美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整會(huì)帶來(lái)哪些影響？

問(wèn)：隨著新冠疫苗和口服藥的普及，世界是不是有可能從“后疫情時(shí)代”進(jìn)入“疫情后時(shí)代”了？

黃益平：從政策走勢(shì)來(lái)看是要慢慢恢復(fù)正常了。雖然新冠疫情到現(xiàn)在也沒(méi)有完全結(jié)束，病毒在過(guò)去一年也變異活躍，但是從大方向來(lái)看，疫情時(shí)代即將過(guò)去。盡管目前疫情還在持續(xù)，各國(guó)的政策選擇也不一樣，但許多國(guó)家的國(guó)民生活和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)在逐步恢復(fù)正常，包括邊境開(kāi)放、生產(chǎn)復(fù)蘇等。如果之后不再出現(xiàn)特殊情況，我想是要進(jìn)入“后疫情時(shí)代”了。

問(wèn)：美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向一直受到全球關(guān)注。您如何理解美國(guó)通過(guò)大量發(fā)錢來(lái)“保消費(fèi)”的政策？

黃益平：為避免大危機(jī)發(fā)生，當(dāng)局通常會(huì)不計(jì)一切代價(jià)采取應(yīng)對(duì)措施，從1929年大蕭條開(kāi)始便是如此。這也是宏觀政策的基本本意，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨幣政策、財(cái)政政策都會(huì)采取相應(yīng)的支持措施。

在2008年-2009年全球金融危機(jī)期間，美國(guó)就做過(guò)同樣的事情。政府財(cái)政出了很多錢，美聯(lián)儲(chǔ)也放了很多水，主要的流動(dòng)性和資本金都補(bǔ)充到了大型金融機(jī)構(gòu)。先把金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)也就慢慢穩(wěn)住了。

這次情況不同，新冠疫情中受最大沖擊的不是那些大型金融機(jī)構(gòu)，而是中小企業(yè)和老百姓，因此美國(guó)這一輪的財(cái)政政策和貨幣政策，重點(diǎn)是把錢釋放給中小企業(yè)和老百姓。

美國(guó)政策的重點(diǎn)是“保老百姓生活”，雖然疫情期間也有大部分資金流向企業(yè)，但前提是補(bǔ)貼那些能保就業(yè)的企業(yè)，同時(shí)直接把錢發(fā)給老百姓用于消費(fèi)。美國(guó)的做法，一方面體現(xiàn)了這次危機(jī)和上次金融危機(jī)的特性不一樣，即疫情沖擊的是生活和生產(chǎn)；另一方面也與美國(guó)的體制有關(guān)，為了總統(tǒng)的競(jìng)選連任，給老百姓發(fā)錢可以獲得更高的支持度。

我們的做法和美國(guó)在理念上是一致的。我們提的是“保經(jīng)濟(jì)主體”，主要是通過(guò)財(cái)政政策、貨幣政策來(lái)支持中小微企業(yè)，最重要的措施就是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行，為中小微企業(yè)提供大量貸款。

政府在大危機(jī)期間花大力氣穩(wěn)經(jīng)濟(jì)并不是什么新鮮事，過(guò)去將近一個(gè)世紀(jì)以來(lái)都是如此。而疫情期間政策的特殊性表現(xiàn)為，一是在支持力度上史無(wú)前例，二是錢主要用于幫助老百姓和中小企業(yè)。

問(wèn)：雖然與2008年金融危機(jī)的政策著力點(diǎn)有所不同，但遇到危機(jī)就發(fā)錢似乎已經(jīng)成了慣例，對(duì)嗎？

黃益平：美國(guó)在1929年大蕭條時(shí)期并沒(méi)有采取大量發(fā)錢的應(yīng)對(duì)措施。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下行，但美國(guó)的貨幣供應(yīng)量不僅沒(méi)有擴(kuò)張反而在收縮，所以后來(lái)弗里德曼在《美國(guó)貨幣史》一書(shū)中專門(mén)就此批評(píng)了美聯(lián)儲(chǔ)。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在讀博期間看了這本書(shū)，并接受了弗里德曼的觀點(diǎn)，后來(lái)他在參加弗里德曼90歲生日慶典時(shí)公開(kāi)承認(rèn)了美聯(lián)儲(chǔ)在大蕭條時(shí)期的失誤。

