宏觀流動(dòng)性

中國(guó)貨幣：銀行間流動(dòng)性收斂，央行加量逆回購(gòu)

貨幣量：央行小額高頻、加量投放資金呵護(hù)月末流動(dòng)性，資金凈投放較前值大幅上升。2月末稅期銀行繳稅走款，且春節(jié)后現(xiàn)金回流較慢造成階段性流動(dòng)性趨緊，資金面趨于收斂。為呵護(hù)月末流動(dòng)性，維持資金面合理充裕和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，央行于本期加量投放資金。從數(shù)據(jù)層面來(lái)看，本期央行投放逆回購(gòu)8100億元，對(duì)沖500億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)凈投放7600億元，較前值環(huán)比上升10100億元。其中，2月25日，央行以利率招 標(biāo)方式單日投放7天逆回購(gòu)3000億元，創(chuàng)2020年2月以來(lái)新高，逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ仍偌哟a。本期央行未進(jìn)行MLF投放，且無(wú)MLF到期?？傮w上看，本期對(duì)沖流動(dòng)性趨緊局面，實(shí)現(xiàn)資 金凈投放7600億元，資金凈投放較前值大幅上升。目前來(lái)看，央行寬松貨幣政策發(fā)力呵 護(hù)月末流動(dòng)性，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期逐步落地。3月隨著基建投資繼續(xù)發(fā)力，貨幣需求進(jìn)一步加 大，有望繼續(xù)保持偏寬松貨幣政策，維持資金面合理充裕。

貨幣價(jià)：月末銀行間流動(dòng)性收緊，短期利率明顯抬升，中期利率平穩(wěn)波動(dòng)，長(zhǎng)期利率小幅上行。春節(jié)后現(xiàn)金回流較慢，銀行間流動(dòng)性難以及時(shí)補(bǔ)充，政府債發(fā)行提速疊加 稅期銀行繳稅走款，銀行間資金面趨于收緊，推動(dòng)短期利率抬升。截止2月25日，隔夜 SHIBOR較前值上行12.1BP至2.23%，DR007較前值上行25.19BP至2.34%，R007上行8.25BP 至2.53%。中長(zhǎng)期利率整體平穩(wěn)波動(dòng)，3個(gè)月SHIBOR下行2.6BP至2.37%，9個(gè)月SHIBOR下 行1.7BP至2.51%。長(zhǎng)期利率小幅上行，10年期國(guó)債到期收益率上行1.95BP至2.81%。

全球貨幣：美聯(lián)儲(chǔ)加息立場(chǎng)不變，幅度減弱

貨幣量：美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐堅(jiān)定，但加息節(jié)奏趨緩。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總規(guī)模（截至2月23 日）較前值上升170.96億美元至892.81萬(wàn)億美元，維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)保持加息態(tài)度：美聯(lián)儲(chǔ)官員在最新講話中強(qiáng)調(diào)遏制通貨膨脹的決心，相比于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，抑制通貨膨脹為首要問(wèn)題，且東歐局勢(shì)惡化下，大宗商品價(jià)格階段性上漲可能加劇全球通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐依然堅(jiān)定。加息節(jié)奏趨緩：2月中旬以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)加息提速預(yù) 期逐漸降溫，一方面，俄烏沖突影響全球原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)，物流運(yùn)輸中斷加 劇供應(yīng)鏈壓力，加大全球通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期存在加緊的趨勢(shì)；但另一方面，加 息提速將會(huì)使全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣的背景下，原本尚待修復(fù)的經(jīng)濟(jì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ) 加息節(jié)奏進(jìn)退兩難。在可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)“滯脹”的狀況下，加息節(jié)奏對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策產(chǎn)生很大的考驗(yàn)。綜合目前全球宏觀經(jīng)濟(jì)情況來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)下行的壓力持續(xù)加大，特別是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)尚未排除的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期有所降溫。2022年全年加息預(yù)期從接 近175BP（7次）回落至接近137BP（5.5次），美聯(lián)儲(chǔ)3月加息50BP的概率已大幅降至 24%，加息25BP的概率上升至76%。

貨幣價(jià)：美國(guó)10年期與2年期期限利差進(jìn)一步收窄，為2020年4月以來(lái)最平坦。十年期美國(guó)國(guó)債到期收益率上行5BP至1.97%，延續(xù)總體上行趨勢(shì)。前半周美債收益率緩慢走 高盤(pán)中一度破2，隨后俄烏沖突加劇，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)蓋過(guò)美國(guó)激進(jìn)加息的預(yù)期，經(jīng)濟(jì) “滯脹”擔(dān)憂加劇，疊加俄烏沖突懸而未決，避險(xiǎn)情緒蔓延，美十債收益率沖高后下行。2年期美國(guó)國(guó)債收益率周內(nèi)震蕩上行8BP至1.55%，整體來(lái)看，今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)加息 預(yù)期逐漸升溫，帶動(dòng)短期美債收益率沖高，2年期期國(guó)債收益率較年初的0.78%翻了一倍。加息預(yù)期帶動(dòng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期降溫，長(zhǎng)債收益率上行幅度相對(duì)較弱，期限 利差逐步收窄，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率曲線為2020年4月以來(lái)最平坦。回顧歷史，美債期限 利差的收窄，往往意味著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走弱，一旦倒掛就是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先信 號(hào)?？焖偈照钠谙蘩?，加劇了市場(chǎng)對(duì)收益率曲線倒掛的憂慮，但從目前的形勢(shì)與政 策來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速絕對(duì)水平較上年有所回落，但整體仍有韌性（就業(yè)與PMI數(shù)據(jù)表 現(xiàn)較好），且目前美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑尚未出現(xiàn)更為激進(jìn)的情況，曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退的情況尚需觀察。

