上半年中國經(jīng)濟繼續(xù)在復蘇的軌道上穩(wěn)健運行，生產(chǎn)端和需求端漸次改善，制造業(yè)和服務業(yè)展現(xiàn)了足夠的韌性，大中小企業(yè)逐步恢復活力，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)保持旺盛的投資，房地產(chǎn)投資始終較為活躍，特別是，全球市場受疫情影響出現(xiàn)了嚴重供需錯配，中國出口受益于此實現(xiàn)強勁增長，既滿足了全球需求，也極大地支撐和拉動了中國經(jīng)濟強勁的復蘇。當然，這背后最根本的兩點是，中國政府所采取的非常有效的超常規(guī)宏觀經(jīng)濟政策，以及各類型經(jīng)濟主體的自強不息與主動作為。

一、下半年經(jīng)濟繼續(xù)下行至潛在增速的可能性加大，應警惕經(jīng)濟超預期快速回落的風險

上半年中國經(jīng)濟依然呈現(xiàn)非均衡復蘇態(tài)勢，多個經(jīng)濟指標呈明顯分化走勢，如生產(chǎn)和需求、大中小企業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)、工業(yè)中各細分行業(yè)利潤、價格的上游與下游分化，且兩年平均的同比增速均比2019年有所放緩，這可能預示下半年經(jīng)濟將逐步回歸潛在經(jīng)濟增速。

鑒于當前經(jīng)濟復蘇的不同步、不均衡，未來持續(xù)穩(wěn)定健康增長還面臨很多挑戰(zhàn)和不確定性，下半年中國經(jīng)濟有增長動能弱化、經(jīng)濟增速過快回落至潛在經(jīng)濟增長水平（5-6%）的風險，結(jié)構(gòu)分化、冷暖不均的格局仍將延續(xù)。供給端的主要矛盾是供給約束和成本上升，需求端的主要矛盾是杠桿高企和消費疲弱，兩方面均限制了下半年的經(jīng)濟增長。預計三四季度GDP實際增速的同比和環(huán)比都將逐季走弱，全年大致在8.5%左右。

具體到“三駕馬車”來看：投資端：預計逐季回落、整體維持在7%的較高水平。投資的回暖在很大程度上取決于政策，特別是取決于下半年地方政府專項債的發(fā)行狀況，這直接關(guān)系到基建的回暖。消費端：預計將平穩(wěn)修復，但難以恢復到疫情前水平，全年社零增速14-15%左右，對應兩年平均復合增速5%（2019年為8%）。貿(mào)易端：隨著下半年疫情弱化和供應鏈逐步恢復，全球經(jīng)濟預計將延續(xù)強勁復蘇態(tài)勢，這一方面將支撐外需保持韌性、支撐工業(yè)部門繼續(xù)向好；另一方面也將減弱中國供給的替代效應，出口高增長局面將有所放緩。

二、對應于不均衡的復蘇和較強的供給約束，我們正面臨結(jié)構(gòu)性、階段性的工業(yè)品通脹而非全面通脹

對當前及未來通脹態(tài)勢的判斷難度非常大，各界對此分歧也較大。個人三個基本判斷：受較強供給約束和較弱需求推動的共同作用，工業(yè)品價格料已見頂?shù)詫⒃诟呶贿\行，未來通脹壓力不減；消費品價格緩慢上行，但通脹壓力不大；經(jīng)濟復蘇雖有放緩跡象，但仍在韌性復蘇之中，因此未來不會是全面“通脹”，也不是“滯脹”，可能是一種非典型的“滯脹”。