我覺(jué)得正因?yàn)椴峡俗x了弗里德曼的這本書(shū)，并且在他剛剛就任美聯(lián)儲(chǔ)主席后就遇到了美國(guó)大危機(jī)，所以他采取了極度寬松的貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，而這背后的學(xué)術(shù)基礎(chǔ)正是伯南克一直在研究的領(lǐng)域。所以我開(kāi)玩笑說(shuō)，伯南克一輩子的學(xué)術(shù)經(jīng)歷似乎都在為一件事做準(zhǔn)備——當(dāng)上美聯(lián)儲(chǔ)主席后穩(wěn)定全球危機(jī)下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

補(bǔ)充一點(diǎn)，我們現(xiàn)在討論的很多宏觀政策，不論是財(cái)政政策還是貨幣政策，基本都認(rèn)為是從大蕭條之后才慢慢發(fā)展起來(lái)的。很大原因就是美國(guó)在大蕭條期間并沒(méi)有采取積極應(yīng)對(duì)措施。

問(wèn)：隨著疫情緩減，就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)美國(guó)財(cái)政政策下一步要“抽水”。同時(shí)，貨幣政策也提出Taper（減碼量化寬松的力度）。哪一項(xiàng)措施對(duì)全球流動(dòng)性的影響更大？

黃益平：首先應(yīng)當(dāng)明確的是，既然是不計(jì)一切代價(jià)應(yīng)對(duì)危機(jī)的措施，那么這些措施都是周期性的，退出自然也在預(yù)期當(dāng)中。

就財(cái)政政策而言，美國(guó)還沒(méi)有完全回收的趨勢(shì)，包括拜登政府還在進(jìn)一步推動(dòng)很大規(guī)模的財(cái)政開(kāi)支用于支持基礎(chǔ)設(shè)施投資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，甚至可能還會(huì)繼續(xù)支持老百姓的生活，只是政策重點(diǎn)可能會(huì)從之前給老百姓發(fā)錢轉(zhuǎn)向投資對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)有利的領(lǐng)域，比如積累人力資本、改善基礎(chǔ)設(shè)施和支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)等。

貨幣政策可能是主要的調(diào)整領(lǐng)域。目前來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)很快就會(huì)收縮對(duì)流動(dòng)性的注入。

值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；髸?huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是全球最重要的央行，美元是全世界最主要的貨幣。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策時(shí)，全球很多市場(chǎng)都經(jīng)歷了資本流入、貨幣市場(chǎng)利率下降、貨幣升值、資產(chǎn)價(jià)格上升、經(jīng)濟(jì)活躍等。過(guò)去這一年，中國(guó)也在一定程度上享受到這樣的結(jié)果。但如果美國(guó)貨幣政策開(kāi)始往回收，很多國(guó)家都會(huì)面臨資本外流、貨幣貶值等壓力，只是不同國(guó)家遭受的后果不一樣，主要受以下因素制約：

一是國(guó)家資本開(kāi)放程度。封閉市場(chǎng)受到的影響會(huì)小一點(diǎn)，但即使和外界沒(méi)有金融市場(chǎng)連接，也還有實(shí)體經(jīng)濟(jì)連接，所以影響肯定會(huì)有；而在完全開(kāi)放的市場(chǎng)，資本大進(jìn)大出的情況就非常容易發(fā)生。

二是國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融的基本面。如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)比較強(qiáng)勁、市場(chǎng)比較大，那么資本外流、貨幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就不大，且負(fù)面影響過(guò)段時(shí)間就過(guò)去了；但如果一國(guó)的金融體系本就很脆弱，比如銀行不良率很高、經(jīng)常項(xiàng)目逆差很大、金融體系不穩(wěn)健等，那么貨幣貶值壓力就會(huì)加劇資本外流，且可能由一個(gè)很小的起始變化最終釀成比較大的金融動(dòng)蕩。

美聯(lián)儲(chǔ)在2008年-2009年全球金融危機(jī)時(shí)施行寬松貨幣政策，到了2014年-2016年開(kāi)始往回收，使得很多國(guó)家都遭受了貨幣貶值、資本外流，而南非、俄羅斯等金融經(jīng)濟(jì)體系本來(lái)就不太健全的新興市場(chǎng)國(guó)家甚至發(fā)生了金融危機(jī)。

問(wèn)：美國(guó)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響可能是什么？

黃益平：我們也會(huì)面臨貨幣貶值和資本外流的壓力，但我們的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)濟(jì)比較強(qiáng)、規(guī)模比較大，同時(shí)我們的資本項(xiàng)目并沒(méi)有完全放開(kāi)，再加上我們還有3萬(wàn)多億外匯儲(chǔ)備，所以維持金融穩(wěn)定應(yīng)該不會(huì)有太大問(wèn)題，政府的操作空間也還比較大。

