受美國勞動力市場需求強(qiáng)勁和核心PCE增速持續(xù)創(chuàng)下近40年以來新高影響，市場普遍預(yù)期2022年美聯(lián)儲貨幣收緊將明顯提速，但近期俄烏沖突對能源等大宗商品價格產(chǎn)生沖擊，加上對美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂有所升溫，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期的分歧明顯加大。在此背景下，美國資本市場出現(xiàn)劇烈波動，十年期美債收益率一度升破2%，較年初提高50BP以上，納斯達(dá)克指數(shù)指數(shù)較年初亦一度大跌20%以上。往后看，美聯(lián)儲本輪加息周期將如何演繹？本文嘗試從長周期視角，分析美聯(lián)儲歷次加息周期的特征與規(guī)律，并結(jié)合當(dāng)前特殊環(huán)境，對本輪加息路徑作出研判。

歷史上美聯(lián)儲加息周期的特征與規(guī)律

從長周期視角看，1976年以來，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了8輪較為明顯的加息或利率上升周期，分別是1977年5月-1980年4月、1980年8月-1981年6月、1983年3月-1984年8月、1987年1月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月（見表1）。其中，1983年以前美聯(lián)儲貨幣政策操作主要以數(shù)量工具為主，因此1977-1980年和1980-1981年兩輪利率上升主要通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、收緊信貸等手段來實(shí)現(xiàn)，但其最終的效果與加息類似。從加息幅度和加息時長等基本要素看（見表1），每一輪加息周期均存在較大差異，但若結(jié)合大的宏觀背景與經(jīng)濟(jì)周期看，不同加息周期仍存在一些共性與規(guī)律。

特征一：加息周期內(nèi)嵌于朱格拉中周期，每輪中周期包含1-2個加息周期

按照持續(xù)時間長短，經(jīng)濟(jì)周期一般可劃分為康德拉季耶夫周期、朱格拉周期（又稱中周期）和基欽周期（又稱庫存周期）。學(xué)者熊彼特認(rèn)為創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)周期的核心驅(qū)動力，創(chuàng)新的不連續(xù)性、不穩(wěn)定性導(dǎo)致了不同長度周期的形成，且不同周期之間并非獨(dú)立存在，而是內(nèi)生于不同層次的創(chuàng)新活動，呈嵌套關(guān)系。一般而言，一個康德拉季耶夫長波周期大約包括6個朱格拉中周期和18個庫存周期，1個中周期約包含3個庫存周期。其中，朱格拉中周期又稱資本開支周期，主要與企業(yè)中長期投資行為密切相關(guān)，一般可以用私人設(shè)備投資增速或私人設(shè)備投資占GDP的比重來描述其運(yùn)行特點(diǎn)。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲加息周期與朱格拉中周期的運(yùn)行密切相關(guān)。如1976年-2019年間，美國一共經(jīng)歷了5個完整的朱格拉中周期，其中每一輪中周期均內(nèi)嵌了1-2個加息周期（見圖1）。進(jìn)一步分階段看，2000年之前的3個中周期一般均包含2個加息周期，2000年之后的中周期均只涵蓋1個加息周期。

美國加息周期與朱格拉周期之間的規(guī)律性特征并非偶然，背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)機(jī)理在于：美聯(lián)儲貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面密切相關(guān)，而朱格拉周期是主導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。一方面，反映朱格拉周期運(yùn)行特點(diǎn)的私人設(shè)備投資，本身是美國GDP的一部分，占GDP的比重在4%-8%之間波動，會對美國經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定影響；另一方面，更為重要的是，美國雇員報酬增速與私人設(shè)備投資增速高度相關(guān)（見圖3），而雇員報酬是決定占GDP比重約7成的居民個人消費(fèi)支出的關(guān)鍵（見圖4），導(dǎo)致美國GDP增速與私人設(shè)備投資增速走勢大體一致（見圖5）。

特征二：加息周期往往處于庫存周期的上升階段

美聯(lián)儲加息周期雖內(nèi)嵌于朱格拉中周期，但每輪加息周期啟動時點(diǎn)，所處的中周期位置并不相同。根據(jù)熊彼特周期嵌套理論，1個中周期約包含3個庫存周期，從持續(xù)時間更短的庫存周期看，美聯(lián)儲每一輪加息周期往往都處在或始于庫存周期的上升階段。如1994-1995年、1999-2000年、2015-2018年三輪加息均處在整個庫存上升期；1980-1981年、1983-1984年、1987年-1989年、2004年-2006年四輪加息則均啟動于庫存上升期（見圖6）。

