隔夜美債和美股市場(chǎng)再度出現(xiàn)較大動(dòng)蕩，主要是由于1月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期抬升使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的預(yù)期尤其是3月加息幅度進(jìn)一步升溫。美債利率因此急漲，10年美債利率上行~10bp突破2%，為2019年7月以來新高，2年期國(guó)債更是跳升近25bp。在此背景下，美股市場(chǎng)也難免受到?jīng)_擊，雖然開盤后低開高走一度收紅，但最終納斯達(dá)克下跌2.1%。與此同時(shí)，美元走強(qiáng)、黃金下跌。

整體來看，主要資產(chǎn)日內(nèi)的起伏動(dòng)蕩都較為劇烈，也反映了市場(chǎng)預(yù)期在超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)后再度陷入波動(dòng)和混亂。針對(duì)通脹數(shù)據(jù)公布后最新的資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)預(yù)期變化，我們點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

?美國(guó)1月通脹超預(yù)期抬升是直接導(dǎo)火索。在上周五公布的1月非農(nóng)就業(yè)大超預(yù)期強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期并推升10年美債突破1.9%后，隔夜公布的美國(guó)1月CPI數(shù)據(jù)再度超預(yù)期起到了火上澆油的效果。

美國(guó)1月CPI同比抬升7.5%（vs. 12月7%），超出預(yù)期的7.3%；環(huán)比0.6%，也高于預(yù)期。分項(xiàng)來看，食品（環(huán)比0.9% vs. 12月0.5%），燃油和電力的環(huán)比漲幅較大。核心CPI環(huán)比與上個(gè)月持平，二手車、房租和機(jī)票等價(jià)格基本持平或者小幅回落。由于市場(chǎng)原本就處于等待美聯(lián)儲(chǔ)3月加息落地但一些擔(dān)憂無法證偽的狀態(tài)下（例如是否加息50bp）（《1月FOMC：加息將至、縮表不遠(yuǎn)；市場(chǎng)準(zhǔn)備好了么？》），因此此次數(shù)據(jù)恰好成為一個(gè)直接的導(dǎo)火索。

?加息預(yù)期走到哪了？通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)接下來的緊縮節(jié)奏進(jìn)一步強(qiáng)化，體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1）CME利率期貨隱含的3月加息50bp的預(yù)期直接躍升至90%以上，數(shù)據(jù)公布前不到30%。全年的加息步伐也提升至175bp，對(duì)應(yīng)一次25bp的話為7次。2）短端利率由于受貨幣政策影響更大所以反應(yīng)更加直接，1年和2年期國(guó)債躍升25bp，也基本對(duì)應(yīng)上述3月加息50bp的預(yù)期。

?那么當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入了多少預(yù)期？根據(jù)我們的模型測(cè)算，美股、美債和黃金分別計(jì)入的全年加息次數(shù)預(yù)期分別約為5次、4次和6次，與昨天因通脹數(shù)據(jù)抬升后的水平基本一致（《美股跌到位了么？計(jì)入了多少預(yù)期？2022年1月17~23日》）。疊加美股估值基本回到2019年疫情前、與當(dāng)前估值流動(dòng)性環(huán)境基本匹配，這也是為什么我們?cè)?月FOMC會(huì)議后表示，經(jīng)歷了1月初因?yàn)?ldquo;縮表恐慌”的大跌后，市場(chǎng)估值已經(jīng)基本計(jì)入了大部分緊縮預(yù)期，因此市場(chǎng)最大的波動(dòng)可能暫告段落，近期得以反彈修復(fù)。

不過我們?cè)?月配置月報(bào)也特別強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)波動(dòng)平息可能仍需時(shí)間，主要是考慮到一部分預(yù)期，如3月是否加息50bp以及未來加息節(jié)奏仍有待驗(yàn)證和補(bǔ)償，且在3月FOMC之前難以證偽（《海外資產(chǎn)配置月報(bào)（2022-02）：波動(dòng)平息仍需時(shí)間》）。那么現(xiàn)在，市場(chǎng)明顯已經(jīng)開始交易3月直接加息50bp的預(yù)期，那么主要資產(chǎn)價(jià)格中不排除仍需要一些預(yù)期補(bǔ)償，進(jìn)而引發(fā)波動(dòng)。更不用說美債利率急升后，也再度因?yàn)榉冗^大發(fā)出了超過我們的波動(dòng)閾值的信號(hào)。

從幅度上，根據(jù)兩者的歷史相關(guān)性測(cè)算，2年期國(guó)債上行從去年底上行120bp基本對(duì)應(yīng)15%的估值回調(diào)，而同期標(biāo)普500指數(shù)的估值回調(diào)幅度為~11%。

整體來看，從幅度上可以看出，當(dāng)前市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格中已經(jīng)計(jì)入的預(yù)期并非與期貨市場(chǎng)預(yù)期差異很大（美股5次vs. 7次；短端美債也已經(jīng)基本快速上沖）。不過，畢竟上次一次加息50bp還要追溯到20年前的2000年5月和更早的1994年，因此3月FOMC會(huì)議上果真如此的話，我們預(yù)期市場(chǎng)難免還會(huì)受此影響。

不過我們依然強(qiáng)調(diào)并提醒，在分析緊縮對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響時(shí)，需要區(qū)分預(yù)期階段和實(shí)際執(zhí)行階段的差異。預(yù)期階段，貨幣政策對(duì)于利率和股市施加的影響更加顯著，更不用說預(yù)期未計(jì)入引發(fā)“恐慌”；但實(shí)際執(zhí)行階段后，除非持續(xù)超出預(yù)期，否則貨幣政策的影響將更多讓位于基本面的趨勢(shì)。目前來看，除非后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)政策走向持續(xù)大幅的超預(yù)期抬升，否則也不至于完全逆轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，畢竟目前來看，整體基本面和盈利狀況依然穩(wěn)健。

我們目前維持2月配置月報(bào)中的觀點(diǎn)，即市場(chǎng)波動(dòng)平息仍需時(shí)間，特別是3月FOMC會(huì)議對(duì)未來加息縮表路徑的驗(yàn)證，靜待轉(zhuǎn)機(jī)，特別是一些可能的積極變化（例如疫情大幅回落后對(duì)于需求和供給的修復(fù)）；對(duì)于債券利率，在3月首次加息兌現(xiàn)和縮表路徑明確之前，利率水平仍可能有支撐，10年美債利率已經(jīng)觸及我們此前給出的1.8~2%區(qū)間上沿，我們建議等待會(huì)議給出明確路徑，貨幣政策兌現(xiàn)后影響將讓位于基本面。大宗商品的地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)不確定性，但我們不建議單純以此為理由大幅超配

（作者系中金公司研究部策略分析師、執(zhí)行總經(jīng)理）