5月9日，央行更新一季度《貨幣政策執(zhí)行報告》。面對外部環(huán)境動蕩與國內(nèi)疫情沖擊的不利局面，央行強調(diào)以穩(wěn)增長、保就業(yè)為第一目標，提示將關(guān)注通脹形勢的變化。據(jù)此推測，二季度貨幣政策仍將以“寬松”為主基調(diào)，寬松主要體現(xiàn)在數(shù)量型政策工具方面，增量資金將向能源、農(nóng)業(yè)、小微、物流等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

核心觀點：

此次報告明確將“穩(wěn)增長”與“防通脹”作為貨幣政策的首要目標。相比四季度報告，此次報告突出穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的急迫性，明確將加大貨幣政策支持力度，創(chuàng)新新的政策工具為重點領(lǐng)域定向“輸血”。

“穩(wěn)增長”方面，報告淡化貨幣政策“靈活適度”的提法，明確要求“加大對實體經(jīng)濟的支持力度”，“主動應(yīng)對，提振信心”，“聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施”；“防通脹”方面，報告高度重視俄烏沖突導(dǎo)致的國際大宗商品價格攀升，強調(diào)“密切關(guān)注物價走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價總體穩(wěn)定”。報告要點如下：

要點一：專欄揭示已建立存款利率市場化調(diào)整機制，帶動金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率一周下降10個基點，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率環(huán)比降幅刷新記錄。預(yù)計未來一段時期，存款利率市場化改革將對價格型工具起到功能替代，成為降息的替代方案，發(fā)揮引導(dǎo)銀行貸款利率下行的主力作用。

要點二：專欄聚焦結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具創(chuàng)新，通過引入“激勵相容機制”，向市場重點領(lǐng)域投放信貸資源。結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)立，預(yù)計將帶動貸款投放多增1萬億，農(nóng)田水利、能源安全、就業(yè)物流等領(lǐng)域可能成為下一步結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新方向。

要點三：專欄突出《金融穩(wěn)定法》，強調(diào)將以制定金融穩(wěn)定法和金融穩(wěn)定保障基金為契機，健全金融風(fēng)險長效機制，預(yù)示其為寬松貨幣政策實施營造適宜空間。

要點四：形勢分析部分，聚焦外部環(huán)境面臨的三重壓力，突出全球經(jīng)濟下行壓力加大的不利態(tài)勢，以及國際大宗商品價格攀升可能引發(fā)的輸入型通脹風(fēng)險。

要點五：明確將對農(nóng)業(yè)、能源等重點領(lǐng)域，以及受疫情沖擊嚴重的接觸式服務(wù)業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)加大政策支持力度；新增“加大債券市場對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的創(chuàng)新支持、加大債市統(tǒng)一執(zhí)法力度”，預(yù)示債券市場供給將會擴張。

要點六：延續(xù)“金融23條”政策思路，將原“更好滿足購房者合理住房需求”調(diào)整為“支持各地從實際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，預(yù)示房地產(chǎn)宏觀審慎將結(jié)構(gòu)性放松。

市場啟示：

突如其來的俄烏沖突與新冠疫情加劇了國內(nèi)“穩(wěn)增長”與美國“控通脹”的政策難度。對此，央行需要在加大政策支持力度與防止資金跨境大幅流出之間取得平衡。為貫徹4.29政治局會議關(guān)于“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”給予的任務(wù)，二季度貨幣政策寬松將主要體現(xiàn)在數(shù)量型工具方面，存款利率改革將取代價格型工具發(fā)揮壓降貸款利率、激發(fā)信貸需求的功能?？傮w來看，當前債市牛熊轉(zhuǎn)換壓力加大、股市復(fù)蘇等待疫情好轉(zhuǎn)與信心修復(fù)、出口減速對匯市的影響開始顯現(xiàn)，維持上季度報告關(guān)于“建議投資者可逐漸將資產(chǎn)配置重心從債市向股市傾斜，并預(yù)留現(xiàn)金作為防御性準備”的建議。

以下為正文內(nèi)容：

一、央行眼中的世界

宏觀經(jīng)濟光怪陸離，不同的觀察主體難免基于自己的立場而有所側(cè)重。作為貨幣政策的制定者，央行眼中的世界與側(cè)重的信息無疑會對政策制定產(chǎn)生直接影響。因此，有必要從央行的視角重新審視當前宏觀經(jīng)濟形勢，深入理解政策動向的背景與含義。

?全球經(jīng)濟研判

此次報告繼續(xù)聚焦海外經(jīng)濟面臨的三重壓力，突出全球經(jīng)濟下行壓力加大的不利態(tài)勢，以及持續(xù)上升的通脹風(fēng)險。