A股市場(chǎng)流動(dòng)性

資金供給端：內(nèi)資再度發(fā)力，外資加速流出，內(nèi)外盤(pán)分化加大

本期內(nèi)資再度發(fā)力助力A股走出獨(dú)立行情，外資受到外部擾動(dòng)因素加大流出，內(nèi)外盤(pán)資金分化加大, 綜合2月資金供給的情況來(lái)看，整個(gè)資金面處于底部修復(fù)階段。本期資金總供給231.8億元，在前期回暖的基礎(chǔ)上再度增加156.03億元，市場(chǎng)底部修復(fù)信號(hào)較為明顯。整個(gè)2月來(lái)看，受北上資金加速凈流出影響，截至2月25日資金總供給日均 值（22.66億元）遠(yuǎn)低于1月資金日供給（52.26億元），資金凈流入量自12月以來(lái)（日 均值107.95億元）持續(xù)下降。

具體來(lái)看，公募基金發(fā)行、ETF凈流入、融資余額變動(dòng)均保持凈流入，相對(duì)而言， 北向資金凈流出量繼續(xù)增大。外資方面，受外部擾動(dòng)因素影響，外資整體情緒略顯低迷。當(dāng)期北向資金凈流出64.13億元，較前值增加40.13億元，主要由于俄烏地緣沖突加劇，北向資金避險(xiǎn)情緒升溫所導(dǎo)致。當(dāng)月（截至2月25日）北向資金凈流入19.33億 元，凈流入量在1月縮量的基礎(chǔ)上再度減少148.42億元。綜合來(lái)看外資的整體表現(xiàn)，外資在2月第一周受益于季節(jié)性資金回流顯著，情緒面有所緩和，隨后由于俄烏沖突持續(xù) 升級(jí)，資金情緒逐步降溫，轉(zhuǎn)而凈流出，且呈現(xiàn)凈流出逐漸擴(kuò)大局面。

內(nèi)資方面，相較于外資，內(nèi)資整體凈流入情況較好，2月呈修復(fù)態(tài)勢(shì)。融資余額變動(dòng)呈現(xiàn)與北向資金 相反的局面，凈流入量再度走高至116億元，環(huán)比增長(zhǎng)158.81億元。杠桿資金受益于國(guó) 內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期落地，央行呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性利好帶動(dòng)，在國(guó)際市場(chǎng)普遍低迷的態(tài)勢(shì)下走 出了獨(dú)立行情。截至2月25日，本月杠桿資金總計(jì)凈流入112.9億元，周均凈流入37.63 億元，與1月周均凈流入相比大幅走高267.05億元，資金情緒較前期寬幅凈流出的態(tài)勢(shì)有所改善。公募基金發(fā)行較前期也有所回暖，周度邊際走高37.27億元至78.87億元， 但與近一年均值311億元仍有較大差距，目前資金仍處于低位。綜合2月公募基金發(fā)行 情況來(lái)看，主要受季節(jié)性因素影響，疊加前期市場(chǎng)持續(xù)下探，投資者信心不足，基金 發(fā)行整體再度遇冷，總計(jì)凈流入192.05億元，周均凈流入64.02億元，與1月周均凈流 入相比走低189.33億元。ETF資金一反前兩周凈流出的態(tài)勢(shì)，本期凈流入47.71億元， 短期內(nèi)市場(chǎng)擾動(dòng)因素較多，資金蟄伏等待時(shí)機(jī)入場(chǎng)。截至2月25日ETF凈流入11.1億元， 周均凈流入3.7億元，較1月周均凈流入大幅走低86.79億元，ETF資金凈流入口徑縮窄 在一定程度上也說(shuō)明2月市場(chǎng)呈現(xiàn)一定修復(fù)的態(tài)勢(shì)。

