在A股的語(yǔ)境下，如果將某一行業(yè)比作“曾經(jīng)的白酒”，除了是對(duì)行業(yè)本身的邏輯判斷外，更是一種溢美之詞。

畢竟，如果有一天你幸運(yùn)地穿越回十幾年前，又不記得某一期彩票號(hào)碼，也暫時(shí)找不到買(mǎi)比特幣的門(mén)路，那么建倉(cāng)貴州茅臺(tái)大概率是“穿越福利”中排名前列的選項(xiàng)。相比過(guò)去其他的A股主升浪，它曾經(jīng)跌得那么慘淡，又綻放得異常燦爛，在十年十倍的道路上，還激起了太多基金圈耳熟能詳?shù)捻斄髅~：「茅臺(tái)03」、《時(shí)間的玫瑰》、「iKun永相隨」……

但在過(guò)去一年，這朵曾經(jīng)開(kāi)在眾多基金經(jīng)理持倉(cāng)列表上的“白玫瑰”，變成了大家都不想過(guò)多談及卻又每每黏在季報(bào)上的“白飯粒”。到了今年一季度，也有越來(lái)越多基金經(jīng)理不吝于表達(dá)自己對(duì)“新玫瑰”們的看好，它們估值更低、更有增長(zhǎng)空間、似乎也更能“困境反轉(zhuǎn)”。

這其實(shí)不稀奇，共識(shí)與分歧間的切換一直都是市場(chǎng)的主色調(diào)。在又一次3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)的當(dāng)下，整個(gè)主動(dòng)權(quán)益基金的回撤情況也正慢慢向2008年與2015年的情況接近，100多只基金動(dòng)態(tài)回撤超過(guò)50%，所有權(quán)益基金的動(dòng)態(tài)回撤中位數(shù)也超過(guò)了30%。

面對(duì)估值與業(yè)績(jī)的戴維斯雙殺，可以說(shuō)，無(wú)論你曾經(jīng)是價(jià)值信徒還是成長(zhǎng)獵手，這一季度后大部分人都再次回到起跑線后面了。

于是眾多基金經(jīng)理的定期報(bào)告、渠道路演里除了懇切致歉以外，還頻繁地出現(xiàn)一個(gè)詞匯——磨底階段。這一階段，有人逆市加倉(cāng)抄底、有人減倉(cāng)降低風(fēng)險(xiǎn)、有人堅(jiān)守陣地、有人轉(zhuǎn)換陣型。在市場(chǎng)普跌的“磨底”階段，就如同麻將打到了“北風(fēng)尾”，正是一個(gè)重塑格局、重新洗牌準(zhǔn)備下一圈的關(guān)鍵時(shí)期。

種一棵樹(shù)最好的時(shí)間是十年前，其次就是現(xiàn)在。那么在各路紛繁錯(cuò)雜的判斷中，我們是否能探尋到哪些板塊可能成為曾經(jīng)的“白酒”？

01

新能源：薛定諤的景氣度

去年的中國(guó)汽車(chē)論壇上，管院長(zhǎng)擲地有聲地說(shuō)：“中國(guó)汽車(chē)行業(yè)正在出現(xiàn)類(lèi)似于白酒行業(yè)發(fā)展的特征，新能源汽車(chē)就像白酒行業(yè)里的醬酒，異軍突起。”

不僅像白酒，而且是醬酒，按照A股「基本法」，這是規(guī)格極高的評(píng)價(jià)了。

縱觀整段發(fā)言，將新能源車(chē)與白酒類(lèi)比的邏輯主要可以分為兩點(diǎn)：1.中國(guó)已經(jīng)是世界上最大的汽車(chē)市場(chǎng)，人均購(gòu)車(chē)數(shù)量與人均GDP基本上就呈線性關(guān)系；2.在整體汽車(chē)行業(yè)出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)中，新能源汽車(chē)的市場(chǎng)份額逆市上升。

前者是熟悉的消費(fèi)升級(jí)，與整體需求增速步入穩(wěn)定時(shí)期的白酒異曲同工。而后者一定程度上源于2020年印發(fā)的《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021－2035年）》，其中提出了到2025年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量約達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%，即滲透率達(dá)到20%左右的目標(biāo)。隨后的2021年，新能源車(chē)滲透率就從原先5%左右激增至約15%，快速增長(zhǎng)的滲透率與后續(xù)較大的空間成為了新能源車(chē)主要的長(zhǎng)期邏輯。

就如去年的股混“雙料冠軍”崔宸龍?jiān)谝患緢?bào)里所說(shuō)：“ 整個(gè)人類(lèi)社會(huì)目前處于能源革命的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，光伏和鋰電池作為能源革命的生產(chǎn)端和應(yīng)用端的代表，在此重大歷史機(jī)遇面前，具有巨大的成長(zhǎng)空間，因此我們堅(jiān)定看好圍繞人類(lèi)社會(huì)能源革命這一核心主線的投資機(jī)遇。”

問(wèn)就是能源革命，就是歷史機(jī)遇。從持倉(cāng)上看，崔宸龍也確實(shí)在1季度進(jìn)行了大幅加倉(cāng)，前十大重倉(cāng)股沒(méi)有發(fā)生轉(zhuǎn)變。

而華夏基金的鄭澤鴻則將這一問(wèn)題分成了長(zhǎng)周期和短周期兩個(gè)角度。在短周期上，鄭澤鴻承認(rèn)確實(shí)某些環(huán)節(jié)的公司股價(jià)已有泡沫化跡象，但長(zhǎng)期空間依然很大。在持倉(cāng)上，由于華夏能源革新一季度規(guī)?？s水約20%，所以前十大做出了相應(yīng)減倉(cāng)，但整體持倉(cāng)占比結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生較大變化。

