一、會(huì)議背景

2022年4月26日， 中共中央總書記習(xí)近平主持召開中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議，研究全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題，研究黨的十九大以來中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議決策部署落實(shí)情況。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要支撐，要統(tǒng)籌發(fā)展和安全，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局、結(jié)構(gòu)、功能和發(fā)展模式，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三重壓力疊加疫情沖擊，穩(wěn)增長(zhǎng)亟需發(fā)力升溫。需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，疊加3月份以來奧密克戎病毒影響，2022年一季度GDP增速4.8%，三大需求都面臨快速收縮。同時(shí)交通物流受阻、部分地區(qū)停工停產(chǎn)，公共物流吞吐量指數(shù)和主要快遞企業(yè)分撥中心吞吐量指數(shù)相較去年同期均下行三成左右，生產(chǎn)端出現(xiàn)明顯回落。供需雙弱局面下，僅有基建投資整體保持韌性，一季度狹義和廣義基建同比增速分別達(dá)到8.5%和10.5%，成為穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。疫情持續(xù)影響下，二季度面臨的經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，在地產(chǎn)投資、消費(fèi)、出口邊際轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)投資受損的情況下，短期進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求快速提升。

于此同時(shí)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，正在面臨投資端支撐逐漸下行的壓力。2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃目標(biāo)中，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量相對(duì)于2020年翻一番，意味著GDP年均增速大約為4.73%。十四五階段，經(jīng)濟(jì)增速大體底線也在5%以上。一定經(jīng)濟(jì)的增速目標(biāo)要求之下，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)增速逐年遞減，地產(chǎn)投資在2022年出現(xiàn)中樞下行，整體投資率下行的壓力有所升溫。此外，從國家安全和暢通國內(nèi)大循環(huán)角度出發(fā)，當(dāng)前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施仍需進(jìn)一步完善，對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)具有重要意義。

二、會(huì)議解讀

中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議涉及“事關(guān)根本和長(zhǎng)遠(yuǎn)”的重大經(jīng)濟(jì)問題的頂層設(shè)計(jì)，每次會(huì)議精神極為重要。例如2018年4月打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，2018年7月提高關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力，2021年3月平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和雙碳，2021年8月共同富裕。本次中央財(cái)經(jīng)委第十一次會(huì)議主要對(duì)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的長(zhǎng)期意義進(jìn)行了強(qiáng)調(diào)。從三個(gè)方面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作了全面的規(guī)劃，一是從戰(zhàn)略定位上，進(jìn)一步明確基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展和保障國家安全的重大意義，地位進(jìn)一步升級(jí)；二是從建設(shè)內(nèi)容上，提出加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施、城市基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和國家安全基礎(chǔ)設(shè)施五個(gè)大類，新老基建均包含在其中并相互融合；三是從支撐保障上，對(duì)于資源要素保障、資金保障、運(yùn)營機(jī)制、人才保障等提出要求。從以上三個(gè)方面，為下一階段以至于較長(zhǎng)時(shí)期的基建投資指明方向。

1、在戰(zhàn)略定位上，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上升到國家安全和長(zhǎng)期戰(zhàn)略地位

三個(gè)方面的信號(hào)凸顯基建長(zhǎng)期地位的進(jìn)一步升級(jí)，一是強(qiáng)調(diào)基建具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和維護(hù)國家安全的雙重作用，將其納入國家安全范疇，在之前的表態(tài)中少見；二是表態(tài)“我國基礎(chǔ)設(shè)施同國家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應(yīng)”，顯示基建空間仍舊廣闊，基建項(xiàng)目不會(huì)成為基建投資的制約，同時(shí)提出“要適應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，拓寬長(zhǎng)期資金籌措渠道，加大財(cái)政投入，更好集中保障國家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求”；三是強(qiáng)調(diào)提高基礎(chǔ)設(shè)施全生命周期綜合效益，不僅包括經(jīng)濟(jì)效益，還包括社會(huì)效益、生態(tài)效益、安全效益等，對(duì)于基建投資有更全面、更長(zhǎng)期的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，注重其長(zhǎng)期性、戰(zhàn)略性?；ㄍ顿Y既包括老基建，也包括新基建，共同構(gòu)成現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

