我們正處在貨幣寬松窗口期，126全面降準后，定向降息，LPR降息接踵而至，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，支持新一輪穩(wěn)增長。

我們近期明確提出“新一輪穩(wěn)增長啟動，降準之后就會降息，而且降息可能會在不遠的將來”。

在經(jīng)濟面臨新的下行壓力、房地產(chǎn)風險明顯暴露情況下，加大力度對沖經(jīng)濟下行壓力，并支持實體經(jīng)濟、中小企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟、新基建，實現(xiàn)跨周期調(diào)節(jié)和高質(zhì)量發(fā)展。

時隔20個月后，LPR啟動降息。雖然本次不是政策利率調(diào)降，但已形成事實上降息，有效降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解融資難融資貴問題，對沖經(jīng)濟下行壓力。但本次宏觀環(huán)境需更強的政策力度，貨幣政策寬松仍然可期。

貨幣政策將經(jīng)歷四部曲：不急轉(zhuǎn)彎-慢轉(zhuǎn)彎-轉(zhuǎn)彎-轟油門。

1、背景：新一輪穩(wěn)增長啟動，穩(wěn)增長、防風險重要性提升

本次1年期LPR調(diào)降既是經(jīng)濟下行、政策寬松的信號，也是前期降準等貨幣政策降低銀行資金成本的體現(xiàn)，是貸款利率傳導渠道改革的成果。

從經(jīng)濟基本面看，經(jīng)濟下行壓力凸顯?？偭可峡矗珿DP增速已處于潛在增長率以下。三季度GDP增速4.9%，已低于央行判斷的潛在增長水平。消費端：11月社會消費品零售總額實際兩年復合同比3.3%，受疫情、就業(yè)、K型復蘇等影響，消費恢復疲軟。出口端：11月中國出口額同比增22.0%，價格因素貢獻作用持續(xù)強化，可持續(xù)性相對較弱。投資端：主要靠制造業(yè)拉動，11月房地產(chǎn)跌幅收窄但整體仍然低迷；1-11月基建（除水電燃氣）同比增長0.5%，主因地方隱形債務收緊疊加優(yōu)質(zhì)項目不足，明年初或可發(fā)力支持經(jīng)濟但仍待觀察。

從近期政策導向看，政策釋放穩(wěn)增長信號，LPR調(diào)降亦有征兆。中央政治局會議定調(diào)“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”“六穩(wěn)、六保”；12月13日，央行會議提到“持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革潛力，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，已有調(diào)降LPR征兆。12月15日國常會要求，從2022年起到2023年6月底，人民銀行對地方法人銀行發(fā)放的普惠小微企業(yè)和個體工商戶貸款，按余額增量的1%提供資金，鼓勵增加普惠小微貸款。12月16日央行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，強調(diào)“保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降態(tài)勢”。

從銀行負債端成本來看，兩次降準和存款利率改革積蓄力量。一方面，今年7月與12月兩次降準，合計為銀行每年降低資金成本約280億元，根據(jù)2020年9月15日貨政報告增刊，一次0.5個百分點的降準會帶來0.02-0.03個百分點的資金成本下降，為銀行下調(diào)報價提供充足空間。另一方面，今年6月存款利率自律上限由乘數(shù)轉(zhuǎn)為加點，個別高息攬存行為得以抑制，長期存款利率明顯下降，截至2021年9月，銀行新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率2.21%，較5月下降0.28個百分點。

2、方式：壓縮加點、非對稱式、小步快跑

方式上，靠壓降銀行加點實現(xiàn)降息，利率市場化機制暢通。根據(jù)LPR報價規(guī)則，“LPR=MLF+商業(yè)銀行加點”。LPR改革以來共6次調(diào)降，由降準觸發(fā)的LPR調(diào)降2019年9月20日，此后3次為政策利率調(diào)降觸發(fā)的LPR調(diào)降。本次LPR利率調(diào)降，是商業(yè)銀行對1年期LPR的報價加點部分調(diào)降，屬于市場行為，一定程度上體現(xiàn)了利率傳導的市場化，是貸款利率傳導渠道改革成果的體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)上，呈現(xiàn)非對稱降息，5年期LPR按兵不動，在支持實體經(jīng)濟的同時，維持“房住不炒”政策定力。1年期LPR是企業(yè)貸款的參考基準，5年期LPR主要與房貸利率掛鉤。本次5年期LPR按兵不動，結(jié)合近日央行銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，鼓勵優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)并購出險房企優(yōu)質(zhì)項目，仍偏向讓市場自主解決風險，短期來看，房地產(chǎn)政策依舊維持定力。

