12月6日，中央政治局會議分析研究2022年經(jīng)濟工作，釋放較強的穩(wěn)增長信號。

12月8日-10日，中央經(jīng)濟工作會議對如何穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤作出部署，要求2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

對貨幣政策，會議提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持”。

穩(wěn)增長呼喚政策寬松

整體來看，貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變，并為后續(xù)的貨幣寬松預(yù)留了調(diào)整的空間。值得注意的是，人民銀行在12月6日發(fā)布公告，12月15日正式降準0.5個百分點，也就是說，在中央工作經(jīng)濟會議召開前發(fā)布公告，會議結(jié)束后正式實施。

但這次降準，是貨幣政策常規(guī)操作，釋放的一部分資金將被金融機構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構(gòu)用于補充長期資金。當(dāng)然，加息與開會的時點或許只是巧合，但考慮到中央經(jīng)濟工作會議對經(jīng)濟形勢的研判，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力——這一判斷符合事實。

2021年下半年以來，疫情多輪反復(fù)影響消費修復(fù)、房地產(chǎn)行業(yè)迎來調(diào)整等因素，內(nèi)需放緩；供給側(cè)則受到疫情汛情、中間產(chǎn)品供給不足、部分地方限電限產(chǎn)等多重沖擊。

2021年12月16日，央行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會。強調(diào)要加大跨周期調(diào)節(jié)力度，統(tǒng)籌考慮今明兩年銜接，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力。所以，為應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，預(yù)期2022年還會降準，甚至不排除兩次降準或者降息。

美聯(lián)儲由鴿轉(zhuǎn)鷹

可是，央行的貨幣政策選擇，還受美聯(lián)儲貨幣政策外溢的影響。事實上，不僅是中國人民銀行受美聯(lián)儲影響，全球所有新興經(jīng)濟體和所有有美元外匯儲備的央行，都或多或少受美聯(lián)儲貨幣政策外溢的影響。

當(dāng)?shù)貢r間12月15日，美聯(lián)儲公布本年度最后一次貨幣政策例會決議。

美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布，維持聯(lián)邦基金利率保持在0-0.25％不變，同時從2022年1月起，縮減購債規(guī)模（Taper）的速度翻倍，每月減少200億國債和100億抵押支持債券（MBS），預(yù)計將會在3月份結(jié)束Taper。

這里需要解釋一下，Taper不是退出量化寬松（QE），Taper是降低美聯(lián)儲通過購買國債和住房抵押貸款支持債券向流通中投放貨幣的速度。也就是說，Taper還是在進行貨幣寬松，只是貨幣寬松的速度在降低。而退出QE，是回歸貨幣政策正?；?，是緊縮，是Taper的下一步。

另外，具有很強前瞻作用的點陣圖顯示，所有的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）委員都傾向在2022年加息，其中有5名委員認為可以加息兩次，10名委員認為可以加息三次，2名委員認為可以加息四次。相比之下，9月份的時候，有一半左右的官員認為要到2023年才有必要加息，10月份的時候還預(yù)期2022年6月份完成縮減購債。

美聯(lián)儲“由鴿轉(zhuǎn)鷹”并沒有超出市場的預(yù)期。早在10月份，美國的CPI同比漲幅就創(chuàng)31年來最高，同期，鮑威爾和財長耶倫也都不再把通脹描述為暫時性。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲已經(jīng)決定3月完成縮減購債，比之前預(yù)期的6月提前了3個月，加息也可能提前到上半年，且預(yù)計2022年將最少加息兩次。

美聯(lián)儲加息就意味著開始退出QE。為應(yīng)對2008年的金融危機，歐美才啟用了量化寬松這樣的一個貨幣政策工具。這一量寬就是10年，2018年才開始陸續(xù)退出，結(jié)果2020年新冠疫情又中斷了量寬的退出過程。但即使是2018年美聯(lián)儲短暫的三次啟動退出量寬的過程中，事實上也引發(fā)了全球金融市場比較大的動蕩。

貨幣政策面臨的挑戰(zhàn)