庫存周期上升階段，企業(yè)加快補(bǔ)庫存會推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨于擴(kuò)張，同時需求增長往往會帶動價格上漲，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與通脹攀升兩者構(gòu)成了美聯(lián)儲加息的基本條件，這也是歷次加息周期多處在庫存周期上升階段的重要原因。

特征三：加息周期內(nèi)一年加息3次及以上較為常見

1983年以來的美聯(lián)儲加息周期中，每一輪都有一年加息3次及以上的情況（見圖7）。其中，1983年、1987-1989年、1999-2000年、2004-2006年的加息周期內(nèi)，美聯(lián)儲每年都加息了3次及以上（見圖7），加息節(jié)奏偏快、力度均較大；1994-1995年的加息周期內(nèi)，美聯(lián)儲首年加息次數(shù)高達(dá)6次，但次年僅加息1次，主要源于該輪加息周期偏短且首年加息過于激進(jìn)；2015-2018年的加息周期較為例外，加息初期速度偏慢，2015-2016年每年均只加息1次，2017-2018年才明顯提速，分別每年加息3次和4次。

總體來看，美聯(lián)儲加息周期啟動后年度內(nèi)加息3次或以上更為普遍，基本上是常規(guī)的操作慣例，但對于啟動初期，2015-2016年也出現(xiàn)過加息不及預(yù)期，僅加息一次的情況。因此，雖然可以根據(jù)朱格拉中周期、庫存周期的位置，判斷當(dāng)下大的宏觀環(huán)境是否與加息周期相匹配，但對于每一輪加息周期的詳細(xì)路徑、節(jié)奏，仍需具體問題具體分析，即分析每一輪加息周期中影響美聯(lián)儲政策選擇的關(guān)鍵因素。

特征四：不同加息周期的差異主要與通脹、就業(yè)和金融穩(wěn)定三大因素相關(guān)

長期以來，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)是促進(jìn)最大就業(yè)和穩(wěn)定物價，為此提供適度的利率水平，而保持金融體系穩(wěn)定是實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的前提。因此，就業(yè)缺口、通脹水平和金融穩(wěn)定是影響美聯(lián)儲貨幣政策操作的三大關(guān)鍵因素。根據(jù)美聯(lián)儲的貨幣政策框架（參考美聯(lián)儲《關(guān)于長期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》），最大就業(yè)水平無法直接衡量且會隨著時間而變化，其主要與經(jīng)濟(jì)增長、勞動市場景氣度相關(guān)；長期通脹目標(biāo)錨定在2%，與美聯(lián)儲的法定職責(zé)最為一致；金融穩(wěn)定則可以用反映金融體系風(fēng)險的指標(biāo)來衡量。

回顧1976年以來5個中周期內(nèi)的8輪美聯(lián)儲加息或利率上升周期，上述三大因素與目標(biāo)值的偏離程度，決定不同加息周期的演繹路徑的不一。

1970年代末-1980年代初：為應(yīng)對惡性通脹的艱難貨幣緊縮周期

1960年代美國大力推行擴(kuò)張性赤字財政政策，導(dǎo)致產(chǎn)出供不應(yīng)求，美國核心PCE同比增速于1966年開始突破2%，并持續(xù)上升。20世紀(jì)70年代初美元與黃金脫鉤，加上兩次石油危機(jī)（1973-1974年、1979-1980年）的沖擊，全球大宗商品大幅攀升，進(jìn)一步加劇了美國通脹的失控，1974年底和1980年末美國核心PCE增速兩度攀升至10%附近（見圖8）。

1970年代失控的通脹是影響美聯(lián)儲貨幣政策的最核心因素，1970年代末至1980年代初，美聯(lián)儲無懼經(jīng)濟(jì)與就業(yè)壓力，持續(xù)收緊貨幣政策，推動有效聯(lián)邦基金利率迎來兩輪明顯的上升周期。一是1977-1980年，美聯(lián)儲在失業(yè)率穩(wěn)步回落和產(chǎn)出缺口觸底回升后不久便收緊貨幣、推動利率上行，但利率上升并未能阻止通脹走高，美聯(lián)儲迫于無奈持續(xù)收緊貨幣近3年，美國有效聯(lián)邦基金利率由9%左右升至17.6%，政策收緊后期美國產(chǎn)出缺口甚至已經(jīng)開始回落、失業(yè)率也大幅回升（見圖8）。二是1980-1981年，面對持續(xù)失控的通脹，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克將控制通脹作為核心目標(biāo)，在時隔不足一年、失業(yè)率小幅走穩(wěn)后再度啟動一輪貨幣緊縮，有效聯(lián)邦基金利率一度升至20%附近，但代價是引發(fā)了經(jīng)濟(jì)的明顯衰退，期間美國產(chǎn)出缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)、GDP增速亦陷入負(fù)增長，美國失業(yè)率在1981年下半年之后大幅飆升至11%附近（見圖8）。1970年代美國金融體系整體較為穩(wěn)定，宏觀杠桿率處于低位，首輪貨幣緊縮未引發(fā)資本市場大的調(diào)整，但第兩輪貨幣緊縮后標(biāo)普500最大回撤接近25%（見圖9）。