第一，PPI走勢具有較大的不確定性，近期國際、國內(nèi)大宗商品價格雖有所調(diào)整，但不排除下半年價格再起，需警惕未來工業(yè)品通脹的第二個峰值出現(xiàn)。對于后續(xù)PPI走勢，一些品種如原油、有色金屬、鐵礦石等，大多由國際定價，其背后由美聯(lián)儲貨幣寬松、經(jīng)濟復蘇、供需錯配和金融投機炒作等多重因素主導，未來將視上述因素的變化而變動；一些品種如黑色金屬、煤炭等，則受國內(nèi)政策和供需影響較大，如能耗雙控、壓降兩高項目、雙碳戰(zhàn)略等等，未來政策干預的力度及進度將決定這些品種價格回落的幅度?？傊?，盡管PPI同比增速可能已在5月見頂，但下半年可能繼續(xù)在7%以上高位震蕩，甚至個別月份可能接近或超過5月的峰值而出現(xiàn)“雙峰”，全年最終數(shù)值大致在6-7%之間。

第二，總需求不足、上下游傳導有限、食品價格持續(xù)偏弱等因素不支撐終端物價持續(xù)大幅走高，但下半年CPI仍將緩慢抬升，全年可能是一“M”型走勢。從上半年來看，疫情后的需求恢復尚不理想，仍未完全恢復到正常水平，需求擴張以外需和房地產(chǎn)需求為主，制造業(yè)投資、基建投資和消費相較疫情前仍然偏弱，內(nèi)需恢復不及預期一定程度上限制了價格傳導的效率。面對上游原材料價格上漲和終端需求不旺、價格疲弱的雙重擠壓，下游企業(yè)只能通過消化庫存、挖潛增效、減少盈利等方式部分予以消化。因此，盡管有上游價格的快速上漲，但大宗商品價格波動對CPI的影響遠不如PPI大，還沒有完全轉(zhuǎn)嫁到下游，不會構(gòu)成對CPI的直接沖擊。預計下半年CPI運行中樞肯定較上半年有所上升，三四季度可能將在2%以上水平運行，個別月份可能還會上升。PPI與CPI的“剪刀差”將有所收窄。全年料將穩(wěn)定在1.5-2%的區(qū)間，不會超出之前政府設(shè)定的3%的調(diào)控目標。

下半年影響物價和經(jīng)濟運行主要有三大不確定性：

一是石油和糧食價格超預期上漲成為全球大通脹的又一推手。隨著美歐等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟加速重啟、公路和航空旅行增加，疊加OPEC+謹慎增產(chǎn)、美國頁巖油公司不愿增加資本支出、美國原油庫存大幅收緊等，目前，眾多國際機構(gòu)看好未來原油市場走勢。國際能源署IEA很看好未來原油需求前景，預計全年能源需求將增加4.6%；石油輸出國組織OPEC也認為，今年下半年全球石油需求復蘇勢頭將會延續(xù)；高盛更是自今年三月起就預測布倫特原油今年夏天將達到每桶80美元；美國銀行近期分析認為，油價明年可能飆升至每桶100美元。

自去年下半年以來，國際糧價即開始出現(xiàn)大漲，部分糧食作物如大豆、玉米等的價格，聯(lián)合國糧農(nóng)組織FAO糧食價格指數(shù)已經(jīng)逼近歷史高點。由于還可用于生物燃料生產(chǎn)，大豆、玉米價格走勢與原油價格高度相關(guān)，在油價持續(xù)上漲時期，大豆、玉米等的價格往往易漲難跌。近期，巴西政府警告，巴西可能會出現(xiàn)90年來最嚴重的超級旱災。受此影響，巴西的農(nóng)產(chǎn)品、食品、電力價格全部飆升。美國等重要糧食生產(chǎn)國也面臨百年甚至千年難遇的干旱天氣，無疑讓全球糧價雪上加霜。此外，美國、巴西、印度、阿根廷等疫情反復、疫苗接種緩慢，以及俄羅斯等限制農(nóng)產(chǎn)品出口，也加大了未來主要糧食作物供應和價格的不確定性。

