百年未有之大變局中，形勢瞬息萬變，優(yōu)勢變劣勢、機(jī)會變風(fēng)險，隨時可能發(fā)生。值得警惕的是，此前表現(xiàn)強(qiáng)勢的中國外需，正在經(jīng)歷雙重結(jié)構(gòu)性變化：一是從供給側(cè)來看，全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)使主要經(jīng)濟(jì)體在全球價值鏈上對中國的進(jìn)口依賴有所下降；二是從需求側(cè)來看，高通脹壓力下美國消費(fèi)增長弱化，從而可能將對中國出口產(chǎn)生邊際上的抑制性影響。直面外需之變，政策、機(jī)構(gòu)、企業(yè)各個層面都需要審慎應(yīng)對。

基于我們的調(diào)研，對于大多出口日常消費(fèi)品的中小企業(yè)來說，緩解人民幣匯率持續(xù)升值帶來的出口壓力，除了央行提高外匯存款準(zhǔn)備金率外，銀行可以為企業(yè)辦理鎖定匯率操作提供更多的服務(wù)。而對于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率升貶帶來價格變動其實(shí)影響不大，真正影響企業(yè)經(jīng)營壓力的是原材料價格、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)以及海外市場內(nèi)需變化。因此，通過結(jié)構(gòu)性政策持續(xù)穩(wěn)定原材料價格和能源供應(yīng)，對減輕出口貿(mào)易類企業(yè)的經(jīng)營壓力是必要的。

全球供應(yīng)鏈的持續(xù)恢復(fù)

在我們此前的報告《全球價值鏈能快速恢復(fù)嗎》一文中，通過基于對35位全球?qū)W者的實(shí)證研究比較，我們歸納和分析了當(dāng)前全球價值鏈恢復(fù)過程中的9種主要挑戰(zhàn)并對其進(jìn)行了排序。我們發(fā)現(xiàn)，若全球疫情同步恢復(fù)的速度加快，那么從上游的生產(chǎn)和供應(yīng)端到中下游的物流、零售及消費(fèi)端，整體價值鏈的恢復(fù)程度將會顯著提高。其中，供應(yīng)方交貨時間、物流方交通運(yùn)輸成本，以及買方庫存調(diào)整均將在短期內(nèi)顯著恢復(fù)。

為了進(jìn)一步支持我們的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，本文進(jìn)一步基于實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈上供應(yīng)端、物流端與零售端在2021年二季度以來正在持續(xù)修復(fù)。盡管這種恢復(fù)仍是緩慢且漸進(jìn)的，但我們相信，隨著時間推移，持續(xù)的復(fù)蘇或?qū)θ蛸Q(mào)易和價值鏈上的供求關(guān)系產(chǎn)生新的影響。本文基于美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)學(xué)家CharlesGilbert、等人提出的供應(yīng)瓶頸測算模型，分析了截止到2021年三季度，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在供應(yīng)鏈上的恢復(fù)情況。正如CharlesGilbert等人的研究發(fā)現(xiàn)，美國制造業(yè)在未完成訂單、庫存變化和出貨時間三項(xiàng)數(shù)據(jù)之間存在長期穩(wěn)態(tài)關(guān)系?；诜词聦?shí)研究，我們采用了2017年四季度至2020年二季度的數(shù)據(jù)，測算了在穩(wěn)態(tài)狀態(tài)下，美國價值鏈上新增訂單會在1.5~4.5個月出貨，而庫存的補(bǔ)充一般需要1~2.5個月的時間。在此基礎(chǔ)上，我們預(yù)測了正常狀態(tài)（非疫情沖擊）下2020年二季度至2021年四季度，美國制造業(yè)訂單、庫存和發(fā)貨數(shù)據(jù)的變化。進(jìn)一步，我們將這種穩(wěn)態(tài)關(guān)系與實(shí)際疫情沖擊下的三者關(guān)系進(jìn)行偏差對比，從而估算了美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)供應(yīng)鏈端的恢復(fù)情況。