1980年代：高通脹、高杠桿與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并存的激進(jìn)加息周期

在保羅·沃爾克主席強(qiáng)硬推行貨幣緊縮政策下，1981年之后美國通脹開始拐頭向下，到1983年下一輪朱格拉中周期啟動時，美國核心PCE增速已降至6%左右，但仍處于偏高位置。

為進(jìn)一步鞏固通脹預(yù)期、防止惡性通脹卷土重來，美聯(lián)儲在新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，再度迎來兩輪加息周期。一是1983-1984年，盡管美國通脹已持續(xù)回落，但因其仍遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)，加上美國產(chǎn)出缺口已開始觸底回升、失業(yè)率穩(wěn)步回落，美聯(lián)儲迫不及待地啟動了新一輪加息進(jìn)程（見圖10）。彼時，美國通脹壓力繼續(xù)緩解，加之經(jīng)濟(jì)、就業(yè)維持景氣，宏觀杠桿率抬升溫和、金融體系較為穩(wěn)定，本輪加息未引發(fā)資本市場大的調(diào)整（見圖11）。二是1987-1989年，美國經(jīng)濟(jì)、就業(yè)持續(xù)走強(qiáng)下產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正，加上通脹再度升溫，美聯(lián)儲再次啟動加息（見圖10）。受1984-1986年美國宏觀杠桿率和股市估值均快速大幅提升影響，金融市場風(fēng)險加快集聚，導(dǎo)致本輪加息之后不久，1987年10月美股爆發(fā)股災(zāi)，標(biāo)普500指數(shù)單月最大回撤達(dá)約35%（見圖11）。為了穩(wěn)定金融市場，美聯(lián)儲連續(xù)緊急降息，直到1988年3月才重新回到原有的加息路徑當(dāng)中。

1990年代：低通脹、高增長和資產(chǎn)泡沫化下的快速加息周期

隨著蘇聯(lián)解體、全球化加快和以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)快速發(fā)展，1990年代美國經(jīng)濟(jì)迎來低通脹、高增長的“繁榮時期”，世界經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入“大緩和”(Great Moderation)時期。美聯(lián)儲貨幣政策框架日趨完善，逐步引入“泰勒規(guī)則”，明確將2%的通脹目標(biāo)和產(chǎn)出缺口作為貨幣政策調(diào)整的主要考慮因素。

綜合考慮通脹、產(chǎn)出缺口等因素后，1990年代美聯(lián)儲先后啟動兩輪加息周期。一是1994-1995年，美國核心PCE增速持續(xù)處于2%的目標(biāo)值上方，加上美國產(chǎn)出缺口雖未轉(zhuǎn)正但已出現(xiàn)穩(wěn)步回升跡象，美聯(lián)儲擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會引發(fā)高通脹卷土重來，因此提前采取行動啟動加息進(jìn)程（見圖12）。本輪加息持續(xù)時間僅一年左右，但累計加息幅度達(dá)到300BP、每次平均加息50BP，背后最大的支撐在于美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、金融體系穩(wěn)健，貨幣政策重點(diǎn)專注于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。二是1999-2000年，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏熱，產(chǎn)出缺口逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正且逼近1970年以來新高，加上核心PCE增速開始回升向2%的目標(biāo)靠近，美聯(lián)儲重啟加息周期（見圖12）。實(shí)際上，嚴(yán)格來說本輪加息周期在1997年就已具備啟動條件，但美聯(lián)儲在1997年3月加息一次后，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)引起全球經(jīng)濟(jì)與資本市場動蕩，美國金融穩(wěn)定受到?jīng)_擊、通脹水平亦快速回落，美聯(lián)儲被迫暫停加息并在1988年緊急降息，待危機(jī)消散后于1999年才重新收緊貨幣。在整個1990年代特別是中后期，美股股市迎來超級大牛市，標(biāo)普500指數(shù)上漲3倍以上，金融市場風(fēng)險大幅累積，美聯(lián)儲兩輪加息期間美股總體延續(xù)漲勢，但第二輪加息周期后，美國經(jīng)濟(jì)走弱，美股泡沫立馬破裂，2000年9月-2002年7月標(biāo)普500指數(shù)最大回撤近50%（見圖13）。

