宏觀領(lǐng)域，由于諸多經(jīng)濟(jì)活動受到季節(jié)性變化的影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性波動規(guī)律，基于現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動的資產(chǎn)價格變化也有可能呈現(xiàn)出類似的規(guī)律。本文我們將重點(diǎn)分析， 人民幣匯率的走勢是否也呈現(xiàn)出某種季節(jié)性規(guī)律。

金融危機(jī)后的人民幣匯率：金融危機(jī)后的 2009-2014 年，人民幣匯率多次匯改，進(jìn)一步擴(kuò)大波幅，但舉措整體溫和，仍嚴(yán)格控制每年升值的幅度，人民幣匯率大體呈現(xiàn)升值態(tài)勢，高點(diǎn)在6.04，低點(diǎn)在6.85。2015年811匯改后，人民幣匯率制度的重大變革以及人民幣匯率更加浮動引發(fā)了市場一年半的不適應(yīng)時期，資本顯著流出，中國居民和企業(yè)的海外資產(chǎn)配置需求增加，恰逢此階段全球缺乏新的增長點(diǎn)，美聯(lián)儲貨幣政策逐步退出量化寬松政策，開啟全球去美元杠桿過程，美元出現(xiàn)飆升，也給非美貨幣帶來較強(qiáng)的貶值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體資本外流壓力上升。2017年全球國際資本流動首次走出危機(jī)后的低谷期，意味著全球國際資本流動形勢已完全走出次貸危機(jī)陰影，走上一個溫和回升的趨勢。中國資本市場開放的制度性紅利，也帶來了比較穩(wěn)定的國際配置資金。從國內(nèi)因素來看，企業(yè)償還負(fù)債的購匯進(jìn)程結(jié)束， 機(jī)構(gòu)對外投資的行為仍受監(jiān)管約束，人民幣匯率總體呈現(xiàn)雙向波動。這些都意味著2017年后外匯市場基本進(jìn)入了在新的匯率制度下正常運(yùn)行的新階段。

因此，在后續(xù)對于人民幣匯率的分析中，我們剔除特殊時段，采用 2009-2014 年、2017-2021 年的數(shù)據(jù)。

直觀來看，2017-2021 年人民幣匯率呈現(xiàn)出更強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律，兩個時間區(qū)間均顯示 1-2 月人民幣匯率存在季節(jié)性偏強(qiáng)的特征。以移動平均法針對兩個時間段的月均人民幣匯率進(jìn)行處理所得到的代表季節(jié)性的比例因子顯示，2009-2014 年，人民幣匯率的季節(jié)性影響相對小，并且人民幣匯率的季節(jié)性規(guī)律是 1-2 月、10-12 月偏強(qiáng)；2017-2021 年，人民幣匯率的季節(jié)性影響加大，并且人民幣匯率的季節(jié)性規(guī)律是 1-5 月偏強(qiáng)。

季節(jié)性分析顯示，人民幣匯率受到季節(jié)性因素影響，這種影響在 2017 年之后有所加大，1- 2 月是季節(jié)性因子指向偏強(qiáng)的最顯著時段。以 x12 季節(jié)調(diào)整方法分別對兩個時間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，分別得到季節(jié)性因子，數(shù)據(jù)顯示，2009-2014 年，人民幣匯率的季節(jié)性影響相對小，并且人民幣匯率的規(guī)律是1-2月、10-12月偏強(qiáng)；2017-2021年，匯率制度改革后，市場力量對人民幣匯率的影響較大可能導(dǎo)致人民幣匯率的季節(jié)性影響也加大，并且人民幣匯率的規(guī)律是1-4月季節(jié)性明顯偏強(qiáng)；從程度來說，1-2月一直是季節(jié)性因子指向偏強(qiáng)的最顯著時段。

人民幣匯率季節(jié)性的根源或來自于我國境內(nèi)外匯供求的季節(jié)性規(guī)律。

從國際收支平衡表來看，我國外匯市場中，外匯的供給主要來自于（1）對外出口所收到的貨款收入，（2）境外主體對我國證券市場的金融投資和實體經(jīng)濟(jì)的投資，（3）對外直接投資收益的匯回。外匯的主要需求包括（1）企業(yè)購買制造業(yè)中間品零部件、原材料和大宗商品的外匯資金，（2）居民境外旅行所需用于交運(yùn)和消費(fèi)的購匯需求，（3）外來直接投資收益的匯出，（4）國內(nèi)主體對外直接投資或?qū)惩饨鹑谑袌龅耐顿Y。

上述的部分事項存在比較明顯的季節(jié)性規(guī)律，例如企業(yè)對于中間品和原材料等的購買需求所引起的購匯需求或更加集中于經(jīng)濟(jì)活動的旺季，而企業(yè)將獲得的外匯收入進(jìn)行結(jié)匯往往是有財務(wù)結(jié)算、發(fā)放獎金等實際用途，這些用途發(fā)生的時點(diǎn)更加集中于年末和年初，這使得年初年末外匯供給較強(qiáng)，年中和經(jīng)濟(jì)活動旺季外匯需求較強(qiáng)。而疫情爆發(fā)后有關(guān)境外旅行的外匯需求下降，可能進(jìn)一步凸顯出年初外匯供給的充裕，從而使得人民幣匯率較為強(qiáng)勢。

從央行積極干預(yù)外匯市場的外匯占款時代看，1 月和 12 月央行外匯占款季節(jié)性偏高；從2017-2021 年銀行代客結(jié)售匯的情況看，1-5 月、12 月銀行代客結(jié)售匯順差季節(jié)性偏高，其中 1 月和 12 月尤為明顯，基本印證了上述外匯供求情況的季節(jié)性規(guī)律。

人民幣匯率存在春季躁動，2022 年開年人民幣匯率可能維持強(qiáng)勢，有助于為國內(nèi)資本市場的外資流入穩(wěn)定信心。多家海外投資機(jī)構(gòu)和研究機(jī)構(gòu)發(fā)表了對 2022 年 A 股的看法和展望， 總體而言，海外機(jī)構(gòu)認(rèn)為A 股兼具長期和短期的投資機(jī)會，2022 年我國政策可能較為溫和友善，2021年對于新興市場較為不利的大環(huán)境也將有望改善，2022年投資A股或有較好收益。12月A股市場的外資流入明顯較前期加速，已經(jīng)初步體現(xiàn)了這種效應(yīng)。

（作者為招商證券宏觀團(tuán)隊負(fù)責(zé)人）