中國面臨的是需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，2022年的重中之重是穩(wěn)增長。雖然中國11月的消費者價格指數(shù)（CPI）已經(jīng)上升到2.3%，無論是從數(shù)據(jù)上，還是從實際的消費體驗上，目前的通脹確實有比較強的上升趨勢。但是，與發(fā)達國家相比，中國的通脹率仍然保持在較為合理的空間，短期內(nèi)不需要因控制通脹而加息，這是中國貨幣政策與發(fā)達國家的不同，也是最大的底氣。

此外，在奧密克戎新疫情的沖擊下，大量全球資本再度涌入中國避險。中國的對外出口景氣度還比較高。當(dāng)然，有人說目前的外貿(mào)高景氣度主要是價格因素，并不可持續(xù)。但無論如何，就當(dāng)前來說，外貿(mào)的高景氣度對人民幣匯率提供了強支撐，帶動更多的投資機構(gòu)將資金投向人民幣資產(chǎn)。

但是，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來的外部沖擊影響不容忽視，給我們的貨幣政策選擇，帶來了更大的挑戰(zhàn)。

除此之外，中國的貨幣政策想要發(fā)揮穩(wěn)增長的作用，還面臨至少三方面的挑戰(zhàn)：

第一，貨幣傳導(dǎo)機制問題。人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行進行信用創(chuàng)造，實體經(jīng)濟獲得流動性，是貨幣向信用傳導(dǎo)的基本機理。這可能出現(xiàn)一種情況是，貨幣政策趨于寬松、銀行間流動性總量合理充裕，但資金進不到實體企業(yè)。央行對傳統(tǒng)貨幣工具做了一系列創(chuàng)新，推出了抵押補充貸款（PSL）、央行票據(jù)互換（CBS）、普惠金融定向降準、碳減排支持工具等新的直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，貨幣政策操作更精準化、精細化了。

但是，貨幣政策根本上是個總量政策，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，很大程度上弱化了傳導(dǎo)問題，但問題并沒有徹底解決，這個問題也不可能完全解決，甚至這個問題應(yīng)不應(yīng)該是央行需要解決的問題，都需要商榷。

我們目前的發(fā)展特點，決定了央行的任務(wù)，尤其是在市場預(yù)期減弱的時候，如何在不增加金融風(fēng)險的前提下，讓信貸較為精準地流入到企業(yè)，是需要長期關(guān)注的問題。

第二，宏觀風(fēng)險管理問題。這主要體現(xiàn)在杠桿率。值得注意的是，中央經(jīng)濟工作會議刪除了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”等表述，同時也表示要“嚴肅財經(jīng)紀律”“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”。杠桿率只是衡量金融風(fēng)險的一個非常寬泛的指標(biāo)。

杠桿率高，只能意味著供給側(cè)在擴張，如果需求側(cè)沒問題，舉債主體的償債能力沒問題，那杠桿率高一點問題也不大。但如果是資產(chǎn)狀況不好的部門，杠桿率升高，經(jīng)濟下行，就會遇到償債能力的問題，就會增加金融風(fēng)險。

所以，央行的貨幣政策不能簡單地受到杠桿率數(shù)值高低的影響而束手束腳，但同樣的，也不能完全不參考宏觀杠桿率。所以，未來如何考慮杠桿率、通脹率、金融風(fēng)險之間的關(guān)系，也是貨幣政策面臨的問題之一。

第三，與財政政策的配合問題。貨幣和財政的關(guān)系互相影響，一方面，貨幣政策的松緊、利率水平的高低，直接影響了財政部門的融資成本，從而約束了財政赤字和公共債務(wù)的總體規(guī)模。另一方面，財政政策的擴張和收縮會影響物價。同時，財政擴張會造成政府債務(wù)利率水平提高，將推高金融市場整體利率水平，并可能造成匯率升值的壓力。甚至，如果政府債務(wù)無序擴張，央行最終不得不出手為財政兜底，將出現(xiàn)債務(wù)貨幣化的問題。所以，在如此復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟條件下，如何與財政政策配合發(fā)力，完成明年的經(jīng)濟目標(biāo)，對央行和財政部，都是一個挑戰(zhàn)。

（作者為青年經(jīng)濟學(xué)者孫豐偉）