2、在建設(shè)內(nèi)容上，五大類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目齊頭并進(jìn)但輕重有別

第一，交通、能源、水利等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施占比最大，是基建投資的重點(diǎn)與引領(lǐng)。本次會(huì)議中將交通、能源、水利等并稱為網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施，把聯(lián)網(wǎng)、補(bǔ)網(wǎng)、強(qiáng)鏈作為建設(shè)重點(diǎn)。在交通方面，加快建設(shè)國家綜合立體交通網(wǎng)主骨架，加強(qiáng)航道規(guī)劃和水運(yùn)設(shè)施建設(shè)；在能源方面，發(fā)展分布式智能電網(wǎng)，既要建設(shè)綠色低碳能源基地，又要完善油氣管網(wǎng)，新老能源共建；在水利方面，加快構(gòu)建國家水網(wǎng)主骨架和大動(dòng)脈，推進(jìn)重點(diǎn)水源、灌區(qū)、蓄滯洪區(qū)建設(shè)和現(xiàn)代化改造。我們從各省市 “十四五”重大項(xiàng)目規(guī)劃中基建項(xiàng)目占比來看，交通運(yùn)輸、能源水利占比超過7成，是基建領(lǐng)域絕對(duì)的重點(diǎn)與引領(lǐng)。

第二，信息、科技、物流等產(chǎn)業(yè)升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施將是快速成長(zhǎng)領(lǐng)域，其中信息、科技與新能源、城軌交通等構(gòu)成新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要部分。會(huì)議要求布局建設(shè)新一代超算、云計(jì)算、人工智能平臺(tái)、寬帶基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)等設(shè)施，推進(jìn)重大科技基礎(chǔ)設(shè)施布局建設(shè)，這些都屬于新基建的重要組成部分，此外，新基建還包括新能源、城軌交通等。新基建目前總體占比不大，約占基建投資10%左右，但是成長(zhǎng)性高。

第三，圍繞城市群和城市升級(jí)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是未來基建投資的重要方向。我國過去的基建為了區(qū)域平衡發(fā)展，有“撒胡椒面”的傾向，導(dǎo)致部分地區(qū)基建利用率不高，當(dāng)前進(jìn)行適度糾偏，圍繞核心城市群加強(qiáng)基建，推進(jìn)城市群交通一體化，建設(shè)便捷高效的城際鐵路網(wǎng)，發(fā)展市域（郊）鐵路和城市軌道交通，城市群的聚集效應(yīng)將在未來逐漸顯現(xiàn)。同時(shí)，城市群的發(fā)展與城市升級(jí)相互配合，進(jìn)一步推進(jìn)城市交通體系、地下管廊、安全設(shè)施、污水處理以及智能化設(shè)施等建設(shè)。

第四，農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是補(bǔ)短板的重要領(lǐng)域。農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化為目標(biāo)，提出完善農(nóng)田水利設(shè)施，加強(qiáng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)，穩(wěn)步推進(jìn)建設(shè)“四好農(nóng)村路”，完善農(nóng)村交通運(yùn)輸體系，加快城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)，實(shí)施規(guī)?；┧こ蹋訌?qiáng)農(nóng)村污水和垃圾收集處理設(shè)施建設(shè)。

第五，加快國家安全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快提升應(yīng)對(duì)極端情況的能力。國家安全基礎(chǔ)設(shè)施為首次提出，顯示了對(duì)于安全領(lǐng)域的愈發(fā)重視，中美大國博弈、俄烏沖突、自然災(zāi)害、疫情沖擊等均凸顯了國家安全的重要性，在極端情形下，我們要有應(yīng)對(duì)外部壓力和內(nèi)部壓力的能力，保障國家安全。國家安全基礎(chǔ)設(shè)施可能包含對(duì)于極端外部科技打壓、自然災(zāi)害、公共衛(wèi)生事件、數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域的保障性設(shè)施。

