政治局會議要求，貨幣政策總基調(diào)，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕”。

隨著經(jīng)濟從滯脹步入衰退，貨幣政策正處于“不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門”四步曲的“慢轉(zhuǎn)彎”到“轉(zhuǎn)彎”階段，寬松的窗口打開。

以126降準為標志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段，即轉(zhuǎn)向?qū)捤桑灾С中乱惠喎€(wěn)增長。在經(jīng)濟面臨新的下行壓力、房地產(chǎn)風險明顯暴露情況下，加大力度對沖經(jīng)濟下行壓力，實現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸，并支持實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟、新基建，實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)和高質(zhì)量發(fā)展。

央行7月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1萬億元，并將于2021年12月15日再下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元，本次下調(diào)后金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。

展望明年，“雙周期”是四大主線之一。此輪我國經(jīng)濟周期比美國領先完成復蘇，中美貨幣政策節(jié)奏不同。美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)入過熱和滯脹，美聯(lián)儲11月議息會議宣布Taper縮減購債，引導貨幣政策轉(zhuǎn)向。本輪我國經(jīng)濟比美國恢復的早，貨幣政策正?；苍?，經(jīng)濟再度放緩的時間所以也更早一些。

美聯(lián)儲收緊貨幣政策將通過匯率、資本流動等渠道對我國產(chǎn)生影響，但中國經(jīng)濟基本面仍有韌性、中美10年期國債利差處在高位，風險總體可控，貨幣政策應保持獨立性，“以我為主”。

我們在7月提出“貨幣政策四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門”。

3、財政政策：轉(zhuǎn)向更積極，專項債放量，啟動新基建

財政政策總基調(diào)，“積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)”。

財政政策強調(diào)效能，即寬信用的長效機制需要匹配經(jīng)濟新動能，注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構升級，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟、新能源、新基建等。預計仍對基建項目質(zhì)量有所要求，目的在于優(yōu)化基建投向、推動優(yōu)質(zhì)基建建設。

強調(diào)精準和可持續(xù)，即綜合利用支小再貸款、碳減排支持工具等落地精準直達相關領域，確保精準滴灌。

2021年上半年，中央的基建投資思路是以質(zhì)量為先，質(zhì)重于量，加嚴對專項債發(fā)行的要求和監(jiān)管，更注重“調(diào)結(jié)構”。730會議強調(diào)“提升政策效能”，要求地方政府在過好“緊日子”、防范“三保”風險的同時，要形成實物的工作量，推動基建投資以托底經(jīng)濟增長。

四季度以來，政府專項債加快發(fā)行，財政政策發(fā)力基建穩(wěn)增長作用提升，以基建托底經(jīng)濟，質(zhì)和量齊重。

預計今年底至明年，出于穩(wěn)增長的底線要求，專項債將前置發(fā)行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩(wěn)回升。

2020年初提出“新基建”，新能源、數(shù)字經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟等成為最大的投資機會。專著《新基建》榮獲中組部第五次黨員培訓創(chuàng)新教材獎。

4、通脹：大宗商品保供穩(wěn)價，但全球面臨大滯漲

政治局會議強調(diào)，“統(tǒng)籌安排煤電油氣運保障供應，確保老百姓溫暖過冬”。

10月下旬以來保供穩(wěn)價政策密集落地，電煤供應水平大幅提升，價格高位回落。供煤較去年同期增加超過30%，持續(xù)大于耗煤，電廠存煤快速回升。集中限產(chǎn)限電和生產(chǎn)供應緊張情況有所緩解、國家保供穩(wěn)價政策效果顯現(xiàn)。11月南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比-13.8%，動力煤、焦煤、螺紋鋼價格指數(shù)環(huán)比-39.2%、-33.2%和-17.1%。

受終端需求復蘇慢影響、疊加此前豬肉價格周期下行，此前PPI向CPI傳導整體并不暢通，PPI-CPI剪刀差走擴。10月國內(nèi)PPI同比13.5%，CPI同比1.5%，剔除豬肉價格后CPI同比2.56%，底部回升。近期局部地區(qū)疫情散發(fā)及生產(chǎn)運輸成本增加等因素疊加影響，對農(nóng)產(chǎn)品鮮菜以及豬肉價格產(chǎn)生一定擾動，需持續(xù)密切關注通脹向CPI端傳導的可能性。