資金需求端：2月資金需求仍處于低位，交易費(fèi)用同步走低

本期資金需求為204.67億元，在前值下跌的基礎(chǔ)上再度收縮29.43億元，低于近半 年均值（228.94億元）。一級(jí)市場(chǎng)融資規(guī)模、產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模均有所下降，交易費(fèi)用回升，總體來(lái)看，資金需求仍處于低位，短期內(nèi)對(duì)股市流動(dòng)性施壓較為有限。具體 來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)融資小幅下跌2.13億元至53.90億元，連續(xù)四周下跌，遠(yuǎn)低于近一年均 線（234億元）；產(chǎn)業(yè)資本減持44.69億元，較前值下跌48.97億元；限售解禁市值在上 期大幅走高后本期迅速回落1840.58億元至均線（827億元）附近；受本期A股放量成交， 成交額重返萬(wàn)億上方影響，交易費(fèi)用同步走高21.68億元至106.08億元，突破近一年均 線（99.28億元），綜合月度數(shù)據(jù)來(lái)看，日均交易額為9400億元，較1月交易額10522億 元縮量走低，日均換手率為0.8%，較上期下行3BP,交易額及換手率均有所下降，交易情緒仍處于低位。

行業(yè)資金流向：內(nèi)外資共同看好周期板塊，非銀金融，銀行，電力設(shè)備等板塊存在分歧

本期內(nèi)外資均看好有色金屬、化工等周期性行業(yè)，主要分歧點(diǎn)在于北向資金一反常態(tài)大幅減持金融等價(jià)值股，而融資客對(duì)此態(tài)度并未有明顯轉(zhuǎn)向，金融板塊流入依然較為靠前。內(nèi)資本期凈流入行業(yè)較多，整體較為平穩(wěn)，外資本期凈流入行業(yè)與凈流出 行業(yè)大致相當(dāng)，額度上凈流出明顯高于凈流入，資金持保守態(tài)度繼續(xù)觀望。

外資：非銀金融和銀行一反常態(tài)出現(xiàn)寬幅減持，醫(yī)療生物板塊首獲近期寬幅凈流入。本期凈流入量集中在有色金屬（+19.56億元）、煤炭（+16.19億元）行業(yè)，流入量明顯收窄，資金態(tài)度較為保守。凈流出方面主要集中在非銀金融（-33.65億元）、 銀行（-30.44億元）、食品飲料（-29.64億元）行業(yè)。值得注意的是，金融和醫(yī)藥板塊出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，銀行板塊由連續(xù)兩月月凈流入前列轉(zhuǎn)為大額流出，一反外資對(duì)銀行行業(yè)的青睞；非銀金融由小額流出轉(zhuǎn)為大額凈流出，延續(xù)上周金融板塊吸引力下降態(tài)勢(shì)。上周提到內(nèi)外資均不看好的醫(yī)藥生物行業(yè)，在本期也出現(xiàn)顯著變化，外資醫(yī)藥生物 （+8.24億元）由連續(xù)三月凈流出轉(zhuǎn)為寬幅凈流入，內(nèi)資醫(yī)藥生物（+0.21億元）由連續(xù)兩月凈流出前列轉(zhuǎn)為小額凈流入，但流入幅度不及外資。

內(nèi)資：杠桿資金大幅加倉(cāng)周期性行業(yè)，銀行、非銀金融等傳統(tǒng)價(jià)值板塊并未有明顯趨勢(shì)改變。主要凈流入有化工（+19.50億元）、有色金屬（+18.17億元）、食品飲 料（+12.39億元）行業(yè)。與外資態(tài)度相反，非銀金融（+10.48億元）和銀行（+9.77億 元）行業(yè)受到內(nèi)資青睞。在凈流入行業(yè)前列中，食品飲料行業(yè)由上周凈流出轉(zhuǎn)為凈流 入，其余均延續(xù)上周凈流入態(tài)勢(shì)，資金流向較為穩(wěn)定。有色金屬近三月以來(lái)首次同時(shí)位于內(nèi)外資凈流入前列，需持續(xù)關(guān)注。凈流出方面，電氣設(shè)備（-19.94億元）連續(xù)兩 周位于凈流出首位、電子（-5.06億元）占據(jù)前列，通信（-3.98億元）行業(yè)由連續(xù)兩 周小幅流入轉(zhuǎn)為小幅凈流出。整體來(lái)看，凈流出持續(xù)縮量，明顯小于凈流入行業(yè)流入 幅度，融資客情緒繼續(xù)回暖。ETF資金小幅凈流入，行業(yè)ETF（+57.91億元）受到青 睞，較前值增長(zhǎng)45.99億元，各板塊流入量均有所攀升；寬基ETF凈流出（-11.44億 元），較前值縮窄28.01億元，但仍低于近一年均值（+19.27億元）,主題ETF小幅流入 （+1.23億元），較上期增長(zhǎng)1.34億元，延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。綜合近三個(gè)月ETF表現(xiàn)來(lái)看， 整體市場(chǎng)信心有所回暖。截至2月25日，2月寬基均保持凈流出態(tài)勢(shì)，周均凈流出25.15 億元，較1月寬基周均凈流入56.49億元、上年12月周均凈流入104.02億元有較大幅度 扭轉(zhuǎn)；同時(shí)2月行業(yè)ETF流入占比較上年12月及本年1月也有較大幅度提升。

（作者系華鑫證券研究所宏觀策略組研究員楊芹芹、譚倩、紀(jì)翔）