經(jīng)濟形勢研判：報告研判當前拖累全球經(jīng)濟的三大因素為1）疫情脈沖式反彈，2）地緣政治沖突加劇，3）主要發(fā)達經(jīng)濟體加快收緊貨幣政策。在未來形勢分析中，報告認為需重點關(guān)注地緣局勢緊張、發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策加速收緊，以及全球復(fù)蘇明顯分化給發(fā)展中國家?guī)淼牟焕绊憽?strong>相比四季度報告，央行將“全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩”的判斷升級為“全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)”，重點關(guān)注地緣政治與發(fā)達國家貨幣政策收緊給我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境帶來的“復(fù)雜性、嚴峻性、不確定性上升”等影響，提示來自跨境資本流動方面的潛在風(fēng)險。

通脹走勢研判：通脹問題是此次報告聚焦的另一焦點。此次報告延續(xù)四季度報告對海外通脹的關(guān)注，重點提示發(fā)達經(jīng)濟體“工資—物價”螺旋上漲給通脹持續(xù)攀升帶來的壓力，以及地緣政治沖突導(dǎo)致大宗商品價格大幅波動。相比四季度報告，央行認為全球生產(chǎn)收縮與供應(yīng)鏈阻滯可能會給能源、金屬、糧食安全帶來的系統(tǒng)性沖擊，需要加強對國內(nèi)能源資源保供穩(wěn)價與春耕備耕工作的重視。

?國內(nèi)經(jīng)濟展望

在國內(nèi)經(jīng)濟形勢展望部分，報告強調(diào)近期疫情對經(jīng)濟運行的沖擊影響，強調(diào)困境下“穩(wěn)信心”的重要性。一季度，GDP同比增長4.8%，但“點多、面廣、頻發(fā)”的疫情對經(jīng)濟運行沖擊影響加大。疫情影響下，國內(nèi)供求遇阻疊加“三鏈緊繃”（產(chǎn)業(yè)鏈+供應(yīng)鏈+物流鏈），宏觀經(jīng)濟困難挑戰(zhàn)顯著加大。通脹方面，央行延續(xù)四季度報告對“2022年CPI運行中樞較上年溫和抬升，PPI 同比漲幅將延續(xù)回落態(tài)勢”的預(yù)判，但強調(diào)要謹防國際大宗商品價格上漲帶來的輸入性通脹壓力。相比四季度報告，央行突出奧密克戎疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的巨大沖擊，強調(diào)國際大宗商品價格上漲可能帶來的輸入型通脹壓力，透露出對“滯脹”的隱憂。

二、政策走向的信號

政策思路部分，報告突出“穩(wěn)增長”與“防通脹”的重要性。相比上期，此次報告明確“加大對實體經(jīng)濟的支持力度”、“主動應(yīng)對，提振信心”，強調(diào)“落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施”，提出“適時增加支農(nóng)支小再貸款額度，用好創(chuàng)新型結(jié)構(gòu)性政策工具”，新增“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負債成本，推動降低企業(yè)綜合融資成本”，要求“密切關(guān)注物價走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價總體穩(wěn)定”。具體來看：

一是流動性投放方面，強調(diào)“提高操作的前瞻性、靈活性和有效性”，突出“穩(wěn)定好市場預(yù)期”；

二是優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)方面，新增“加大對涉農(nóng)主體、受疫情影響較大的接觸性服務(wù)業(yè)的支持力度”，“加大對大型風(fēng)電光伏基地及周邊的改造升級支持力度”、“加大對物流航運循環(huán)暢通的金融支持，加大對有效投資等金融支持”、“全力做好糧食安全和重要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷的金融保障，做好煤炭等能源供應(yīng)的金融服務(wù)”等內(nèi)容，淡化“保持再貸款、再貼現(xiàn)政策的穩(wěn)定性”的提法，體現(xiàn)出央行下一步將對疫情沖擊行業(yè)與能源、農(nóng)業(yè)等重點領(lǐng)域加大扶持力度；

三是信貸政策方面，新增“抓好已有金融紓困政策落實，督促金融機構(gòu)主動作為，合理投放貸款，全力支持小微企業(yè)紓困”，修改“更好滿足購房者合理住房需求”為“支持各地從實際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，預(yù)示“寬信用”將在“金融23條”的框架下著力加碼；

四是金融市場改革方面，新增“加大債券市場對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的創(chuàng)新支持、加大債市統(tǒng)一執(zhí)法力度”，預(yù)示債券市場供給將會擴張；

五是金融穩(wěn)定方面，新增“加強金融法治建設(shè)，以制定金融穩(wěn)定法和設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金為契機，鞏固健全金融風(fēng)險長效機制”，明確“分類處置金融風(fēng)險（即：壓降存量風(fēng)險、嚴控增量風(fēng)險）”的處置思路。