幅度上，此次降息幅度較小，相對溫和。本次LPR僅針對1年期利率降低5BP，并非“大水漫灌”，力度較為溫和，防止降息對于資產(chǎn)價格形成刺激。

3、影響：降低實體經(jīng)濟融資成本，緩解人民幣升值壓力，對債市、房地產(chǎn)影響有限

本次1年期LPR調(diào)降5bp，幅度雖小，但作為價格工具，降息信號意義仍強。

降低實體經(jīng)濟融資成本。根據(jù)三季度央行貨政報告，截至2021年9月，貸款加權(quán)平均利率為5.00%，較第二季度上升7bp，其中，除票據(jù)利率環(huán)比下降29BP外，一般貸款利率、企業(yè)貸款利率和個人住房貸款利率分別較二季度上升10BP、1BP、12BP，如不下調(diào)LPR，進一步推動實體經(jīng)濟融資成本下行的難度較大。本次LPR調(diào)降，為實體融資成本下降提供基礎，有利于LPR改革潛力釋放。

對債市利好有限。理論上降息利好債市，但本次LPR降息繞過銀行間市場，直接作用于實體經(jīng)濟貸款，對資金面影響有限，今日宣布后債市震蕩。LPR改革以來，僅下調(diào)LPR加點的兩次降息（8月20日、9月20日），債市表現(xiàn)不佳。

中期利好股市，明年主線是“提估值、穩(wěn)增長、新基建”。股市是貨幣的晴雨表，本次降息有助于提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預期和新能源，受益于漲價和業(yè)績的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長政策的行業(yè)板塊。

通脹預期。近期保供穩(wěn)價效果顯現(xiàn)，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準降息打開時間窗口。但隨著PPI向CPI傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應等，通脹壓力仍存。

緩解近期人民幣升值壓力。今年以來我國出口維持高增，年底企業(yè)結(jié)售匯帶來人民幣較大升值壓力，人民幣對美元升破6.40關口。年內(nèi)央行已兩次提高外匯存款準備金率，防止形成單邊升值預期。此次降息將緩解人民幣升值壓力。長期來看，中美貨幣周期錯位，人民幣匯率貶值預期仍存。

對房地產(chǎn)的影響有限。個人房貸多與LPR的5年期利率掛鉤，本次維持不變，房地產(chǎn)政策糾偏但并未轉(zhuǎn)向，體現(xiàn)“房住不炒”政策基調(diào)。

4、展望：明年一季度仍是貨幣寬松窗口期

我們啟動新一輪穩(wěn)增長，降準降息可期。每一輪貨幣寬松周期由多次降準降息組成，方能形成對沖合力。08-09年寬松期4次降準5次降息，11-12年3次降準2次降息，14-15年8次降準6次降息，18-19年6次降準2次LPR降息，20年疫情3次降準3次降息。本輪寬松周期僅實行2次降準、LPR僅下調(diào)1年期利率5bp，政策力度尚不足以對沖經(jīng)濟下行。

貨幣政策“轟油門”，MLF利率與5年期LPR利率仍有發(fā)力空間。一方面，1年期LPR和MLF之間的利差持續(xù)縮窄至85BP，銀行主動讓利空間已經(jīng)不大，通過降低MLF利率才能更好的引導實際貸款利率下行。另一方面，近一個月同業(yè)存單收益率均值為2.69%，低于一年期MLF利率25BP，MLF調(diào)降空間仍大。

展望明年，穩(wěn)增長、新基建、軟著陸、雙周期、提估值是明年五大主線。明年初呈現(xiàn)衰退特征，穩(wěn)增長壓力仍大，財政前置，保供穩(wěn)價發(fā)力，PPI溫和回落，美聯(lián)儲尚未啟動加息，不會對貨幣政策構(gòu)成掣肘，將是貨幣政策寬松的難得窗口期。但隨著豬周期啟動、CPI進入上升通道和美聯(lián)儲加息，或?qū)⒃诿髂曛泻笃谥萍s貨幣政策。

（作者系東吳證券首席經(jīng)濟學家）