基于CharlesGilbert等人提出的供應(yīng)瓶頸測算模型，我們利用美國制造業(yè)訂單、庫存和發(fā)貨數(shù)據(jù)在反事實(shí)研究中的偏差關(guān)系，擬合出了供應(yīng)瓶頸修復(fù)曲線?？梢钥吹?，進(jìn)入2021年二季度以來，美國供應(yīng)鏈開始呈現(xiàn)正?；?。伴隨美國勞動參與率的提高，我們預(yù)計(jì)美國本土在耐用品生產(chǎn)、供應(yīng)及物流能力上將得到進(jìn)一步修復(fù)。此外，從美國制造業(yè)的貿(mào)易庫存環(huán)比增速來看，自2021年二季度，美國制造業(yè)貿(mào)易庫存保持快速增長水平，同樣側(cè)面反映了美國制造業(yè)在供應(yīng)、生產(chǎn)及物流端的持續(xù)恢復(fù)，這與我們的供應(yīng)瓶頸模型的擬合結(jié)果一致。

美國私人消費(fèi)上升動力不足

進(jìn)入三季度，美國居民的名義工資收入持續(xù)增長，美國私人消費(fèi)增速進(jìn)一步上升。但我們從美國居民的實(shí)際工資收入來看，持續(xù)的高通脹預(yù)期才是支持名義工資收入增長的核心因素。相反，實(shí)際工資增速在下降。從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，美國消費(fèi)者信心指數(shù)自2021年8月以來開始顯著下滑，通脹對消費(fèi)者信心打擊較大，預(yù)計(jì)美國私人消費(fèi)短期將出現(xiàn)回落。

我們認(rèn)為美國持續(xù)高通脹對美國內(nèi)需的影響已逐步顯現(xiàn)。從勞動力市場看，受到中小企業(yè)參與回復(fù)率較低的影響，美國11月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期。但從勞動參與率來看，11月美國勞動參與率卻創(chuàng)下自2020年3月以來新高水平，這實(shí)際反映了美國就業(yè)市場以及美國國內(nèi)供應(yīng)鏈的持續(xù)恢復(fù)。就業(yè)市場的持續(xù)復(fù)蘇，帶動了工資上漲，從而加劇了工資與價格螺旋上漲的動力。

另外，面對高通脹的持續(xù)壓力和社會對拜登政府不滿情緒的日益高漲，美聯(lián)儲已經(jīng)加快了退出量化寬松政策的節(jié)奏以求抑制高通脹對家庭部門產(chǎn)生的負(fù)面影響。因此，若2022年加息更早落地，這不僅會對通脹產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制作用，短期內(nèi)也將對美國私人消費(fèi)產(chǎn)生消極影響。因?yàn)榱鲃有缘氖站o會加劇資本市場資產(chǎn)組合的重新調(diào)整，而美國私人消費(fèi)與美股市場的變動則顯著正相關(guān)。

主要經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)鏈恢復(fù)與內(nèi)需下滑對中國的影響

我們認(rèn)為全球供應(yīng)鏈恢復(fù)與美國私人消費(fèi)增速的下滑對中國的影響有兩個層面。

一是短期內(nèi)，中國出口增長存在下滑風(fēng)險。具體來說，中國11月出口同比增速從10月的27.1%下滑至22%。其中，中國對美國、歐元區(qū)以及其他主要全球經(jīng)濟(jì)體的出口均有所下滑。從制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)來看，無論是國家統(tǒng)計(jì)局還是財新公布的最新PMI數(shù)據(jù)，中國制造業(yè)的新出口訂單均持續(xù)下滑。尤其對美國出口訂單下降幅度最顯著，這反映了美國國內(nèi)需求已經(jīng)出現(xiàn)疲弱跡象。如果未來美國私人消費(fèi)因高通脹壓力出現(xiàn)回落，那么中國的出口增速或?qū)⒓涌煜禄?。另外，?dāng)前全球價值鏈上的貿(mào)易商品擴(kuò)張與金融信貸擴(kuò)張高度正相關(guān)，一旦美聯(lián)儲加快流動性緊縮的節(jié)奏，那么全球及中國制造業(yè)在價值鏈上的貿(mào)易活動勢必會因?yàn)槿蚪鹑谛刨J擴(kuò)張的收縮而受到影響。