值得重視的是，中小企業(yè)集中在下游，此前大宗商品價格上漲抬升原材料成本，終端傳導不暢，對下游企業(yè)利潤擠壓尤為明顯，經(jīng)營困難。中小企業(yè)是中國經(jīng)濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫。一是從源頭上，控制大宗商品價格，做好保供穩(wěn)價工作；二是，財政貨幣政策發(fā)力針對性的扶持中小企業(yè)。

值得注意的是，隨著PPI向CPI滯后性傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應等，通脹壓力仍存。

我們正面臨全球大滯漲，背后是貨幣超發(fā)，滯漲是對貨幣超發(fā)的懲罰，主要三種手段：零利率或負利率、QE、直升機撒錢。相對于歐美，中國這一輪的貨幣紀律保持的較好。

5、擴大內(nèi)需：新消費、新基建

政治局會議強調(diào)，“實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，促進消費持續(xù)恢復，積極擴大有效投資，增強發(fā)展內(nèi)生動力”，“結(jié)構政策要著力暢通國民經(jīng)濟循環(huán)，提升制造業(yè)核心競爭力，增強供應鏈韌性”。

消費方面，擴大內(nèi)需、消費持續(xù)修復還需要擴大中等收入群體，實現(xiàn)居民收入和居民就業(yè)的穩(wěn)步向好，實現(xiàn)共同富裕的發(fā)展目標。受就業(yè)、收入、復蘇K型分化影響，當前中國消費仍疲軟，10月社會消費品零售總額兩年復合增長4.6%，扣除價格因素實際兩年復合同比3.2%，成為中國經(jīng)濟增長的主要堵點。實施好擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，構建完整的內(nèi)需體系，著力釋放內(nèi)需潛力，保障就業(yè)民生，擴大中等收入群體，促進消費活力。

投資方面，近年來高技術產(chǎn)業(yè)明顯加速，2021年1-10月高技術制造業(yè)投資同比增長23.5%，快于固定資產(chǎn)投資17.4個百分點。但高技術產(chǎn)業(yè)整體仍處于發(fā)展階段，占經(jīng)濟的比重不大。2020年，高技術制造業(yè)占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為15.1%。而占比較大的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)正趨勢放緩，整體投資增速低迷。轉(zhuǎn)型期，中國需要實現(xiàn)也有條件實現(xiàn)一定合理經(jīng)濟增速。把握好新舊動能轉(zhuǎn)換的過渡期，避免“運動式”、“一刀切”，在合理的增速水平上推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整。

新基建將支撐未來20年支撐中國經(jīng)濟社會繁榮發(fā)展，在補齊鐵路、公路、橋梁等傳統(tǒng)基建的基礎上大力發(fā)展新能源、新能源汽車、充電樁、5G、特高壓、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智慧城市、城際高速鐵路、城際軌道交通、大數(shù)據(jù)中心、教育、醫(yī)療等新型基建。以改革創(chuàng)新穩(wěn)增長，發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，培育新的經(jīng)濟增長點。

6、高質(zhì)量發(fā)展：實現(xiàn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的高水平循環(huán)

中國經(jīng)濟已邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟結(jié)構優(yōu)化和提質(zhì)增效將是未來五年的工作重點。

政治局會議強調(diào)“科技政策要加快落地，繼續(xù)抓好關鍵核心技術攻關，強化國家戰(zhàn)略科技力量”，“強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，實現(xiàn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融良性循環(huán)”。

其包含三層內(nèi)涵。一是提升科技創(chuàng)新能力，強化國家戰(zhàn)略科技力量，大幅增加基礎研究經(jīng)費投入。二是運用市場化機制激勵企業(yè)創(chuàng)新，強化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，縱深推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新。三是優(yōu)化和穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應量，繼續(xù)完成“三去一降一補”重要任務，統(tǒng)籌新興產(chǎn)業(yè)布局，以精工細作提升中國制造品質(zhì)。

劉鶴副總理在人民日報撰文《必須實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》，提到“要深化金融供給側(cè)結(jié)構性改革，加強治理結(jié)構改革，提高金融體系服務實體經(jīng)濟的能力和水平，促進實體經(jīng)濟與金融協(xié)調(diào)發(fā)展，實現(xiàn)“科技—產(chǎn)業(yè)—金融”的高水平循環(huán)。”“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針，打造規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，使之成為推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的樞紐”。