21世紀(jì)頭十年：低通脹、高增長與高杠桿的過熱加息周期

在美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、9·11恐怖襲擊等事件沖擊下，為了防止美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，2001年美聯(lián)儲連續(xù)11次降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一年內(nèi)降低475BP。受益于極度寬松的貨幣政策環(huán)境和金融自由化，美國居民和企業(yè)大幅加杠桿，美國經(jīng)濟(jì)很快觸底回升。

21世紀(jì)初美國經(jīng)濟(jì)、金融市場一片繁榮且逐步走向過熱，但通脹水平總體溫和，本輪中周期內(nèi)美聯(lián)儲僅啟動一輪加息周期。2004年美國核心PCE增速逐漸向2%的目標(biāo)水平靠近，加上產(chǎn)出缺口在0以上持續(xù)抬升，美國股市和樓市均大幅上漲（2001-2004年期間美國實(shí)際房價指數(shù)上漲約50%），經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯的過熱跡象，因此美聯(lián)儲于當(dāng)年6月份果斷啟動加息（見圖14）。2004-2006年間，美聯(lián)儲累計加息17次，累計加息幅度達(dá)425BP。與此同時，美國過度金融自由化下居民、企業(yè)杠桿率大幅抬升，金融風(fēng)險大量集聚。本輪加息之后，次貸危機(jī)最終爆發(fā)，美國股市和樓市泡沫均破滅，標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅接近60%（見圖15）。

2010年以來：低通脹、低增長與穩(wěn)杠桿的保守加息周期

2008年全球金融危機(jī)之后，盡管美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率快速降至0-0.25%，但受科技創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)放緩、經(jīng)濟(jì)逆全球化思潮泛起和全球債務(wù)高企的影響，美國甚至是全球的勞動生產(chǎn)率與全要素生產(chǎn)率增速均明顯下臺階。

2009年下半年，美國啟動新一輪朱格拉中周期，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇，但從恢復(fù)力度與節(jié)奏看，本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)明顯弱于前四輪中周期，美國產(chǎn)出缺口遲遲沒有轉(zhuǎn)正（見圖16）。通脹方面，2010年以來美國核心PCE增速長期在2%下方震蕩，通脹對美聯(lián)儲政策已不再構(gòu)成主要掣肘（見圖16）。金融穩(wěn)定方面，2010-2019年美國總的宏觀杠桿率保持穩(wěn)定（見圖17），結(jié)構(gòu)上次貸危機(jī)前大幅飆升的居民部門杠桿率穩(wěn)步回落，金融市場風(fēng)險總體趨于收斂。

因此，在本輪中周期內(nèi)，就業(yè)最大化成為美聯(lián)儲貨幣政策的主要考量因素。2015年末，美國失業(yè)率降至5%左右的歷史低位水平后，美聯(lián)儲才啟動首次加息，且在2015-2016年每年均只加息一次，到2017年產(chǎn)出缺口繼續(xù)回升、失業(yè)率逼近歷史新低后，才明顯加快加息進(jìn)程（見圖16）。受本輪加息進(jìn)程偏穩(wěn)健和金融體系風(fēng)險可控、宏觀杠桿率未大幅抬升影響，2015-2018年加息周期中，美股僅在后期出現(xiàn)調(diào)整，期間標(biāo)普500指數(shù)最大跌幅為20%左右（見圖17）。

總結(jié)來看，美國近5個中周期內(nèi)的加息周期（見圖18-21），主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一是惡性通脹與高通脹背景下的加息周期更為激進(jìn)，且往往會以犧牲一定經(jīng)濟(jì)增長為代價，如1970年代中后期至1980年代的四輪加息周期均是這樣的情況；二是經(jīng)濟(jì)高增長與低通脹下的加息周期往往短而快，如1994-1995年、1999-2000年和2004-2006年；三是經(jīng)濟(jì)低增長與低通脹下的加息更為謹(jǐn)慎，如2015-2018年；四是每一個中周期內(nèi)的加息周期后段或加息周期結(jié)束之后，美股均面臨調(diào)整壓力，且調(diào)整幅度與市場估值和金融風(fēng)險相關(guān)，如市場估值處于高位、宏觀杠桿率處于高位則調(diào)整最為劇烈，反之則相反。

（作者為財信研究院副院長伍超明）