不過(guò)，我們?nèi)匀恍枰獙?duì)金融風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕，只是中國(guó)目前一般不會(huì)發(fā)生金融危機(jī)，因?yàn)橘Y本是否會(huì)往外流，歸根到底還是看錢在中國(guó)能不能有回報(bào)。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，金融體系穩(wěn)健，那么資本外流的壓力就會(huì)很小，甚至還會(huì)有資本流入的可能，所以說(shuō)基本面很重要。

問(wèn)：美國(guó)現(xiàn)在財(cái)政和貨幣政策的大批量寬松，是否也是為了避免出現(xiàn)類似日本“失去的二十年”那樣的經(jīng)濟(jì)停滯？

黃益平：首先我們要了解日本為什么會(huì)發(fā)生“失去的二十年”，這背后的原因很復(fù)雜。

過(guò)去流行的說(shuō)法是，日本“失去的二十年”源于1985年美日歐簽訂的《廣場(chǎng)協(xié)議》。由于美日歐之間的外部賬戶不平衡，英國(guó)和美國(guó)的貿(mào)易逆差非常大，而日本和德國(guó)的貿(mào)易順差很大，所以為平衡外部賬戶，英美迫使德日的貨幣升值。很多人認(rèn)為，貨幣升值導(dǎo)致日本的出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)濟(jì)最后失去了競(jìng)爭(zhēng)力。

有更多專家認(rèn)為，日本在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)開(kāi)始放緩的情況下，貨幣的大幅升值催生出史無(wú)前例的資產(chǎn)泡沫，包括畸高的房地產(chǎn)價(jià)格，因此當(dāng)20世紀(jì)90年代初期泡沫破滅后，整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力被摧毀，最終導(dǎo)致后來(lái)的二十年沒(méi)有增產(chǎn)。

就目前來(lái)看，美國(guó)金融市場(chǎng)的問(wèn)題并沒(méi)有像當(dāng)年的日本那樣嚴(yán)重，但寬松的財(cái)政政策和貨幣政策能不能幫它避免日本那樣的結(jié)果，還不好說(shuō)。因?yàn)榛ǖ腻X只能托起短期的需求，但是二十年的發(fā)展需要長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)支撐，所以關(guān)鍵問(wèn)題并不在于財(cái)政政策和貨幣政策是否寬松。

一方面，錢多了確實(shí)可以避免通縮，因?yàn)橥s對(duì)于投資非常不利。美聯(lián)儲(chǔ)最近一段時(shí)間大幅度提高對(duì)通脹的容忍度，原來(lái)他們認(rèn)為CPI數(shù)據(jù)超過(guò)2%就需要采取適當(dāng)?shù)木o縮政策，而現(xiàn)在最新數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到5.5%了，也還沒(méi)有采取措施。

另一個(gè)方面，如果很多錢沒(méi)有用于推動(dòng)生產(chǎn)力和技術(shù)進(jìn)步，而是制造了資產(chǎn)泡沫，那么美國(guó)就可能像當(dāng)年的日本那樣面臨陷阱。

短期政策的意義在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇巨大沖擊時(shí)，貨幣和財(cái)政政策應(yīng)該以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)為目的，這也是宏觀經(jīng)濟(jì)政策本來(lái)的意義。所以我覺(jué)得美國(guó)現(xiàn)在的做法沒(méi)有太大問(wèn)題，關(guān)鍵是看寬松政策將來(lái)能不能平穩(wěn)退出。

“平穩(wěn)退出”包括兩方面含義：

第一，支持政策退出后，經(jīng)濟(jì)自身是不是已經(jīng)有足夠的動(dòng)力往前進(jìn)；

第二，應(yīng)急政策雖然退出了，但政策所導(dǎo)致的一系列后果同樣不容忽視。當(dāng)貨幣政策一直非常寬松，即便CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）沒(méi)起來(lái)，但最后資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)起來(lái)。全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前，美國(guó)的CPI穩(wěn)定，貨幣政策寬松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但最后被忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)釀成了一場(chǎng)波及全球的金融危機(jī)。因此，短期政策對(duì)后續(xù)的影響更需要大家高度關(guān)注。財(cái)政政策也是如此，美國(guó)現(xiàn)在公共債務(wù)的比例已經(jīng)非常高，政府如何逃離高負(fù)債陷阱也是必須面對(duì)的問(wèn)題。