9月2日，國家重磅宣布，為進一步支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，對構建“雙循環(huán)”、大國金融體系升級、提高直接融資比重、促進金融服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮重要作用。2021年11月8日，央行正式推出碳減排支持工具，定向降息再貸款支持新基建、綠色經(jīng)濟、新能源，將逐年釋放萬億級別的貨幣量，成為長期跨周期調(diào)節(jié)的重要抓手。

我們認為，雙循環(huán)的關鍵就是對內(nèi)擴大內(nèi)需、對外提升產(chǎn)業(yè)鏈安全，突破關鍵核心技術，解決“卡脖子”問題，發(fā)力“新基建”。中國要發(fā)展核心技術，攻關“卡脖子”技術。有效地實施產(chǎn)業(yè)政策，重點在于支持基礎領域、而非補貼特定企業(yè)，組建研發(fā)聯(lián)盟攻克技術難關。加快科教體制改革，建立市場化、多層次的產(chǎn)學研協(xié)作體系。切實提高科研人員與教師的收入待遇,加大海外高端人才引進力度。

我們近年來倡導“新基建”，從學術討論走向國家戰(zhàn)略。關鍵是三大新基建：以新一代信息技術、人工智能、大數(shù)據(jù)、新能源汽車等為代表科技領域新基建，以改善營商環(huán)境、擴大開放、減稅降費等為代表的制度新基建，以教育、醫(yī)療、社保等為代表的民生新基建。

7、就業(yè)優(yōu)先：共同富裕

政治局會議強調(diào)，“落實好就業(yè)優(yōu)先政策，要保障農(nóng)民工工資發(fā)放”。

“十四五”規(guī)劃中指出，要“強化就業(yè)優(yōu)先政策。千方百計穩(wěn)定和擴大就業(yè)，堅持經(jīng)濟發(fā)展就業(yè)導向，擴大就業(yè)容量，提升就業(yè)質(zhì)量，促進充分就業(yè)，保障勞動者待遇和權益”。

高質(zhì)量就業(yè)，是高質(zhì)量發(fā)展和共同富裕的前置基礎。本次政治局會議提出落實好就業(yè)優(yōu)先、落實對農(nóng)民工群體工資發(fā)放，體現(xiàn)了對穩(wěn)就業(yè)、保民生問題的重視。

當前，就業(yè)總量壓力和結(jié)構性矛盾均存在。

具體來看，農(nóng)民工就業(yè)難主要受兩方面影響，疫情沖擊導致人員跨區(qū)域流動持續(xù)受到限制，以及部分中小企業(yè)經(jīng)營困難用工需求下降。

此外，高校畢業(yè)生群體就業(yè)難主因總量壓力大。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2021屆全國普通高校畢業(yè)生總規(guī)模909萬，創(chuàng)下歷史新高，且全球職業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)庫WokSop近期的《2021留學生歸國求職意向調(diào)研》，2021年希望回國就業(yè)的人群較2020年的留學生數(shù)量增加48%。

靈活就業(yè)群體，是穩(wěn)就業(yè)和保居民就業(yè)的一大基本盤。全國靈活就業(yè)者超2億人，其中較多是依托于互聯(lián)網(wǎng)的新就業(yè)形態(tài)，如外賣配送員、網(wǎng)約車司機，而當前社會保障體系還未完全適應數(shù)字經(jīng)濟時代的行業(yè)發(fā)展變化，對靈活就業(yè)群體的權益保障亟需跟上步伐。

8、房地產(chǎn)：滿足合理住房需求，房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)，軟著陸

政治局會議強調(diào)，“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。

2021年7月國務院辦公廳發(fā)布關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見，加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權住房為主體的住房保障體系，改善城鎮(zhèn)戶籍困難群眾住房條件，解決新市民、青年人等群體住房困難問題。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟貢獻大，但風險也大，讓它實現(xiàn)軟著陸非常重要。2020年房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的7.3%，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占我國GDP的17%；房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資的27.3%，房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈拉動的投資占全社會固定資產(chǎn)投資的51.5%。房地產(chǎn)貸款占各項貸款余額的比重為27.4%（2021年6月），2021年房地產(chǎn)融資增量占社融增量比重為20%。2020年中國住房市值占股債房市值的比例為66.6%，中國住房市值與股債房市值的比例偏高，居民大部分財富在房子里。

