地產(chǎn)美元債發(fā)行逐步進(jìn)入穩(wěn)定期

萌芽期：2016年以前，規(guī)模較低，增速較慢

近年來(lái)，境外發(fā)債成為房企融資的主要手段之一。2005年中海外發(fā)行第一筆房企美元債，正式拉開地產(chǎn)美元債的序幕。2006年-2009年間，地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行規(guī)模集中在3-10億美元之間。2010年-2016年，房企美元債發(fā)行規(guī)模小幅增加。在第一階段，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境直接關(guān)系到地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模。2012年，央行共降息兩次、降準(zhǔn)兩次，穩(wěn)健偏松的融資環(huán)境使得房企傾向于國(guó)內(nèi)信用債融資，美元債發(fā)債規(guī)模較2011年同比下降64%。2013年，中國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)自2012年下半年開啟第三輪量化寬松政策，美元流動(dòng)性較為充裕，債券發(fā)行成本走低。受此影響，為滿足融資需求，房企于2013年開始大規(guī)模發(fā)行美元債，2013年和2014年的發(fā)行規(guī)模均達(dá)到200億美元以上。2015年，公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，央行5次降準(zhǔn)、5次降息，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境改善。與此同時(shí)，調(diào)整人民率匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制加劇人民幣貶值預(yù)期，房企重回境內(nèi)信用債市場(chǎng)，美元債發(fā)行規(guī)模有所下降，但整體上仍維持在100億美元左右。

爆發(fā)期：2017年—2019年，規(guī)模較大，增速較快

國(guó)內(nèi)金融去杠桿促使房企再次尋求境外市場(chǎng)融資。2017年開始，境內(nèi)“去杠桿”基調(diào)貫穿全年，房企境內(nèi)融資環(huán)境收緊，從而導(dǎo)致房企尋求海外融資動(dòng)力增強(qiáng)。與此同時(shí)，境外市場(chǎng)融資成本基本保持平穩(wěn)。雖然2017年美聯(lián)儲(chǔ)有一次加息，但對(duì)債券發(fā)行利率的抬高作用有限。2017年房企發(fā)行美元債規(guī)模大幅增加到435億美元，較2016年增長(zhǎng)約3倍，地產(chǎn)美元債開始進(jìn)入繁榮期。2018年，境外融資環(huán)境發(fā)生較大變化：一是美聯(lián)儲(chǔ)全年四次加息，發(fā)債成本顯著提升；二是中美貿(mào)易戰(zhàn)加大美元債市場(chǎng)的不確定性，同時(shí)強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。

盡管如此，2018年房企美元債發(fā)行規(guī)模為479億美元，較上一年增長(zhǎng)10個(gè)百分點(diǎn)。2019年境外融資環(huán)境回暖和境外發(fā)債政策改革推動(dòng)房企最大限度利用發(fā)債規(guī)模。2019在全球經(jīng)濟(jì)再次陷入寒冬的悲觀情緒下，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度經(jīng)歷了由“鷹”到“鴿”的大幅轉(zhuǎn)向。同年7月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于借新還舊，置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。這一規(guī)定意味著已發(fā)行在外的外債總額將成為房企發(fā)行境外債的上限。房企普遍因擔(dān)心失去額度而盡可能提高發(fā)債規(guī)模，從而導(dǎo)致2019年房企發(fā)債規(guī)模到達(dá)階段性頂峰。

調(diào)整期：2020年至今，規(guī)模較大，增速放緩

2020年，“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中度”相繼推出，國(guó)內(nèi)房企融資環(huán)境偏緊。與此同時(shí)，海外市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，同時(shí)疊加外債大規(guī)模到期等多因素的影響，地產(chǎn)美元債在2020年仍保持較大規(guī)模的發(fā)行規(guī)模。2021年，在銷售持續(xù)放緩、房企融資越發(fā)困難的背景下，多家房企爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)，海外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次下調(diào)房企評(píng)級(jí)，境外投資者投資意愿持續(xù)下降，房企境外發(fā)債難度陡增，截止2021年10月底，房企當(dāng)年發(fā)行地產(chǎn)美元債402億美元，較去年同期下降近兩成。

短期違約風(fēng)險(xiǎn)上升，2022年年中為償債高峰

地產(chǎn)美元債違約規(guī)模顯著上升。2021年房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控全面趨緊，銷售增速持續(xù)放緩，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，房企境內(nèi)融資環(huán)境趨嚴(yán)。受此影響，部分房企相繼曝出現(xiàn)金流緊張、債券違約的問(wèn)題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年至今的地產(chǎn)美元債違約規(guī)模高達(dá)25.3億美元，2020年違約規(guī)模達(dá)到17.55億美元，而在2019年，這一數(shù)據(jù)是0，即使是在行業(yè)下行壓力比較大的2018年，地產(chǎn)美元債的違約規(guī)模也僅為3億美元。

從到期規(guī)模來(lái)看，2022年全年到期規(guī)模較大，2023之后到期壓力逐漸遞減。具體來(lái)看，2022年第二季度和第三季度分別有將近157億和134億美元債務(wù)面臨到期，再融資需求較大。截止2021年11月，發(fā)行過(guò)美元債的房企共有133家，房企融資余額達(dá)到2040億美元。其中，超過(guò)100億美元的有3家，超過(guò)50億美元的有4家，其融資余額合計(jì)占總?cè)谫Y余額的比重超過(guò)四分之一。

明年美元債發(fā)行需求不小

目前來(lái)看，房企發(fā)行美元債的環(huán)境不容樂(lè)觀。具體而言，一是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多次下調(diào)房企評(píng)級(jí)，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。今年以來(lái)，截至10月底，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪、惠譽(yù)和標(biāo)普對(duì)國(guó)內(nèi)各大房企的下調(diào)評(píng)級(jí)頻次已超過(guò)100，是2020年的兩倍有余，負(fù)面事件的持續(xù)爆發(fā)影響投資者的信心，增加房企發(fā)債難度；二是美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷升溫，或?qū)⒂绊懨涝鲃?dòng)性，并提升發(fā)債成本；三是明年中國(guó)面臨一定程度的經(jīng)濟(jì)下行壓力，出口增速回落或令人民幣出現(xiàn)階段性貶值，影響房企發(fā)行外債意愿。

從到期規(guī)模和國(guó)內(nèi)融資環(huán)境來(lái)看，房企仍具備發(fā)行美元債的動(dòng)力。一方面，明年將迎來(lái)地產(chǎn)美元債到期高峰，特別是第二季度將達(dá)到到期規(guī)模的頂峰，房企再融資需求仍然較大。另一方面， 9月以來(lái)，包括央行等在內(nèi)的監(jiān)管層定調(diào)“兩個(gè)維護(hù)”之后，按揭貸和開發(fā)貸投放速度有所加快，住房金融環(huán)境邊際得到改善。不過(guò)11月央行三季度貨幣政策報(bào)告再提“堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的手段”和“兩個(gè)維護(hù)”，因此，預(yù)計(jì)下個(gè)階段國(guó)內(nèi)住房金融環(huán)境的改善很可能是“小步子”、漸進(jìn)式的。展望2022年，在到期壓力增大、國(guó)內(nèi)融資環(huán)境小幅邊際改善的背景下，伴隨著美元債融資成本增加，房企仍有很強(qiáng)的意愿通過(guò)發(fā)行美元債來(lái)滿足其融資需求。

（作者為植信投資研究院資深研究員馬泓）