中國(guó)如何防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？

問(wèn)：2021年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)的“8.17會(huì)議”除了提到共同富裕外，還有一個(gè)重要內(nèi)容就是強(qiáng)調(diào)了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這是否意味著我們已經(jīng)預(yù)知到新的金融風(fēng)險(xiǎn)或是美國(guó)將來(lái)的政策變化會(huì)給我們帶來(lái)不利影響？

黃益平：系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題并不是剛提出來(lái)的，已經(jīng)說(shuō)了很多年了。

現(xiàn)在金融體系有兩個(gè)比較大的問(wèn)題，一是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度在減弱，簡(jiǎn)單說(shuō)就是金融效率在下降；二是一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的金融風(fēng)險(xiǎn)在上升，從2015年以來(lái)很多領(lǐng)域都表現(xiàn)明顯。

政府現(xiàn)在提出來(lái)要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，因?yàn)槲覀冞^(guò)去確實(shí)存在一些風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在疫情過(guò)后可能還會(huì)面臨新的風(fēng)險(xiǎn)?；氐絼偛耪f(shuō)的，疫情期間銀行給很多中小企業(yè)都發(fā)放了貸款，2020年銀行貸款增長(zhǎng)了30%，其中有相當(dāng)一部分都是政策性貸款。這里面就存在風(fēng)險(xiǎn)，只是目前沒(méi)有暴露出來(lái)。

我主要擔(dān)心兩個(gè)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)：

第一、 關(guān)于中小企業(yè)貸款。將來(lái)如果有一部分貸款出現(xiàn)問(wèn)題，銀行不良率就會(huì)上升。大銀行倒不用擔(dān)心，因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債表很健康，而且這些政策性貸款也只是大銀行的一小部分業(yè)務(wù)，后期即便出現(xiàn)問(wèn)題，銀行內(nèi)部交叉補(bǔ)貼就完全可以消化。令人擔(dān)憂的是一些中小銀行，中小銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是支持中小企業(yè)，會(huì)不會(huì)有一大批政策性貸款出現(xiàn)問(wèn)題？現(xiàn)在我們把支持政策應(yīng)延盡延、應(yīng)續(xù)盡續(xù)到2021年年底，那么2022年銀行的不良率會(huì)不會(huì)上升？

第二、 關(guān)于地方政府的債務(wù)問(wèn)題。經(jīng)過(guò)這一輪的政策支持后，政府總負(fù)債率大幅上升，尤其是地方政府債務(wù)上升非常明顯。一些地方國(guó)企、地方政府和地方融資平臺(tái)的金融風(fēng)險(xiǎn)已明顯上升了。但是這些風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也有其獨(dú)特性，背后有政府信用在直接或間接支持，總體來(lái)說(shuō)也不會(huì)一下子就暴雷，主要是怎么化解或是緩解風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。

上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，我本來(lái)以為在2021年底會(huì)暴發(fā)，但實(shí)際上并沒(méi)有，最后倒是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商出了問(wèn)題。

以上三個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是同一個(gè)問(wèn)題，即杠桿率很高時(shí)，只要有風(fēng)吹草動(dòng)就容易出問(wèn)題。政府在2020年8月給房地產(chǎn)行業(yè)劃了三道紅線，因?yàn)楹芏喾康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)商是借錢來(lái)做業(yè)務(wù)，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，所以劃三條紅線就是要慢慢化解高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)三條紅線一劃，一些金融機(jī)構(gòu)變得更謹(jǐn)慎，原來(lái)是持續(xù)在為開(kāi)發(fā)商提供融資支持，現(xiàn)在就有點(diǎn)擔(dān)心或是不積極，于是開(kāi)發(fā)商的日子就難過(guò)。

這些例子說(shuō)明，杠桿率本來(lái)就非常高，疫情后又在繼續(xù)提高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在減速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在轉(zhuǎn)變。模式轉(zhuǎn)變意味著過(guò)去很多做得挺好的事情做不下去，需要?jiǎng)?chuàng)新，這對(duì)降低金融風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是一個(gè)非常大的挑戰(zhàn)。

這就是為什么中央現(xiàn)在提出來(lái)要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

下篇黃益平教授將會(huì)談到政府如何支持中小企業(yè)創(chuàng)新和數(shù)字金融如何服務(wù)中小企業(yè)問(wèn)題（瀏覽下文，請(qǐng)點(diǎn)擊鏈接）

（作者為北大國(guó)發(fā)院教授、北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心主任）