3、在支撐保障上，強(qiáng)調(diào)資金、資源等全方位跟進(jìn)

基建支撐保障的核心在資金，預(yù)計(jì)后續(xù)基建資金主要來源于專項(xiàng)債，社會(huì)資本作為補(bǔ)充。2018年金融去杠桿導(dǎo)致以影子銀行為主要渠道的傳統(tǒng)基建融資模式受阻，而專項(xiàng)債模式尚不成熟，導(dǎo)致基建投資下滑，當(dāng)前以專項(xiàng)債為主要渠道的基建融資模式正漸趨成熟，以2022年一季度為例，新增專項(xiàng)債中有60%以上投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，未來專項(xiàng)債將成為基建投資的主要保障。在強(qiáng)調(diào)財(cái)政資金的同時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)政府與社會(huì)資本合作模式，引導(dǎo)社會(huì)資本參與基建投資。

此外，會(huì)議要求建立重大基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)調(diào)機(jī)制，強(qiáng)化用地、用海、用能等資源要素保障。目前針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)改委宣布已經(jīng)建立了部際聯(lián)席會(huì)議工作機(jī)制，有望進(jìn)一步降低項(xiàng)目推進(jìn)難度。在技術(shù)創(chuàng)新、人才培養(yǎng)方面也提出總體要求，以更好保障基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平提升。從資金、資源、人力多方面進(jìn)行基建投資的保障推進(jìn)。

三、市場(chǎng)影響

1、對(duì)于利率債的影響

短期內(nèi)，基建放量但貨幣政策小步趨松，利率債負(fù)面沖擊較小。債市去年年末就意識(shí)到今年基建在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的重要地位，與“寬信用”類似，本次會(huì)議中強(qiáng)調(diào)基建并非超預(yù)期，當(dāng)天市場(chǎng)反應(yīng)也較為平淡。歷史經(jīng)驗(yàn)看，基建和利率中短期內(nèi)反向運(yùn)行的例子也不少見，如2007年初、2013年初等。另外，基建發(fā)力的過程中，貨幣政策的配合至關(guān)重要，當(dāng)貨幣政策相對(duì)審慎而基建發(fā)力時(shí)，債市上行的趨勢(shì)就會(huì)比較明確。而目前央行傾向于貨幣政策小步長(zhǎng)跑，保持資金寬松，在這種環(huán)境下，短期中債市受到的負(fù)面影響不會(huì)很激烈。

中長(zhǎng)期中，基建投資衍生更大融資需求和債券供給，或?qū)性斐上鄬?duì)負(fù)面影響。各種基建項(xiàng)目的落地會(huì)從擴(kuò)大地方債供給，刺激經(jīng)濟(jì)回暖，提升各類資產(chǎn)收益率等方面對(duì)債市收益率造成負(fù)面影響，如2008年，2012年和2020年。2022年基建投資面臨房地產(chǎn)低迷導(dǎo)致的土地出讓收入減少而造成的資金約束，疊加1季度的地方債放量有所透支，地方政府未來幾個(gè)季度可能需要通過貸款、城投債等等模式支撐基建投資。增加的融資需求和債券供給可能會(huì)在長(zhǎng)期中對(duì)債市造成負(fù)面影響。

2、對(duì)于可轉(zhuǎn)債的影響

新老基建受政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)均較為明顯，轉(zhuǎn)債短期反彈有空間。2021年11月專項(xiàng)債發(fā)行提速，此后中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求適度超前投資基礎(chǔ)設(shè)施，無論是新老基建均有相應(yīng)的上行行情，相較于同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)出現(xiàn)了明顯的超額收益，政策驅(qū)動(dòng)較為明顯。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，貨幣財(cái)政政策同時(shí)發(fā)力的當(dāng)下，基建的“托底”作用和抓手效應(yīng)愈發(fā)明顯，政策驅(qū)動(dòng)仍有較為突出的作用。第十一次中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議對(duì)于基建定位與力度的進(jìn)一步加碼，市場(chǎng)情緒有望好轉(zhuǎn)，或?qū)⒋呋吕匣ǔ~收益反彈機(jī)會(huì)。

