通脹仍在加速，抗擊通脹是首要任務(wù)。鑒于物價(jià)控制導(dǎo)致了供給端的短缺，福特表示不再使用工資和物價(jià)控制政策。美聯(lián)儲雖然也將貨幣政策的重心轉(zhuǎn)移到了通脹上，但仍然認(rèn)為，財(cái)政赤字才是根源。時(shí)任CEA主席的格林斯潘認(rèn)為，美聯(lián)儲為防止信用緊縮而購買了大量的政府證券，所以財(cái)政赤字的貨幣化才是通脹的源頭。

實(shí)際上，除了通過回購協(xié)議持有的政府證券有顯著提升，美聯(lián)儲并未明顯擴(kuò)表。準(zhǔn)備金的上漲，也一直延續(xù)著上世紀(jì)60年代的趨勢。由此可見，貨幣的擴(kuò)張，主要來源于商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。

凱恩斯主義者仍從成本角度解釋通脹。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓1974年在《紐約時(shí)報(bào)》上刊文，分析了美國1973年滯脹的原因和政府的對策。他區(qū)別了三種不同類型的通脹，認(rèn)為正因?yàn)榛煜瞬煌愋偷耐?，才?dǎo)致政策上的失誤。

托賓認(rèn)為，1973年通脹是典型的工資-價(jià)格螺旋+原材料價(jià)格上漲，即成本推動(dòng)型的，這又緣于工會(huì)集體談判、企業(yè)市場勢力、美元貶值等，故反對收縮貨幣，壓抑需求，建議通過收入政策、工資-物價(jià)管制或削減社會(huì)保障稅等抵抗通脹。顯然，托賓還是過于樂觀了。上世紀(jì)70年代的滯脹不完全是供給側(cè)的。曖昧的貨幣政策難辭其咎。

福特執(zhí)政期間，貨幣政策整體偏緊。1975年初，M1增速下降到3.5%，其后開始反彈，到1976年三季度突破5%。通脹也開始降溫，時(shí)間滯后于貨幣，到1976年底，CPI增速下降到4.3%的低點(diǎn)。吉米·卡特贏得了總統(tǒng)選舉，帶著他的經(jīng)濟(jì)刺激方案走馬上任。其經(jīng)濟(jì)智囊也基本都是凱恩斯主義者，如拉里·克萊因，激進(jìn)思潮卷土重來。

1978年“充分就業(yè)和平衡增長法案”（《漢弗萊-霍金斯法案》）重新表述了美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)：“聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的董事會(huì)和聯(lián)邦公開市場委員會(huì)應(yīng)保持長期增長的貨幣和信貸總量，以有效促進(jìn)最大充分就業(yè)，穩(wěn)定的價(jià)格和溫和的長期利率等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)”。在實(shí)踐中，就業(yè)擺在首要地位。

伯恩斯的觀念并沒有轉(zhuǎn)變。他還是沒有認(rèn)識到貨幣數(shù)量與物價(jià)的關(guān)系，還試圖通過影響卡特政府的財(cái)政與收入政策，來達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)的目的?？ㄌ貓?zhí)政后，F(xiàn)OMC的焦點(diǎn)是刺激經(jīng)濟(jì)增長，1977年7月的會(huì)議是典型的因?yàn)閾?dān)心影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不愿意加息的案例。9月，M1增速再次突破8%。

1978年2月，米勒接任美聯(lián)儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。他們堅(jiān)信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會(huì)引發(fā)通脹。1978年底，通脹率突破9%，米勒認(rèn)為，強(qiáng)勢的工會(huì)、私人部門的工資和利潤上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時(shí)任CEA主席的舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認(rèn)為其在兩年內(nèi)有加速的可能”。

1979年，石油危機(jī)再次來襲，經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，F(xiàn)OMC仍然不愿意收縮貨幣。1980年初，通脹率站上了15%的高位。1979年底，沃爾克接任美聯(lián)儲主席，揭開了美聯(lián)儲新的一頁。

將上世紀(jì)70年代的滯脹完全歸因于兩次石油危機(jī)是一大誤識。它是一場接力，起點(diǎn)是60年代中葉，寬松的貨幣政策是始作俑者，石油危機(jī)只是最后一棒。1966年《勞動(dòng)法》修正案對工資的拉動(dòng)，1970年布雷頓森林體系的瓦解和尼克松物價(jià)管制導(dǎo)致的供給短缺等都貢獻(xiàn)了力量。激進(jìn)的進(jìn)步主義思潮和凱恩斯主義分別從政治和經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面武裝了政府和國會(huì)。馬丁孤掌難鳴，伯恩斯態(tài)度曖昧，米勒唯首是瞻，貨幣政策政治化，喪失了獨(dú)立性和主動(dòng)性。

上世紀(jì)70年代，是美聯(lián)儲“失去的十年”。紐約儲備的經(jīng)濟(jì)學(xué)家安-瑪麗·穆倫迪克（Ann-Marie Meulendyke，1998）觀察到，在70年代的大部分時(shí)間里，F(xiàn)OMC都不愿意大幅改變聯(lián)邦基金利率，致使貨幣政策滯后于貨幣數(shù)量與價(jià)格變化趨勢。時(shí)任國際貨幣基金組織總裁澤爾斯特拉認(rèn)為：“如果不是因?yàn)楦鲊?972~1973年熱衷于過度擴(kuò)張的貨幣政策……歐佩克的提價(jià)行為就不可能持續(xù)。”在掛鉤美元時(shí)，美國的貨幣寬松也會(huì)向國外輸出通脹。布雷頓森林體系崩潰之后，美元有效匯率貶值10.35%，這對美國國內(nèi)的通脹又起到了助推作用。

（邵宇系東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，陳達(dá)飛系東方證券宏觀研究員、財(cái)富研究中心主管）

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