當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在步入新的爬坡過(guò)坎時(shí)期。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，前兩個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額11575.6億元，同比增長(zhǎng)5.0%，增速較去年12月回升0.8個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)世界工廠而言，在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等三重壓力下，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)能夠保持還不算壞的正增長(zhǎng)，其實(shí)是值得肯定的。市場(chǎng)主體能扛得住日益復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外不確定性這一嚴(yán)重情景的壓力測(cè)試，體現(xiàn)出我國(guó)企業(yè)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和增長(zhǎng)內(nèi)韌性。

當(dāng)然，這一數(shù)據(jù)的公布，反過(guò)來(lái)也有助于人們更清晰理解去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議所說(shuō)的三重壓力，背后的深層因素則是市場(chǎng)主體的信用緊縮和債務(wù)緊縮。

警惕信用緊縮的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)

前兩個(gè)月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在總量增長(zhǎng)的同時(shí)，繼續(xù)表現(xiàn)出了結(jié)構(gòu)上的冷熱不均，而且這種上游企業(yè)吃肉、中下游企業(yè)“割肉”的境況越發(fā)突出。

在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，22個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)或減虧；但同比增長(zhǎng)的主要集中在采礦業(yè)等原材料行業(yè)，中下游的制造業(yè)利潤(rùn)則出現(xiàn)了由正轉(zhuǎn)負(fù)狀況，即同比下降4.2%。

造成制造企業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)的原因，無(wú)疑與上游原材料價(jià)格上漲直接相關(guān)，如2月份PPI同比上漲8.8%，環(huán)比也由降轉(zhuǎn)漲為0.5%，PPI持續(xù)多個(gè)月同比漲幅在9%左右，導(dǎo)致制造業(yè)主要吸收了成本上漲的壓力，因?yàn)镃PI近年來(lái)漲幅跟不上PPI的步伐，如2月份CPI同比增長(zhǎng)0.9%，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，這種PPI與CPI的價(jià)格剪刀差，反映市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)不暢，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)承擔(dān)了成本上漲壓力，從而導(dǎo)致制造業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。

由于上游屬于資源與資本密集型行業(yè)，中下游屬于勞動(dòng)與資本密集型行業(yè)，這種利潤(rùn)在產(chǎn)業(yè)鏈上的冷熱分布特征，帶來(lái)一個(gè)非常重要的問(wèn)題就是信用緊縮型增長(zhǎng)，體現(xiàn)在宏觀上就是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

其可信的解釋框架和現(xiàn)實(shí)運(yùn)行邏輯為，起初PPI與CPI的價(jià)格剪刀差，新增經(jīng)濟(jì)增加值很大程度上體現(xiàn)為上游的利潤(rùn)，而由于上游屬于資源和資本密集型，且上游要素資源主要以國(guó)有資本為主導(dǎo)，使其獲取的高收益難以有效轉(zhuǎn)化為居民收入?yún)⑴c最終市場(chǎng)消費(fèi)，進(jìn)而難以直接進(jìn)入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下半場(chǎng)成為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力。而中下游制造業(yè)由于最終有效需求不足，難以有效將要素資源價(jià)格上漲的成本轉(zhuǎn)移下去，在高房?jī)r(jià)抬高企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本和強(qiáng)化員工薪資剛性情況下，中下游企業(yè)面臨的問(wèn)題就是信用資源的被占有：一部分流動(dòng)性被上游合作伙伴和政府的增值稅留抵稅款吸收，一部分流動(dòng)性被庫(kù)存和應(yīng)收賬款占用。

隨著PPI和CPI維持高剪刀差，企業(yè)與上下游企業(yè)的往來(lái)賬就會(huì)多以應(yīng)收應(yīng)付賬款形式存在，甚至演變出三角債。最新數(shù)據(jù)顯示，2月末全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款18.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.8%，應(yīng)收賬款平均回收期為58.3天，同比增加0.5天，產(chǎn)成品庫(kù)存5.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%，產(chǎn)成品庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)為19.8天，同比增加0.3天。若以去年的GDP為例，這意味著截至2月末的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款和產(chǎn)成品庫(kù)存余額占去年GDP的差不多1/5。

當(dāng)然，由于工業(yè)庫(kù)存周期已持續(xù)兩年有余，基于一般庫(kù)存周期為18～36個(gè)月，這意味著這一輪推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的庫(kù)存周期進(jìn)入后半場(chǎng)；而后半場(chǎng)是典型的信用收縮周期，這意味著需求收縮帶有典型的內(nèi)生性，并會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的信用收縮在產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上呈現(xiàn)出自下而上的收斂狀態(tài)，即最終有效需求收縮導(dǎo)致中下游企業(yè)信用收縮，然后中下游企業(yè)的信用收縮反過(guò)來(lái)導(dǎo)致上游企業(yè)的信用收縮。

