中國正在實驗新型寬信用，兼顧長期高質(zhì)量發(fā)展和短期穩(wěn)增長：從大水漫灌向精準(zhǔn)滴灌，從全面寬松走向結(jié)構(gòu)性寬松，從房地產(chǎn)、傳統(tǒng)基建到綠色經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新基建。

現(xiàn)代貨幣體系中，信用擴(kuò)張經(jīng)歷“貨幣投放-傳導(dǎo)渠道—融資需求”三部曲，分別對應(yīng)“中央銀行—金融部門—實體經(jīng)濟(jì)部門”三大主體。隨著經(jīng)濟(jì)新舊動能轉(zhuǎn)換，宏觀調(diào)控從“逆周期”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;跨周期”，信用擴(kuò)張的方式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

從中國過去幾十年寬信用實踐看，經(jīng)濟(jì)依靠房地產(chǎn)、政府投資和出口等舊動能拉動，傳統(tǒng)寬信用主要依賴基礎(chǔ)貨幣投放和信貸傳導(dǎo)渠道。1）貨幣投放上，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的主力，央行的作用在于被動投放流動性，經(jīng)濟(jì)下行時降準(zhǔn)降息釋放增量基礎(chǔ)貨幣；2）傳導(dǎo)渠道方面，在間接融資為主導(dǎo)的體系下，以商業(yè)銀行為代表的信貸渠道是信用派生傳統(tǒng)主力，2012-2016年影子銀行興起，也成為重要補(bǔ)充，但均以數(shù)量型調(diào)控為主。3）貨幣流向上，房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建憑借能夠提供高收益安全資產(chǎn)，成為融資主力，在2016年達(dá)到頂峰，合計占社融80%、占新增貸款65%。傳統(tǒng)寬信用效果顯著，但當(dāng)房地產(chǎn)金融屬性超過居住屬性，地方政府債務(wù)高企、金融體系資金空轉(zhuǎn)，對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用逐步削弱，積累資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，難以持續(xù)。

新動能是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源、新基建等，構(gòu)建貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱，寬信用三大前提條件面臨重構(gòu)。1）基礎(chǔ)貨幣方面，央行投放基礎(chǔ)貨幣的主動性越來越高，降準(zhǔn)降息的使用越來越克制，轉(zhuǎn)為使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；2）傳導(dǎo)渠道方面，去杠桿、去通道、利率市場化，直接融資占比提升，數(shù)量型調(diào)控逐步向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，利率渠道重要性提升，資產(chǎn)價格、匯率與預(yù)期傳導(dǎo)渠道發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；3）融資需求方面，政策約束資金流向落后產(chǎn)能，引導(dǎo)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、高科技、綠色金融領(lǐng)域。2019-2021年上半年，房地產(chǎn)占新增社融比重從29.34%下降至16.12%，綠色金融比重從8.20%升至12.71%，普惠金融比重從17.59%升至18.57%。新型寬信用符合國家發(fā)展方向，但目前體量尚小，需要匹配新政策工具、傳導(dǎo)渠道，新的寬信用落地還尚待時日。

從美日歐寬信用實踐看，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低速增長期，基礎(chǔ)貨幣投放方式和傳導(dǎo)機(jī)制較為完備，但實體經(jīng)濟(jì)融資需求乏力，不得不啟動零利率、負(fù)利率、量化寬松、甚至直升機(jī)撒錢等非常規(guī)工具。1）零利率、負(fù)利率突破理論下限，倒逼商業(yè)銀行向市場注入流動性，并引導(dǎo)本幣貶值，改善出口，但超低利率無法改變實體經(jīng)濟(jì)融資需求與勞動生產(chǎn)率下降的現(xiàn)實。2）量化寬松主要通過信貸渠道來釋放流動性，從而改善金融交易環(huán)境與信貸可得性。大規(guī)模、無限制的財政赤字貨幣化易催生通貨膨脹、資產(chǎn)泡沫、金融杠桿和債務(wù)風(fēng)險，并帶來一系列深層次社會問題；3）直升機(jī)撒錢是美國應(yīng)對疫情沖擊的極端方式，政府以稅收返還、支票、購物券和直接發(fā)錢等方式，將錢轉(zhuǎn)入私人部門的存款賬戶。直升機(jī)撒錢是最直接的寬信用方式，但無異于飲鴆止渴，推高通脹水平，變相激勵“養(yǎng)懶漢”。從效果來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最為成功，歐元區(qū)復(fù)蘇緩慢、日本陷入債務(wù)通縮循環(huán)，但共同問題在于大量資金滯留在金融體系中，推高資產(chǎn)價格或通脹，難以撬動實體經(jīng)濟(jì)融資需求。

中國正站在新舊動能轉(zhuǎn)換的十字路口，既不重走老路，也不重蹈歐美覆轍。啟示在于：1）新型寬信用關(guān)鍵在于融資需求端。過去只要基礎(chǔ)貨幣寬松，基建、地產(chǎn)融資需求旺盛，帶動寬信用立即見效，而新的發(fā)展階段，寬信用效果主要看終端融資需求。2）激發(fā)融資需求既要用好政策手段，也要尊重市場規(guī)律，培育市場主體自發(fā)、長效寬信用，形成良性預(yù)期。傳統(tǒng)方式寬信用效果之所以顯著，根本原因是形成“房企拿地-開發(fā)投資-土地財政-資產(chǎn)增值”的成熟閉環(huán)，在房價上漲、地方政府信用背書、金融資產(chǎn)剛性兌付三大預(yù)期支撐下，企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)、居民四方均受益，因此融資需求旺盛，只要貨幣政策放松，寬信用會立即見效。新型寬信用也需營造各方主體積極參與的商業(yè)模式閉環(huán)。3）政策方面，寬信用落地需配合預(yù)期明確、機(jī)制暢通的監(jiān)管政策。美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實踐表明，明確的政策信號、充分的市場溝通、暢通的傳導(dǎo)機(jī)制，有助于寬信用落地。4）新型寬信用對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險定價能力提出挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)寬信用建立在有形資產(chǎn)抵押上，風(fēng)險定價相對簡單，未來隨著越來越多新領(lǐng)域成為寬信用主力，金融機(jī)構(gòu)打破定式，提高風(fēng)險定價的能力。

新型寬信用帶來新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)，轉(zhuǎn)型過程宜穩(wěn)不宜急，避免“一刀切”，我們建議：短期寬信用，既需要尋找新的支撐點，但同時需要穩(wěn)住基本盤。房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建仍是我國當(dāng)前寬信用的基本盤，2020年仍占新增社融50%左右，在穩(wěn)增長、防風(fēng)險、房住不炒、傳統(tǒng)基建相對飽和的大背景下，宜穩(wěn)不宜刺激。長期來看，寬信用的長效機(jī)制需要匹配經(jīng)濟(jì)新動能。一是從基礎(chǔ)貨幣投放來看，建議理順各種貨幣政策工具目標(biāo)，避免目標(biāo)沖突，引導(dǎo)發(fā)揮合力。二是從傳導(dǎo)機(jī)制看，我國在穩(wěn)信貸、疏通利率渠道等方面仍有進(jìn)步空間，三是，寬信用的最優(yōu)解仍在于形成既符合政策導(dǎo)向、又符合市場規(guī)律的融資需求，碳減排、新基建、新消費(fèi)、促進(jìn)就業(yè)和鼓勵生育等將成為寬信用的選項。

風(fēng)險提示：跨周期難以對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，新型融資主體無法完全替代房地產(chǎn)和基建的作用。

（作者為東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）