短期內(nèi)老基建表現(xiàn)或略優(yōu)于新基建。傳統(tǒng)基建產(chǎn)業(yè)鏈主要涉及的行業(yè)有建材、建筑和工程機(jī)械等相關(guān)標(biāo)的，其與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有一定重合度，傳統(tǒng)基建受益于地產(chǎn)松綁也在近期能夠看出明顯的邊際復(fù)蘇。

傳統(tǒng)基建領(lǐng)域，鋼鐵轉(zhuǎn)債標(biāo)的供給有明顯增加。建材角度，水泥行業(yè)存續(xù)標(biāo)的一季報(bào)可能出現(xiàn)虧損，但是轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格尚有保護(hù)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率多位于45%左右的位置，正股估值水平都在偏底部的區(qū)域，基建發(fā)力和地產(chǎn)松綁之下我們認(rèn)為二季度有較大修復(fù)空間。

相較于水泥而言，玻璃的需求更多來源于房地產(chǎn)，還是要觀察地產(chǎn)的竣工和銷售；此外，玻璃本身出庫速度在下降，從庫存高位到逐步消耗需要到下半年。

長(zhǎng)期來看，新基建成長(zhǎng)空間更為廣闊，政策面更為偏向的是有明顯增量的新基建。新基建涉及領(lǐng)域較多，包括能源新基建和信息新基建等，從能源新基建來看，雖然前期轉(zhuǎn)債有明顯調(diào)整，但是不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。信息新基建領(lǐng)域涉及元宇宙熱門標(biāo)的已經(jīng)在前期受到熱炒，建議保持謹(jǐn)慎，此外政策利好的東數(shù)西算相關(guān)標(biāo)的也可以關(guān)注。

3、對(duì)于股票市場(chǎng)的影響

短期來看，基建進(jìn)一步發(fā)力帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)仍未到，重點(diǎn)在于切換。隨著短期邊際因素的催化，基建表態(tài)進(jìn)一步加碼、上海有序開放與復(fù)工、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，展望5月上半旬A股會(huì)有一定反彈。但是由于盈利前景以及信用寬松路徑仍然模糊，股票市場(chǎng)還未到反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)，反彈之后仍以震蕩整理和結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)為主。

在反彈當(dāng)中，戰(zhàn)術(shù)重點(diǎn)不在進(jìn)攻，而是在于風(fēng)格切換，由成長(zhǎng)切向價(jià)值，成長(zhǎng)反彈更要切換。供應(yīng)鏈供給能力的修正并不是當(dāng)前市場(chǎng)的核心矛盾，市場(chǎng)的核心在于需求恢復(fù)的必要性以及通脹的趨勢(shì)。成長(zhǎng)風(fēng)格在未來仍要面對(duì)盈利預(yù)期的下修以及擁擠的交易結(jié)構(gòu)。投資的重點(diǎn)在低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票，布局和穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的周期和消費(fèi)。基建投資加碼將會(huì)帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，與基建相關(guān)的領(lǐng)域機(jī)會(huì)包括：持有實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的方向，如煤炭、化工資源品等，以及政府支出主導(dǎo)的公共投資方向，如建筑、電力電網(wǎng)、風(fēng)光電等，都是主要的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與切換方向。

基建對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有長(zhǎng)期效應(yīng)，新基建的成長(zhǎng)性決定其長(zhǎng)期配置價(jià)值。會(huì)議明確基建投資在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的戰(zhàn)略意義，進(jìn)一步抬升了中長(zhǎng)期中基建投資空間，特別是新基建投資快速增長(zhǎng)的格局將進(jìn)一步打開，相關(guān)賽道長(zhǎng)期配置價(jià)值逐漸凸顯。

（李湛為招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）