這種情況目前已經(jīng)顯現(xiàn)，截至3月26日有700多家上市公司發(fā)布購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的相關(guān)公告，相當(dāng)于有2400多億元的認(rèn)購(gòu)金額；此外，許多超募的上市公司，也有2000多億元沒(méi)有進(jìn)入資本支出等。

大量市場(chǎng)主體將手中的產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)化為金融資本進(jìn)行理財(cái)，放緩了資本支出的節(jié)奏，預(yù)示著整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信用緊縮是相當(dāng)突出的。而一旦質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司也開(kāi)始放緩資本支出，進(jìn)行信用緊縮，那么這將預(yù)示著整個(gè)經(jīng)濟(jì)所面臨的三重壓力，亟待打破螺旋式緊縮問(wèn)題。

激活信用創(chuàng)造的密碼

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本質(zhì)上是信用經(jīng)濟(jì)，有效的信用創(chuàng)造是經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的活水源泉。

中辦、國(guó)辦日前印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展處境形成新發(fā)展格局的意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》），從信用體系建設(shè)方面提出了綱領(lǐng)性要求，有助于信用體系市場(chǎng)建設(shè)，有助于政府信用與企業(yè)信用、個(gè)人信用的有效分離和相互獨(dú)立。

當(dāng)然，要從實(shí)質(zhì)內(nèi)容上真正有效激活市場(chǎng)的信用創(chuàng)造，首先需要通過(guò)加快要素資源的市場(chǎng)化改革，打破國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈上的信用緊縮和收斂現(xiàn)象。我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的一個(gè)最大結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就是消費(fèi)品領(lǐng)域的完全市場(chǎng)化，以及上游要素資源領(lǐng)域的市場(chǎng)化程度很低，這在制度上導(dǎo)致市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)信號(hào)很難在整個(gè)經(jīng)濟(jì)生態(tài)鏈上實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)，要素資源領(lǐng)域的信用創(chuàng)造與商品市場(chǎng)領(lǐng)域的信用創(chuàng)造，既相互聯(lián)系，又都有各自的信用定價(jià)體系。為此，近年來(lái)中央頻繁提出了要加快要素資源改革的決心，今年年初，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《要素市場(chǎng)化配套綜合改革試點(diǎn)總體方案》，為要素資源的市場(chǎng)化改革指明了航向。

其次，把握宏觀政策的力度和組合搭配。在貨幣政策上堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，避免過(guò)剩的流動(dòng)性繞道去撬動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格，加劇房?jī)r(jià)泡沫，畢竟當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格的高位徘徊，已經(jīng)顯著抬高了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的運(yùn)行成本，壓低了企業(yè)的投資邊際收益率，降低了市場(chǎng)主體進(jìn)行信用創(chuàng)造的預(yù)期，因此流動(dòng)性的適度寬松應(yīng)該明確主要是用于存量防風(fēng)險(xiǎn)，而非繼續(xù)進(jìn)行漲價(jià)去庫(kù)存，畢竟居民部門(mén)的負(fù)債率已經(jīng)被抬了上來(lái)，并且居民在高負(fù)債壓力下已經(jīng)開(kāi)始收縮需求。

財(cái)政政策上，積極的財(cái)政政策要更主要向民生等公共服務(wù)領(lǐng)域傾斜，為包括居民在內(nèi)的市場(chǎng)主體提供有效的防護(hù)型保障服務(wù)，通過(guò)為居民提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)社會(huì)保障包，緩解其后顧之憂，為其擴(kuò)大信用消費(fèi)提供基礎(chǔ)性保障，進(jìn)而有效紓困來(lái)自最終消費(fèi)領(lǐng)域的需求收縮，激發(fā)自下而上的市場(chǎng)信用創(chuàng)造。

最后，適度加快推進(jìn)稅費(fèi)改革，使市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)預(yù)期的穩(wěn)定性和一致性，激勵(lì)其進(jìn)行資本支出。市場(chǎng)主體謹(jǐn)慎進(jìn)行資本支出投資決策，主要是目前的減稅降費(fèi)帶有短期性，企業(yè)很難將這種短期的政策優(yōu)惠作為其進(jìn)行中長(zhǎng)期資本投資的決策函數(shù)，因?yàn)槎唐诘恼邇?yōu)惠容易使企業(yè)投資的邊際收益率不穩(wěn)定化。因此，真正有效刺激企業(yè)加快信用創(chuàng)造，可以通過(guò)修改相關(guān)稅法，從法律層面降低企業(yè)的稅負(fù)，提高企業(yè)資本支出的潛在邊際收益率，更有助于激勵(lì)其進(jìn)行信用創(chuàng)造。

總之，當(dāng)前，舒緩國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的三重壓力，關(guān)鍵是要激活市場(chǎng)主體的信用創(chuàng)造活力，市場(chǎng)信用創(chuàng)造活絡(luò)起來(lái)了，穩(wěn)增長(zhǎng)就具有了內(nèi)生性保障。

（作者系財(cái)經(jīng)專欄作家、資深金融從業(yè)人士）