做市制度是新三板比較特殊的交易制度安排，北交所為引入做市機(jī)制、實(shí)行混合交易機(jī)制預(yù)留了制度空間，上?？苿?chuàng)板也說要試點(diǎn)做市商制度。從發(fā)達(dá)國家證券交易市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，“競(jìng)價(jià)+做市”的混合交易制度是主流，因此引入做市商機(jī)制很可能成為2022年全面注冊(cè)制后的又一個(gè)改革重點(diǎn)。

競(jìng)價(jià)交易VS做市交易

目前，我們每天在A股市場(chǎng)上買賣股票采用的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易模式，投資者以市場(chǎng)中報(bào)出的最低價(jià)從另一個(gè)投資者買入某一只股票，而以市場(chǎng)中報(bào)出的最高價(jià)賣出該股票。在競(jìng)價(jià)交易模式下，投資者直接給出買賣價(jià)格，交易在投資者之間直接完成，因此也叫“指令驅(qū)動(dòng)”（ Order-Driven）制度。

而做市商交易模式是指交易雙方需借助做市商這類中介機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)金融交易的一種市場(chǎng)運(yùn)作模式。

股票做市商制度的起源可追溯到 1871 年的美國紐約交易所。美國證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)做市商的定義為：隨時(shí)準(zhǔn)備通過公開報(bào)價(jià)買賣股票的公司。在典型的做市商制度下，做市商對(duì)股票進(jìn)行實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，將股票存貨賣給投資者，并且使用自有資金從投資者手中買入股票，因此做市商制度也被稱為“報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)”（Quote-Driven）制度。在交易中，做市商承擔(dān)股票價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，通過買賣價(jià)差獲取利潤。所以做市商盈利大小，主要由兩個(gè)條件組成：股票流動(dòng)性和股票買賣價(jià)差。

我國做市商制度仍處于相對(duì)早期的發(fā)展階段。目前國內(nèi)的銀行間市場(chǎng)、股票期權(quán)、商品期權(quán)等市場(chǎng)均已引進(jìn)做市商制度，新三板成立以后也引入了做市商制度。

競(jìng)價(jià)/做市各有優(yōu)劣，混合交易成為主流

做市商制和競(jìng)價(jià)交易制度相比，優(yōu)勢(shì)在于：（1）增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，做市商提供雙向報(bào)價(jià)，能夠解約交易時(shí)間，對(duì)一些流動(dòng)性不活躍的市場(chǎng)，能夠保證交易的成功率；（2）增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性，做市商能夠在一定程度上平抑證券供求的短暫不平衡，避免引起的價(jià)格波動(dòng)。

劣勢(shì)在于：（1）交易成本上升，投資者股票交易價(jià)格，需要支付?做市商的直接交易成本、存貨成本和信息不對(duì)稱成本。因此，與競(jìng)價(jià)市場(chǎng)相比，在做市商市場(chǎng)中，投資者支付的交易成本會(huì)更高。（2）經(jīng)營范圍有限：做市商不是慈善家，他的盈利模式?jīng)Q定了做市商只會(huì)選擇潛力大、交易活躍的股票；（3）降低交易的透明度，信息不對(duì)稱。做市商制度本質(zhì)上是一種合法“坐莊”，因此增加了股市操縱的可能性，增大了監(jiān)管成本和難度。

由于做市交易和競(jìng)價(jià)交易，兩種交易制度各有優(yōu)缺點(diǎn)，因此比較成熟的資本市場(chǎng)基本上都是采用兩種制度相結(jié)合，即經(jīng)常講的混合交易制度，比如我們比較熟悉的美國納斯達(dá)克市場(chǎng)。

納斯達(dá)克最開始是采用?競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度，也就是一只股票可以有多個(gè)做市商。1997年納斯達(dá)克引入電子通信網(wǎng)絡(luò)（ECNS），形成了一種做市商和競(jìng)價(jià)相結(jié)合的混合交易方式。這種混合交易制度，顯著縮小了交易報(bào)價(jià)的價(jià)差，降低了交易成本，對(duì)增強(qiáng)流動(dòng)性、定價(jià)合理性都有很大的作用，使得納斯達(dá)克成為全球最活躍的交易市場(chǎng)之一。

納斯達(dá)克的成功，推動(dòng)世界上越來越多的股票市場(chǎng)推行混合交易制度，并成為目前全球證券交易市場(chǎng)的主流交易制度，包括歐洲Euronext市場(chǎng)、法國法蘭克福市場(chǎng)、倫敦證券交易所、日本Jasdaq市場(chǎng)等。

國內(nèi)混合交易試點(diǎn)即將啟航

我們判斷做市商制度很可能成為明年全面注冊(cè)制后的又一個(gè)改革重點(diǎn)。

第一，符合“穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中有進(jìn)”的要求。北交所和科創(chuàng)板都有50萬交易者門檻，整體流動(dòng)性弱于主板和創(chuàng)業(yè)板，特別是北交所。為了增強(qiáng)兩個(gè)板塊的流動(dòng)性，保障市場(chǎng)有效平穩(wěn)運(yùn)行，更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，一方面需要積極引入長期資金入市，另一方面就是要在活躍交易、穩(wěn)定價(jià)格方面做出特殊的制度安排，混合交易試點(diǎn)意義重大。