二是美聯(lián)儲Taper（縮減購債規(guī)模QE）的節(jié)奏及其相關(guān)溢出風險。作為應對日益高漲的通脹和通脹預期的前瞻性措施，逐步收緊和回歸常態(tài)的美聯(lián)儲貨幣政策走向的后續(xù)影響值得關(guān)注，包括美元是否走強、美股是否下跌、國債收益率是否上行、通脹是否走弱及其幅度，以及上述變化對國內(nèi)貨幣政策、金融市場、資產(chǎn)價格的影響。但另一方面我們也應看到，下半年美國流動性易松難緊，“緊縮”預期能否如期兌現(xiàn)仍是一個問號。

三是海外疫情仍將有反復、很難像中國一樣實現(xiàn)清零，新冠病毒將與人類社會長期共存。當前全球疫苗的整體接種情況仍不理想，截止2021年7月15日，全球疫苗接種總數(shù)為28億劑次，且呈現(xiàn)極度不均衡狀況，全球性的群體免疫尚未形成，單靠疫苗顯然無法徹底消滅疫情。尤其令人憂慮的是，部分發(fā)展中國家的疫情仍在持續(xù)擴散和攀升，且變異后的新毒株——德爾塔Delta變異株比原始毒株更具傳染性，正成為全球主要流行的新冠病毒變異株，已經(jīng)相繼擴散到90多個國家和地區(qū)。疫情發(fā)展的新形勢、新特征，都為全球生產(chǎn)生活秩序恢復正常和經(jīng)濟復蘇走上正軌帶來極大的不確定性，對未來持續(xù)、強勁的經(jīng)濟復蘇節(jié)奏構(gòu)成現(xiàn)實威脅，也直接對中國未來外需的穩(wěn)定構(gòu)成威脅。過去一年中國出口的超預期增長與海外疫情造成的供需缺口有關(guān)，因此，在某種程度上，海外疫情控制得越好、疫苗接種越快，中國的外需也就越弱；反之亦然。盡管我們并不想發(fā)疫情財，但是，全球供需缺口可能會在相當長時期內(nèi)存在。

三、宏觀經(jīng)濟政策的重點是穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型三箭齊發(fā)，謹防下半年經(jīng)濟超預期快速回落

鑒于下半年內(nèi)外部不確定性都將有增無減、內(nèi)外需均大概率繼續(xù)呈現(xiàn)相對疲弱態(tài)勢，宏觀政策上需做好應對經(jīng)濟超預期下行、防范外部沖擊和穩(wěn)定內(nèi)外需的準備，盡力穩(wěn)定經(jīng)濟增長在潛在經(jīng)濟增速水平。

財政政策和貨幣政策在穩(wěn)增長方面應該更加積極、主動，保持前瞻性和必要的擴張力度。下半年需要財政加速發(fā)力，應適當加快財政支出力度和節(jié)奏，確保完成全年地方政府專項債發(fā)行任務。貨幣政策仍需堅持穩(wěn)字當頭，適當加大流動性投放力度，四季度視經(jīng)濟復蘇情況，仍有必要擇機再進行全面降準或定向降準一到兩次，以推動實際利率保持下行，從上半年穩(wěn)中偏緊轉(zhuǎn)為下半年穩(wěn)中偏松的態(tài)勢，避免經(jīng)濟失速下行。

在調(diào)結(jié)構(gòu)方面，重視解決當前消費疲弱及其背后居民收入增長放緩、住房、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等成本較高、居民對未來預期謹慎等問題，盡快制定出臺促進共同富裕行動綱要。

在促轉(zhuǎn)型方面，應充分發(fā)揮投資對于經(jīng)濟增長的關(guān)鍵性作用。加大對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和實施“雙碳”戰(zhàn)略的投資，重點建設(shè)面向未來、面向國際競爭的重大關(guān)鍵性、跨區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施項目，穩(wěn)步推動全社會的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加快科技創(chuàng)新，培育新動能，推動城鄉(xiāng)一體化建設(shè)。

（作者為中原銀行首席經(jīng)濟學家）