從政策思路的變動可以清晰看出，央行當前的政策目標非常明確：一是貫徹4.29中央政治局及相關(guān)會議精神，加大貨幣、信貸等政策調(diào)節(jié)力度，全力“穩(wěn)增長、保就業(yè)”；二是密切關(guān)注通脹形勢變化，尤其是能源、糧食兩方面的生產(chǎn)保供，維護物價穩(wěn)定。推測二季度貨幣政策仍將以“寬松”為主基調(diào)，增量資金將向能源、農(nóng)業(yè)、小微、物流等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

三、央行關(guān)切的熱點

自2002年創(chuàng)設(shè)以來，《專欄》一直是央行傳遞政策信號、加強市場溝通的重要媒介。此次報告的《專欄》部分聚焦“穩(wěn)增長”、信貸塌方、金融風(fēng)險等問題。

? 創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，使其成為現(xiàn)代貨幣政策框架的核心構(gòu)件

現(xiàn)代貨幣政策框架是央行近年來聚焦的主題。2021年一季度的貨幣政策報告即開辟專欄，介紹該框架的“四梁八柱”。此次報告再次以“健全現(xiàn)代貨幣政策框架取得明顯成效”為題，總結(jié)一年來該框架的調(diào)整變化。其中，除了利率市場化改革與疏通貨幣派生機制兩大核心以外，結(jié)構(gòu)性政策工具是本期專欄的重要看點。

我們在《金融視角看“兩會”》報告中明確提出今年貨幣政策的思路是“寬松有空間、節(jié)奏是關(guān)鍵；降準勝降息，結(jié)構(gòu)是亮點”。其中，“結(jié)構(gòu)是亮點”即指結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在金融周期下行階段的重要作用。一季度，信貸投放結(jié)構(gòu)不力的主要原因在于兩個方面：一方面，傳統(tǒng)信貸需求“大戶”（如：房地產(chǎn)）在宏觀審慎的調(diào)控下，明顯走弱，導(dǎo)致信貸需求不旺；另一方面，政策支持與引導(dǎo)的領(lǐng)域（如：小微、科創(chuàng)、綠色等），由于盈利前景偏弱、授信風(fēng)險較大，銀行出于降低違約風(fēng)險的考慮，信貸供給意愿因此受限。因此，信貸供求錯配是銀行在流動性寬松環(huán)境下，信貸投放不佳的重要原因。

結(jié)構(gòu)性政策工具一定程度上能夠解決這一問題。觀察已推出的結(jié)構(gòu)性政策工具可以發(fā)行，其大多采用“先貸后借”的直達機制，從兩方面激勵銀行增加信貸投放：一是通過1.75%的優(yōu)惠利率，降低銀行負債成本，激發(fā)貸款需求；二是為符合條件貸款本金60%提供專項資金支持，相當于以“報銷”的方式分擔銀行貸款風(fēng)險，起到提升銀行風(fēng)險偏好的作用。

此次報告在專欄部分突出結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)立，指出其通過引入“激勵相容機制”，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大重點領(lǐng)域的支持力度。對此，央行近日發(fā)布報告《結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具精準出擊 助力市場主體紓困和實體經(jīng)濟發(fā)展》，詳細闡述“激勵相容機制”的內(nèi)涵：“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具均精心設(shè)計了激勵相容機制，將央行激勵資金與金融機構(gòu)的定向信貸支持直接、定量地掛鉤，成為推動工具快速有效落地的“內(nèi)驅(qū)力”，讓金融活水精準滴灌到經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)”。

近日，央行提出盡快推出1000億元再貸款支持交通運輸、物流倉儲業(yè)融資。據(jù)此推測，結(jié)構(gòu)性政策工具是今年貨幣政策創(chuàng)新發(fā)力的主要方向，通過引入“激勵相容機制”，該工具可向市場定向投放基礎(chǔ)貨幣，并撬動銀行信貸投放。據(jù)央行估計，結(jié)構(gòu)性政策工具的使用將帶動貸款投放多增1萬億，農(nóng)田水利、能源安全、高校就業(yè)等領(lǐng)域可能成為下一步結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新方向。

? 建立存款利率市場化調(diào)整機制，為貸款利率下行釋放空間

今年的《政府工作報告》明確提出：“推動金融機構(gòu)降低實際貸款利率、減少收費，讓廣大市場主體切身感受到融資便利度提升、綜合融資成本實實在在下降”；5月5日召開的國常會則強調(diào)要對中小微企業(yè)給予貸款利息補貼，并要求國有大型銀行新增普惠小微貸款1.6萬億元。由此可見，如何有效降低企業(yè)貸款利率，平衡企業(yè)和銀行兩大市場主體的商業(yè)利益，是實踐“穩(wěn)增長”目標的關(guān)鍵。

