做市制度是新三板比較特殊的交易制度安排，北交所為引入做市機制、實行混合交易機制預留了制度空間，上?？苿?chuàng)板也說要試點做市商制度。從發(fā)達國家證券交易市場的經(jīng)驗看，“競價+做市”的混合交易制度是主流，因此引入做市商機制很可能成為2022年全面注冊制后的又一個改革重點。

競價交易VS做市交易

目前，我們每天在A股市場上買賣股票采用的連續(xù)競價交易模式，投資者以市場中報出的最低價從另一個投資者買入某一只股票，而以市場中報出的最高價賣出該股票。在競價交易模式下，投資者直接給出買賣價格，交易在投資者之間直接完成，因此也叫“指令驅(qū)動”（ Order-Driven）制度。

而做市商交易模式是指交易雙方需借助做市商這類中介機構(gòu)來實現(xiàn)金融交易的一種市場運作模式。

股票做市商制度的起源可追溯到 1871 年的美國紐約交易所。美國證券交易委員會（SEC）對做市商的定義為：隨時準備通過公開報價買賣股票的公司。在典型的做市商制度下，做市商對股票進行實時報價，將股票存貨賣給投資者，并且使用自有資金從投資者手中買入股票，因此做市商制度也被稱為“報價驅(qū)動”（Quote-Driven）制度。在交易中，做市商承擔股票價格變動的風險，通過買賣價差獲取利潤。所以做市商盈利大小，主要由兩個條件組成：股票流動性和股票買賣價差。

我國做市商制度仍處于相對早期的發(fā)展階段。目前國內(nèi)的銀行間市場、股票期權(quán)、商品期權(quán)等市場均已引進做市商制度，新三板成立以后也引入了做市商制度。

競價/做市各有優(yōu)劣，混合交易成為主流

做市商制和競價交易制度相比，優(yōu)勢在于：（1）增強市場流動性，做市商提供雙向報價，能夠解約交易時間，對一些流動性不活躍的市場，能夠保證交易的成功率；（2）增強市場穩(wěn)定性，做市商能夠在一定程度上平抑證券供求的短暫不平衡，避免引起的價格波動。

劣勢在于：（1）交易成本上升，投資者股票交易價格，需要支付?做市商的直接交易成本、存貨成本和信息不對稱成本。因此，與競價市場相比，在做市商市場中，投資者支付的交易成本會更高。（2）經(jīng)營范圍有限：做市商不是慈善家，他的盈利模式?jīng)Q定了做市商只會選擇潛力大、交易活躍的股票；（3）降低交易的透明度，信息不對稱。做市商制度本質(zhì)上是一種合法“坐莊”，因此增加了股市操縱的可能性，增大了監(jiān)管成本和難度。

由于做市交易和競價交易，兩種交易制度各有優(yōu)缺點，因此比較成熟的資本市場基本上都是采用兩種制度相結(jié)合，即經(jīng)常講的混合交易制度，比如我們比較熟悉的美國納斯達克市場。

納斯達克最開始是采用?競爭性做市商制度，也就是一只股票可以有多個做市商。1997年納斯達克引入電子通信網(wǎng)絡（ECNS），形成了一種做市商和競價相結(jié)合的混合交易方式。這種混合交易制度，顯著縮小了交易報價的價差，降低了交易成本，對增強流動性、定價合理性都有很大的作用，使得納斯達克成為全球最活躍的交易市場之一。

納斯達克的成功，推動世界上越來越多的股票市場推行混合交易制度，并成為目前全球證券交易市場的主流交易制度，包括歐洲Euronext市場、法國法蘭克福市場、倫敦證券交易所、日本Jasdaq市場等。

國內(nèi)混合交易試點即將啟航

我們判斷做市商制度很可能成為明年全面注冊制后的又一個改革重點。

第一，符合“穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中有進”的要求。北交所和科創(chuàng)板都有50萬交易者門檻，整體流動性弱于主板和創(chuàng)業(yè)板，特別是北交所。為了增強兩個板塊的流動性，保障市場有效平穩(wěn)運行，更好服務創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，一方面需要積極引入長期資金入市，另一方面就是要在活躍交易、穩(wěn)定價格方面做出特殊的制度安排，混合交易試點意義重大。

第二，符合“堅定不移推進制度型開放”的要求。從海外經(jīng)驗看，混合交易制度已經(jīng)成為市場主流，主動對標和對接國際先進市場規(guī)則，對于更好的提升國內(nèi)資本市場雙向開放具有重要意義。

從混合交易試點推進路徑上看，北交所和科創(chuàng)板或?qū)⒊蔀槭着囼炋铩?/strong>