無論是發(fā)達國家還是新興市場國家，其加息的理由都是通脹。發(fā)達國家與新興市場國家的貨幣政策其實都是遵循泰勒規(guī)則的，在通脹高企時，貨幣政策往往收緊，而當通縮來臨時，貨幣政策往往寬松，從歷史來看，無論是發(fā)達國家還是新興市場國家，其貨幣政策與通脹有悖的情況并不多。

在2012年之前，全球的通脹邏輯非常單純。

1）過去的通脹是逐上游向下游傳導的。全球的產(chǎn)業(yè)鏈一直比較清晰：俄羅斯、南非、巴西等為資源國，印度、中國是工業(yè)國，而美日歐為消費國。一旦發(fā)生通脹時，中上游的價格往往最為敏感，于是，新興市場國家率先發(fā)生通脹，且在新興市場國家輸出通脹一段時間之后，發(fā)達國家才會發(fā)生通脹，這個事實在2012年之前，是非常明確且可被驗證的。

2）在這種傳統(tǒng)模式里，發(fā)達國家主要貢獻了貨幣，于是全球的通脹就形成了閉環(huán)，且具有高度的全球聯(lián)動性。雖然通脹率先發(fā)生于新興市場國家，但新興市場國家的通脹通常是發(fā)達國家（含中國）貨幣輸出的結果。美中歐日這幾個經(jīng)濟體往往因其體量巨大而貢獻了全球絕大多數(shù)的貨幣，因此，這幾個經(jīng)濟體的M2水平對CRB的定價作用巨大，當美中歐日貨幣超發(fā)后，往往會先引致資源國的通脹上升，再通過產(chǎn)業(yè)鏈自上而下逐步傳導到自己身上。

而2012年之后，似乎匯率成為了全球通脹的一個全新的變量。

1）新興市場國家的匯率變化在2012年后變得與其通脹形勢尤為相關。當新興市場國家的匯率貶值時，往往新興市場會發(fā)生通脹，反之亦然。尤其在資源國身上，這個規(guī)律體現(xiàn)得非常明顯，資源國出口資源，卻直接進口生活用品，當發(fā)達國家步入蕭條，從而帶動資源國的匯率貶值時，這時資源國只能用更廉價的本幣去換取美元定價的生活用品，這必須導致資源國的生活用品價格上漲。

2）這個變化發(fā)生的原因應是全球生活用品的供需變得足夠穩(wěn)定，但這又明顯削弱了各個國家的通脹走勢的相關性。通脹形成機制發(fā)生改變的原因應是全球生活必需品的供需隨著經(jīng)濟充分發(fā)展而穩(wěn)定了下來，這時供需不再像以前那般使得消費品價格劇烈波動，于是，匯率的定價作用就凸顯了出來，但其實匯率是零和的（有貨幣升值，必然有貨幣貶值），于是新興市場國家不再與發(fā)達國家的通脹走勢強相關。    

3）這也導致資源國更加頻繁地陷入米德沖突之中。一旦資源國的經(jīng)濟衰退，貶值的匯率會帶動通脹向上，相反，當經(jīng)濟繁榮、匯率升值時，通脹趨勢反而是向下的，這時，對資源國來說，增長與通脹的趨勢往往是相悖的，一個典型的事例是澳大利亞，歷史上在大多數(shù)的時間內，澳大利亞的GDP與CPI是反向的。

當前來看，發(fā)達國家與大多數(shù)新興市場國家都有充分的加息理由。

1）一個嚴峻且罕見的事實是，這一輪的通脹再次由發(fā)達國家的貨幣引領，且被產(chǎn)出缺口激化。對于發(fā)達國家來說，這一輪通脹除了源于貨幣問題之外，也源于在疫情的影響之下，消費品的產(chǎn)出和進口明顯受限所制。于是，一個罕見的現(xiàn)象是：當前發(fā)達國家的通脹形勢比新興市場國家更加猛烈，在此面前，發(fā)達國家加息的確迫在眉睫，美國的taper可能僅僅是這一輪貨幣收緊的預熱。

2）然而，一旦發(fā)達國家收緊貨幣，大多數(shù)新興市場國家必須加息。如果我們承認當前更多新興市場國家的通脹波動是匯率波動使然的話，那一旦發(fā)達國家收緊貨幣，則意味著新興市場國家的本幣被動貶值，也意味著新興市場國家面臨著很嚴重的輸入性通脹壓力。為了緩解這種壓力，新興市場國家必須要跟著發(fā)達國家而加息，甚至要比發(fā)達國家加得更快更猛烈，才能充分避免本幣貶值和通脹的形成，這就構成了一輪全球的加息競賽。

其實單從貿(mào)易及通脹的角度考慮，中國大可不必參與到加息競賽中來。

1）中國是全球最大的制造業(yè)產(chǎn)出國，其本身的通脹不但是內生的，而且會大量輸出通脹。中國的生活用品幾乎是自給自足的，那么在外部缺口極低的情況下，人民幣匯率的波動至少不會直接影響到中國的CPI上，因此，在新興市場國家有時因通脹問題而集體上調利率時（如13-14年、18年），中國是可以不跟的。

2）在此間中國的唯一風險敞口在于上游資源的價格暴漲。為了化解這一壓力，中國采用了一個相對奇異的辦法，即只上調匯率，而不上調利率水平（只動用逆周期因子及匯率中間價窗口指導，不動用貨幣政策）。于是，我們看到當前人民幣匯率在高位，但人民幣利率卻在低位，至少當前來看，中國的策略是成功的，在沒有過多內需損失的情況下，又控制了上游通脹的壓力。

然而，在這種競爭性加息的環(huán)境之下，中國的低利率政策其實并未可以撐很久。中國的另一個痛點是資本項資金的跨境流動問題，如果中國在這一輪加息潮中獨善其身的話，人民幣匯率必然大幅貶值，這會引起資本項流動的明顯減少，當前來看，中國的資本項已經(jīng)轉為逆差，其壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)。如果想逆轉這一壓力，中國僅僅動匯率是沒用的，畢竟外資考慮的重點是中國資產(chǎn)的內生回報率（利率水平）。

中國也面臨著自己的通脹問題（比如豬周期可能會反轉），但即使不考慮這個內生原因的話，為了穩(wěn)定我們的外部均衡，我們也需要適當上調利率及匯率的水平，這代表著債券市場所面臨的壓力是偏大的。此外，這一輪加息競賽的結束必須以通脹交易的逆轉為前提，而通脹交易若終止，其必要條件是全球持續(xù)處于高利率（尤其是中國高利率）環(huán)境中一段時間。至少目前來看，我們離加息競賽的結束還有一段距離。

風險提示：貨幣政策超預期，經(jīng)濟復蘇超預期。

（作者為國元證券宏觀組負責人）