自去年6月央行優(yōu)化存款利率自律上限形成方式以來，利率市場化改革即進入存款利率改革的“深水區(qū)”。此次報告披露央行于4月建立存款利率市場化調(diào)整機制，引導(dǎo)自律機制成員銀行參考“10年期國債收益率+ 1年期 LPR ”，來調(diào)整存款利率水平。據(jù)悉，該機制具有非強制性，銀行可根據(jù)自身情況，自主確定其存款利率的實際調(diào)整幅度，央行對存款利率市場化調(diào)整及時高效的金融機構(gòu)給予適當激勵。從中推測，央行可能是以激勵的方式進行利息補貼，壓降銀行負債端成本，為貸款利率下行釋放空間，相當于變相貼息。報告顯示，4 月最后一周，全國金融機構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降了10個基點。一季度末，貸款加權(quán)平均利率為4.65%，同比下降 0.45 個百分點。其中，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至4.36%，創(chuàng)下環(huán)比降幅最高記錄。

鑒于存款利率市場化調(diào)整機制的實施取得了不錯成效，預(yù)計未來一段時期，利率市場化改革將對價格型貨幣政策工具起到功能替代，發(fā)揮引導(dǎo)銀行貸款利率下行的主力作用。價格型政策工具需要外部環(huán)境企穩(wěn)后，才能重新打開下行空間。

? 突出《金融穩(wěn)定法》，為寬松貨幣政策實施營造適宜空間

此次報告延續(xù)金融穩(wěn)定的前期主題，從法制創(chuàng)新角度強調(diào)金融市場穩(wěn)健性得以增強，為市場注入信心。作為金融攻堅戰(zhàn)取得的重要成果，上期報告開辟兩個專欄，細數(shù)十九大以來防范化解重大金融風(fēng)險的重要成果，披露宏觀杠桿率壓降情況。此次報告延續(xù)這一主題，專欄4提出出臺《金融穩(wěn)定法》，加快推進金融穩(wěn)定立法建設(shè)。

我們曾在報告《鑄造金融穩(wěn)定“三支箭”》中分析指出：劇烈動蕩的國際形勢給金融下行周期的金融穩(wěn)定形勢，平添了新的風(fēng)險。今年以來，央行連發(fā)三份重要文件—《地方金融監(jiān)督管理條例（征求意見稿）》、《宏觀審慎政策指引（試行）》與《金融穩(wěn)定法》，為常態(tài)化化解金融風(fēng)險提供統(tǒng)一、有序、高效、權(quán)威的法律基礎(chǔ)。此外，《金融穩(wěn)定法》還指明了金融穩(wěn)定保障基金設(shè)立思路：由金融機構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施等主體籌集的資金以及國務(wù)院規(guī)定的其它資金組成，央行再貸款或不作為其初始資本的直接來源，為金融穩(wěn)定保障基金的設(shè)立奠定法律依據(jù)。

此次報告詳細列示《金融穩(wěn)定法》的框架內(nèi)容，可見央行對其的重視。4.29中央政治局會議要求“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”、“全力擴大國內(nèi)需求”，防止金融風(fēng)險卷土重來顯然是其前提條件。央行推出并強調(diào)《金融穩(wěn)定法》，意在通過劃清責任、明確規(guī)則的方式，減少道德風(fēng)險，改善市場環(huán)境，為執(zhí)行寬松政策奠定微觀基礎(chǔ)。從長期來看，《金融穩(wěn)定法》還有助于減小央行“最后貸款人”的風(fēng)險處置成本，符合維護幣值長期穩(wěn)定的政策目標。

四、市場啟示

突如其來的俄烏沖突與新冠疫情加劇了國內(nèi)“穩(wěn)增長”與美國“控通脹”的政策難度。對此，央行需要在加大政策支持力度與防止資金跨境大幅流出之間取得平衡。為貫徹4.29政治局會議關(guān)于“加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度”給予的任務(wù)，二季度貨幣政策寬松將主要體現(xiàn)在數(shù)量型工具方面，存款利率改革將取代價格型工具發(fā)揮壓降貸款利率、激發(fā)信貸需求的功能?？傮w來看，當前債市牛熊轉(zhuǎn)換壓力加大、股市復(fù)蘇等待疫情好轉(zhuǎn)與信心修復(fù)、出口減速對匯市的影響開始顯現(xiàn)，維持上季度報告關(guān)于“建議投資者可逐漸將資產(chǎn)配置重心從債市向股市傾斜，并預(yù)留現(xiàn)金作為防御性準備”的建議。

（作者為招商證券研究發(fā)展中心副總經(jīng)理）