當(dāng)前市場在交易什么？沖突可控、制裁有限、供給擾動

上周全球市場和資產(chǎn)的起伏擺動，再次生動說明了地緣局勢的影響特征，其突發(fā)性和不可預(yù)見性使得市場只能避險先行，且在情緒主導(dǎo)下會出現(xiàn)超調(diào)。但對于大部分沒有實質(zhì)影響的市場，待情緒穩(wěn)定后都會V型反彈。因此在沒有確信判斷支撐下過度追逐市場趨勢也是“危險”的、可能“兩頭受損”。

從預(yù)期角度，全球市場大跌后修復(fù)的表現(xiàn)，基本上是在交易沖突整體可控、制裁力度相對有限的預(yù)期。不過，有一些資源品和通脹預(yù)期資產(chǎn)并沒有完全回到事件發(fā)生前，表明對于一部分資源品的供應(yīng)擾動擔(dān)憂依然存在。

判斷后續(xù)是否進(jìn)一步升級取決于兩方面的變化：1）沖突最終如何收場、是否會爆發(fā)北約和俄羅斯之間的直接沖突；2）制裁是否進(jìn)一步擴(kuò)大到能源及SWIFT系統(tǒng)進(jìn)展。

當(dāng)前已有制裁和可能影響：金融體系、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁

短期避險交易后，我們也需要思考此次局勢的后續(xù)“成本”，尤其是制裁升級的沖擊。

美歐英等國已經(jīng)推出的制裁措施主要集中在金融體系、北溪2號、技術(shù)出口、相關(guān)個人制裁等方面。上述現(xiàn)有制裁可能造成的短期影響為：1）推升俄羅斯融資成本和違約風(fēng)險。不過，由于俄羅斯外匯儲備相對充裕，對外負(fù)債整體占比不高，因此雖然將承受一定影響，但也暫時具有一定的抵御能力。實際上，作為應(yīng)對，俄羅斯外儲中美元資產(chǎn)比例近年來持續(xù)下降。2）北溪2號暫停，歐洲仍面臨較大的供應(yīng)風(fēng)險。3）農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)可能暫時受阻。

2014年的制裁經(jīng)驗、以及后續(xù)系統(tǒng)性升級的可能沖擊

2014年“克里米亞”事件后，歐美國家同樣對俄羅斯發(fā)起了“一攬子”制裁，包括停發(fā)簽證、禁止實體交易、資產(chǎn)凍結(jié)、限制出口軍事裝備以及部分高科技設(shè)備等。對于俄羅斯經(jīng)濟(jì)、國債利率、股市和違約互換等金融資產(chǎn)造成較大擾動。

后續(xù)哪些制裁會導(dǎo)致系統(tǒng)性升級？石油出口和SWIFT系統(tǒng)。最新的進(jìn)展是，北京時間2月27日，媒體報道歐盟、英國、美國、加拿大等國達(dá)成一致，或?qū)巡糠侄砹_斯銀行從環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）中剔除。不過目前一些細(xì)節(jié)還有待澄清，例如是否涉及主要能源（石油、天然氣）相關(guān)銀行，以及所涉及銀行的外債敞口細(xì)節(jié)等。例如：1）原油產(chǎn)量和出口受到?jīng)_擊，對全球通脹和俄羅斯本身影響都是巨大的。2）SWIFT系統(tǒng)更是牽連巨大。如果切斷俄羅斯與SWIFT的聯(lián)系，將影響貿(mào)易、出口收入、造成供應(yīng)溢價、以及聯(lián)系緊密的貿(mào)易伙伴，不過具體是否涉及到上述銀行的具體細(xì)節(jié)還有待厘清。不過俄羅斯也在做相應(yīng)應(yīng)對，除建立自己的金融信息和支付體系外，也多元化外匯資產(chǎn)。因此后續(xù)針對石油出口和SWIFT的制裁進(jìn)展值得密切關(guān)注。

（作者系中金公司研究部策略分析師、執(zhí)行總經(jīng)理）