這輪調(diào)控，如何既能實現(xiàn)房地產(chǎn)去金融化泡沫化、改變房價只漲不跌投機永遠贏的目標，又能實現(xiàn)軟著陸、避免硬著陸、防止升級成為系統(tǒng)性金融風險？我們建議，在適當調(diào)整過緊政策的同時，關鍵在于構建長效機制，即城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房產(chǎn)稅，改變過去重抑制需求輕增加供給、重行政手段輕市場手段的做法，采取房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構性改革的思路。房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融，人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。隨著人口往都市圈城市群和區(qū)域中心城市流入，通過“人地掛鉤”和金融穩(wěn)定實現(xiàn)供求平衡，房價是供求的結(jié)果，進而實現(xiàn)房地產(chǎn)長期平穩(wěn)健康發(fā)展。（參考：《軟著陸：推動房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構性改革》）

我們在業(yè)內(nèi)提出了經(jīng)典分析框架“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基礎上提出“房地產(chǎn)長效機制的關鍵是金融穩(wěn)定和人地掛鉤”。（參考專著《房地產(chǎn)周期》《全球房地產(chǎn)：住房制度決定房地產(chǎn)市場》）

9、人口：推動新生育政策落地見效

本次政治局會議提出“推動新的生育政策落地見效”。此前，730政治局會議強調(diào)“落實‘三孩’生育政策，完善生育、養(yǎng)育、教育等政策配套”。

中國人口老齡化加快，2022年或?qū)⑦M入深度老齡化社會，人口紅利逐漸消失，全面二孩政策不及預期，生育堆積效應已消退。繼2018年出生人口下降200萬后，2019年出生人口再下降58萬至1465萬，2020年下降265萬至1200萬，總和生育率降至1.3，接近世界上人口老齡化最嚴重的國家日本的水平。

當前導致生育率持續(xù)下降的核心問題在于，教育醫(yī)療住房價格攀升，養(yǎng)老負擔加重，以及女性就業(yè)權益保障不足帶來的生育機會成本上升；“生得起、養(yǎng)不起”。這些未來都將成為改革的對象，降低生育、養(yǎng)育、教育的成本。當前，教育成本明顯攀升，1997-2019年中國公立幼兒園在讀人數(shù)比例從95%降至44%。醫(yī)療費用持續(xù)上升，1990-2020年城鎮(zhèn)居民醫(yī)療保健支出上漲85倍。房價快速攀升，2004-2020年房貸收入比從17%增至56%，全球前十大高房價城市中國占了一半。“四二一”家庭結(jié)構養(yǎng)老負擔重擠壓生育意愿。女性勞動參與率高但就業(yè)權益保障不夠，導致生育機會成本高。

針對三孩政策配套逐步落地。7月國務院提出，要“實施婦幼健康保障工程”，“健全出生缺陷防治網(wǎng)絡”，“將嬰幼兒照護服務納入經(jīng)濟社會發(fā)展規(guī)劃”，“推動建設一批方便可及、價格可接受、質(zhì)量有保障的托育服務機構”，“嚴格落實產(chǎn)假、哺乳假等制度”,“推進教育公平與優(yōu)質(zhì)教育資源供給”等；近期，各地出臺延長婚假、產(chǎn)假，增設育兒假等配套政策。

但放開三孩的生育效果或不及預期，應盡快全面放開生育、建立生育支撐體系。我們建議，一是實行差異化的個稅抵扣及經(jīng)濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或?qū)W歷教育結(jié)束，經(jīng)濟補貼參考當?shù)厣畛杀竞凸べY水平，一線城市三孩經(jīng)濟補貼應在每月3000元以上。二是加大托育服務供給，大力提升0-3歲入托率從目前的4%提升至40%，并對隔代照料實行經(jīng)濟鼓勵。三是將學前教育和0-3歲托育納入義務教育。四是進一步完善女性就業(yè)權益保障，并對企業(yè)實行生育稅收優(yōu)惠，加快構建生育成本在國家、企業(yè)、家庭之間合理有效的分擔機制。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是加大教育醫(yī)療投入，促進教育公平，推動以城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、控制金融杠桿、房產(chǎn)稅為主的新房改，降低撫養(yǎng)直接成本。

（作者系東吳證券首席經(jīng)濟學家）