無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，其加息的理由都是通脹。發(fā)達(dá)國家與新興市場國家的貨幣政策其實都是遵循泰勒規(guī)則的，在通脹高企時，貨幣政策往往收緊，而當(dāng)通縮來臨時，貨幣政策往往寬松，從歷史來看，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，其貨幣政策與通脹有悖的情況并不多。

在2012年之前，全球的通脹邏輯非常單純。

1）過去的通脹是逐上游向下游傳導(dǎo)的。全球的產(chǎn)業(yè)鏈一直比較清晰：俄羅斯、南非、巴西等為資源國，印度、中國是工業(yè)國，而美日歐為消費國。一旦發(fā)生通脹時，中上游的價格往往最為敏感，于是，新興市場國家率先發(fā)生通脹，且在新興市場國家輸出通脹一段時間之后，發(fā)達(dá)國家才會發(fā)生通脹，這個事實在2012年之前，是非常明確且可被驗證的。

2）在這種傳統(tǒng)模式里，發(fā)達(dá)國家主要貢獻(xiàn)了貨幣，于是全球的通脹就形成了閉環(huán)，且具有高度的全球聯(lián)動性。雖然通脹率先發(fā)生于新興市場國家，但新興市場國家的通脹通常是發(fā)達(dá)國家（含中國）貨幣輸出的結(jié)果。美中歐日這幾個經(jīng)濟體往往因其體量巨大而貢獻(xiàn)了全球絕大多數(shù)的貨幣，因此，這幾個經(jīng)濟體的M2水平對CRB的定價作用巨大，當(dāng)美中歐日貨幣超發(fā)后，往往會先引致資源國的通脹上升，再通過產(chǎn)業(yè)鏈自上而下逐步傳導(dǎo)到自己身上。

而2012年之后，似乎匯率成為了全球通脹的一個全新的變量。

1）新興市場國家的匯率變化在2012年后變得與其通脹形勢尤為相關(guān)。當(dāng)新興市場國家的匯率貶值時，往往新興市場會發(fā)生通脹，反之亦然。尤其在資源國身上，這個規(guī)律體現(xiàn)得非常明顯，資源國出口資源，卻直接進(jìn)口生活用品，當(dāng)發(fā)達(dá)國家步入蕭條，從而帶動資源國的匯率貶值時，這時資源國只能用更廉價的本幣去換取美元定價的生活用品，這必須導(dǎo)致資源國的生活用品價格上漲。

2）這個變化發(fā)生的原因應(yīng)是全球生活用品的供需變得足夠穩(wěn)定，但這又明顯削弱了各個國家的通脹走勢的相關(guān)性。通脹形成機制發(fā)生改變的原因應(yīng)是全球生活必需品的供需隨著經(jīng)濟充分發(fā)展而穩(wěn)定了下來，這時供需不再像以前那般使得消費品價格劇烈波動，于是，匯率的定價作用就凸顯了出來，但其實匯率是零和的（有貨幣升值，必然有貨幣貶值），于是新興市場國家不再與發(fā)達(dá)國家的通脹走勢強相關(guān)。    

3）這也導(dǎo)致資源國更加頻繁地陷入米德沖突之中。一旦資源國的經(jīng)濟衰退，貶值的匯率會帶動通脹向上，相反，當(dāng)經(jīng)濟繁榮、匯率升值時，通脹趨勢反而是向下的，這時，對資源國來說，增長與通脹的趨勢往往是相悖的，一個典型的事例是澳大利亞，歷史上在大多數(shù)的時間內(nèi)，澳大利亞的GDP與CPI是反向的。

當(dāng)前來看，發(fā)達(dá)國家與大多數(shù)新興市場國家都有充分的加息理由。

1）一個嚴(yán)峻且罕見的事實是，這一輪的通脹再次由發(fā)達(dá)國家的貨幣引領(lǐng)，且被產(chǎn)出缺口激化。對于發(fā)達(dá)國家來說，這一輪通脹除了源于貨幣問題之外，也源于在疫情的影響之下，消費品的產(chǎn)出和進(jìn)口明顯受限所制。于是，一個罕見的現(xiàn)象是：當(dāng)前發(fā)達(dá)國家的通脹形勢比新興市場國家更加猛烈，在此面前，發(fā)達(dá)國家加息的確迫在眉睫，美國的taper可能僅僅是這一輪貨幣收緊的預(yù)熱。

2）然而，一旦發(fā)達(dá)國家收緊貨幣，大多數(shù)新興市場國家必須加息。如果我們承認(rèn)當(dāng)前更多新興市場國家的通脹波動是匯率波動使然的話，那一旦發(fā)達(dá)國家收緊貨幣，則意味著新興市場國家的本幣被動貶值，也意味著新興市場國家面臨著很嚴(yán)重的輸入性通脹壓力。為了緩解這種壓力，新興市場國家必須要跟著發(fā)達(dá)國家而加息，甚至要比發(fā)達(dá)國家加得更快更猛烈，才能充分避免本幣貶值和通脹的形成，這就構(gòu)成了一輪全球的加息競賽。

其實單從貿(mào)易及通脹的角度考慮，中國大可不必參與到加息競賽中來。

1）中國是全球最大的制造業(yè)產(chǎn)出國，其本身的通脹不但是內(nèi)生的，而且會大量輸出通脹。中國的生活用品幾乎是自給自足的，那么在外部缺口極低的情況下，人民幣匯率的波動至少不會直接影響到中國的CPI上，因此，在新興市場國家有時因通脹問題而集體上調(diào)利率時（如13-14年、18年），中國是可以不跟的。

2）在此間中國的唯一風(fēng)險敞口在于上游資源的價格暴漲。為了化解這一壓力，中國采用了一個相對奇異的辦法，即只上調(diào)匯率，而不上調(diào)利率水平（只動用逆周期因子及匯率中間價窗口指導(dǎo)，不動用貨幣政策）。于是，我們看到當(dāng)前人民幣匯率在高位，但人民幣利率卻在低位，至少當(dāng)前來看，中國的策略是成功的，在沒有過多內(nèi)需損失的情況下，又控制了上游通脹的壓力。

然而，在這種競爭性加息的環(huán)境之下，中國的低利率政策其實并未可以撐很久。中國的另一個痛點是資本項資金的跨境流動問題，如果中國在這一輪加息潮中獨善其身的話，人民幣匯率必然大幅貶值，這會引起資本項流動的明顯減少，當(dāng)前來看，中國的資本項已經(jīng)轉(zhuǎn)為逆差，其壓力已經(jīng)初步顯現(xiàn)。如果想逆轉(zhuǎn)這一壓力，中國僅僅動匯率是沒用的，畢竟外資考慮的重點是中國資產(chǎn)的內(nèi)生回報率（利率水平）。

中國也面臨著自己的通脹問題（比如豬周期可能會反轉(zhuǎn)），但即使不考慮這個內(nèi)生原因的話，為了穩(wěn)定我們的外部均衡，我們也需要適當(dāng)上調(diào)利率及匯率的水平，這代表著債券市場所面臨的壓力是偏大的。此外，這一輪加息競賽的結(jié)束必須以通脹交易的逆轉(zhuǎn)為前提，而通脹交易若終止，其必要條件是全球持續(xù)處于高利率（尤其是中國高利率）環(huán)境中一段時間。至少目前來看，我們離加息競賽的結(jié)束還有一段距離。

風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期。

（作者為國元證券宏觀組負(fù)責(zé)人）