第二，符合“堅(jiān)定不移推進(jìn)制度型開放”的要求。從海外經(jīng)驗(yàn)看，混合交易制度已經(jīng)成為市場(chǎng)主流，主動(dòng)對(duì)標(biāo)和對(duì)接國際先進(jìn)市場(chǎng)規(guī)則，對(duì)于更好的提升國內(nèi)資本市場(chǎng)雙向開放具有重要意義。

從混合交易試點(diǎn)推進(jìn)路徑上看，北交所和科創(chuàng)板或?qū)⒊蔀槭着囼?yàn)田。

北交所重啟混合交易試點(diǎn)可期。2020年9月、10月，新三板曾經(jīng)進(jìn)行了3次混合交易全網(wǎng)測(cè)試，分別是9月19日第一次全網(wǎng)測(cè)試，9月26日第二次全網(wǎng)測(cè)試，10月10日第三次全網(wǎng)測(cè)試。2021年備戰(zhàn)北交所，新三板混合交易試點(diǎn)按下暫停鍵。11月15日北交所開市，雖然從交易制度上延續(xù)了新三板精選層的連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，不過按照北交所交易規(guī)則，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，競(jìng)價(jià)交易可以引入做市商機(jī)制，從而為混合交易試點(diǎn)預(yù)留了空間。

科創(chuàng)板做市商制度試點(diǎn)漸行漸近。2021年?7月 15 日中共中央、國務(wù)院在《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放，打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》提到“研究在全證券市場(chǎng)穩(wěn)步實(shí)施以信息披露為核心的注冊(cè)制，在科創(chuàng)板引入做市商制度”。2022年1月初證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)規(guī)定（征求意見稿）》，向社會(huì)公開征求意見?！蹲鍪幸?guī)定》（征求意見稿）對(duì)能充當(dāng)做市商的券商提出了十項(xiàng)準(zhǔn)入要求，其中最近12個(gè)月凈資本持續(xù)不低于100億元、最近三年分類評(píng)級(jí)在A類A級(jí)(含)以上是硬性要求。

混合交易影響幾何？三方面影響不容小覷

做市制度試點(diǎn)很可能在今年作為全面注冊(cè)制改革的重要環(huán)節(jié)進(jìn)行鋪開。交易制度改革是資本市場(chǎng)的基本制度之一，重要性和影響程度不亞于新股發(fā)行注冊(cè)制改革。

短期看，做市制度有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、引入做市商資金活水，但另一方面，做市商也是一把雙刃劍，在買賣雙方介入一個(gè)做市商，會(huì)讓買賣雙方都產(chǎn)生一定的交易成本，并對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、資金流向等都產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

第一，加大市場(chǎng)流動(dòng)性分化。做市商不是公益機(jī)構(gòu)，其盈利模式主要依靠交易規(guī)模和活躍度，因此做市商會(huì)天然的趨向于規(guī)模較大、交易較為活躍的股票。大的公司做市商數(shù)量多達(dá)上百家，而小公司很可能無人問津，從而出現(xiàn)所謂的機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)現(xiàn)象”，加速市場(chǎng)流動(dòng)性的分化，加快上市公司的優(yōu)勝劣汰。美國納斯達(dá)克六大科技公司成交額占總成交額的一半，市值后50%的公司成交額僅2~3%，港股同樣如此。

第二，加快投行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化。短期內(nèi)，我國的做市商試點(diǎn)很可能主要局限在證券公司，而做市業(yè)務(wù)對(duì)券商資本實(shí)力、風(fēng)控能力和交易能力要求較高，頭部券商和部分優(yōu)質(zhì)的中型券商將在做市業(yè)務(wù)上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，能滿足《做市規(guī)定》（征求意見稿）中關(guān)于“最近12個(gè)月凈資本持續(xù)不低于100億元、最近三年分類評(píng)級(jí)在A類A級(jí)(含)以上”兩項(xiàng)硬性要求的券商約有25家，其中包括招商證券、中金公司、中泰證券、中信建投證券、中信證券申萬宏源證券、天風(fēng)證券、平安證券、華泰證券等頭部和中部券商。另外，由于券商的做市能力會(huì)影響上市后公司股價(jià)，因此具有較強(qiáng)做市能力的券商將會(huì)更受到公司青睞，從而對(duì)現(xiàn)有的投行市場(chǎng)格局產(chǎn)生影響。

第三，加快國內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)重塑。從中長期看，做市商不會(huì)僅僅局限在券商，擴(kuò)圍將是大概率事件。美國納斯達(dá)克做市商數(shù)量超過500家，而目前國內(nèi)券商數(shù)量只有134家，券商做市能力、自有資金規(guī)模很難滿足A股的要求。新三板一直在研究做市商擴(kuò)圍相關(guān)政策，擴(kuò)圍方向包括符合條件的私募、公募等，這為未來北交所、科創(chuàng)板的混合交易中做市商擴(kuò)圍提供了經(jīng)驗(yàn)指引。做市商擴(kuò)圍，將會(huì)打破目前A股金融中介市場(chǎng)相對(duì)割裂的局面，即券商只專注上市、PE只專注一級(jí)市場(chǎng)、公募只專注二級(jí)市場(chǎng)，強(qiáng)化各類機(jī)構(gòu)的長期價(jià)值投資和戰(zhàn)略投資的能力，完善金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

(作者為如是金融研究院院長、華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)顧問管清友)