二是中長期內(nèi)，中國需警惕全球價值鏈重塑的影響。盡管中國對美國的出口訂單在下降，但美國的制造業(yè)貿(mào)易庫存卻在加速提升。這說明，美國正在加快其自身供應(yīng)鏈的恢復(fù)。短期來看，全球價值鏈上主要經(jīng)濟(jì)體對中國的進(jìn)出口依賴依然較大。但從中長期來看，美國及主要經(jīng)濟(jì)體勢必會借疫情恢復(fù)加快全球制造業(yè)的本土回流，從而通過對全球價值鏈的重塑減少對中國制造的依賴。舉例來說，受到此次疫情影響，全球汽車行業(yè)持續(xù)面臨“缺芯”風(fēng)險。隨著三星及臺積電到美國設(shè)廠，疫情后美國或?qū)θ蛐酒圃斓目刂屏Χ冗M(jìn)一步加強(qiáng)。

面對外需變化對中國經(jīng)濟(jì)短期可能造成的挑戰(zhàn)，首先，防止人民幣過快升值，降低出口型企業(yè)貿(mào)易成本是必要的。比如近日央行通過提高外匯存款準(zhǔn)備金率來收縮境內(nèi)美元流動性以降低人民幣對美元匯率。此外，市場也有觀點(diǎn)認(rèn)為可通過央行購匯來防止人民幣過快升值。實(shí)際上，降準(zhǔn)后若短期進(jìn)一步通過央行向商業(yè)銀行進(jìn)行購匯，可能會抑制降準(zhǔn)的作用。這是因?yàn)榻谌嗣駧艆R率已經(jīng)創(chuàng)下三年來新高，若央行向銀行間進(jìn)行購匯，商業(yè)銀行或?qū)⒊袚?dān)更多購匯后的利潤損失，這或?qū)⒋偈股虡I(yè)銀行將利潤損失轉(zhuǎn)嫁到對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的授信意愿上，從而降低降準(zhǔn)政策執(zhí)行后的實(shí)際作用。

其次，近兩個月來，我們對寧波和武漢4家貿(mào)易公司進(jìn)行了調(diào)研采訪，對于出口日常消費(fèi)品的中小企業(yè)來說，人民幣持續(xù)升值確實(shí)會對企業(yè)出口成本帶來影響，但更大的影響實(shí)際來自于匯率波動的加劇。當(dāng)前人民幣升值是中國出口強(qiáng)勁、國內(nèi)通脹基本可控以及國際資本流動三方因素共同影響的結(jié)果。隨著美元指數(shù)的進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣升值將不可持續(xù)。如果此時過分干預(yù)人民幣匯率，疊加美聯(lián)儲加快緊縮節(jié)奏的影響，未來人民幣匯率貶值預(yù)期會被進(jìn)一步放大，這將增加外匯波動的不確定性和復(fù)雜性。在匯率波動頻繁的情況下，讓銀行為企業(yè)辦理鎖定匯率操作將是一種選擇。過去兩年，受到全球貿(mào)易摩擦和疫情影響，銀行在鎖匯等方面實(shí)際已經(jīng)提供了不少相應(yīng)的產(chǎn)品以支持中小出口企業(yè)。

最后，對于中間品和資本品為主要出口類別的公司來說，匯率波動帶來價格變動的影響，其實(shí)不會很大。真正影響企業(yè)經(jīng)營壓力的是原材料價格、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)以及海外市場內(nèi)需變化對企業(yè)的影響。因此，未來一段時間通過結(jié)構(gòu)化的貨幣及財政政策穩(wěn)定原材料價格和國內(nèi)能源供應(yīng)，將是減少企業(yè)經(jīng)營壓力的重要手段。

（程實(shí)系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，張弘頊系工銀國際資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家）