不過(guò)同樣有人表示看空，嘉實(shí)價(jià)值精選的一季報(bào)中譚麗依然維持自己“有話(huà)直說(shuō)”的風(fēng)格，表示：“ 我們?nèi)匀豢纯者^(guò)去兩年表現(xiàn)極致的漂亮50（主要分布在消費(fèi)、醫(yī)療服務(wù)、科技等領(lǐng)域）以及高景氣賽道(以 新能源行業(yè)為代表)的大盤(pán)成長(zhǎng)股。”

看空的原因主要由于盈利增長(zhǎng)不足以支撐估值、盈利增長(zhǎng)還存在不達(dá)預(yù)期和與長(zhǎng)期ROE不匹配估值水平。這一長(zhǎng)串其實(shí)總結(jié)起來(lái)就一點(diǎn)：估值太高，缺乏基本面支撐。似乎是為了呼應(yīng)這點(diǎn)，寧王在四月的最后一個(gè)開(kāi)盤(pán)日收盤(pán)后公布一季報(bào)，業(yè)績(jī)下滑讓眾多擁躉者過(guò)了一個(gè)心驚膽戰(zhàn)的“五一”。

02

互聯(lián)網(wǎng)：落難優(yōu)等生

高毅鄧曉峰則將“曾經(jīng)的白酒”冠在了互聯(lián)網(wǎng)的頭上。在今年1月的交流會(huì)上，他認(rèn)為新能源的產(chǎn)業(yè)爆發(fā)還沒(méi)有開(kāi)始，互聯(lián)網(wǎng)才更像2013年的白酒[1]。

在鄧曉峰的類(lèi)比中，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與白酒重要的相似點(diǎn)在于“優(yōu)秀的商業(yè)模式”。白酒是2013年受影響回調(diào)最多的行業(yè)，但這并沒(méi)有改變白酒本身優(yōu)秀的商業(yè)模式帶來(lái)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，也就是基本面沒(méi)有受影響。

在鄧曉峰看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)同樣是商業(yè)模式非常優(yōu)秀的行業(yè)，有著巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和很低的邊際成本。當(dāng)其穩(wěn)定之后，很容易為股東創(chuàng)造可觀的回報(bào)。這一重要的優(yōu)勢(shì)能讓互聯(lián)網(wǎng)在逐漸碰到增速天花板后，從成長(zhǎng)慢慢轉(zhuǎn)向價(jià)值。

而且更重要的一點(diǎn)在于目前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在經(jīng)歷連番的殺估值后，下行風(fēng)險(xiǎn)已然很低。在這點(diǎn)上，向來(lái)注重估值的中庚基金丘棟榮也站在同一邊。

在中庚價(jià)值領(lǐng)航的一季報(bào)中，丘棟榮對(duì)港股互聯(lián)網(wǎng)的看好歸因到三點(diǎn)：1.業(yè)務(wù)的核心需求仍在不斷增長(zhǎng)；2.監(jiān)管限制擴(kuò)張，倒逼其業(yè)務(wù)壁壘更加堅(jiān)實(shí)；3.估值回落。落實(shí)到持倉(cāng)上，邱棟榮在一季度將美團(tuán)和快手加倉(cāng)至前十大，除此以外還加倉(cāng)了能源、銀行和地產(chǎn)等板塊。

而李曉星則有些“看多但不完全看多”的味道：“互聯(lián)網(wǎng)板塊進(jìn)入到底部區(qū)間，政策驅(qū)暖，但是業(yè)績(jī)依然處于下修通道， 沒(méi)有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的邊際趨勢(shì)投資并不符合我們的投資方法。后面我們會(huì)持續(xù)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)的，但目前并沒(méi)有形成我們重要持倉(cāng)的想法。” 而楊瑨在一季報(bào)中則更直接地表示：“相應(yīng)減持了階段性業(yè)績(jī)壓力較大的互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股，但主要投資脈絡(luò)未發(fā)生重大變化。”

說(shuō)到底，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)仍處于殺估值階段，政策面影響和高速增長(zhǎng)觸及天花板帶來(lái)的業(yè)績(jī)壓力依舊大，不是所有基金經(jīng)理都愿意左側(cè)持有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。畢竟，就算是曾經(jīng)的白酒，在 2013 年遭遇行業(yè)困境后，也要等到2016年才開(kāi)始新一輪增長(zhǎng)，中間漫長(zhǎng)的等待期，也讓身處相對(duì)排名競(jìng)賽中的基金經(jīng)理們望而生畏。

就像鄧曉峰在路演中的提醒——資本市場(chǎng)也在持續(xù)進(jìn)步，這一次互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的機(jī)會(huì)，可能不會(huì)像歷史上白酒行業(yè)一樣，留給投資人那么長(zhǎng)的時(shí)間窗口期。但自己同樣做好了等待較長(zhǎng)時(shí)期的心理準(zhǔn)備。

03

地產(chǎn)：蹦迪還是反轉(zhuǎn)

一提政策對(duì)曾經(jīng)白酒行業(yè)的影響，看好地產(chǎn)的基金經(jīng)理們可就都不困了。

華夏基金經(jīng)理李彥在今年3月時(shí)表示：“地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)十年面臨的情況會(huì)和白酒過(guò)去從2015年~2021年出現(xiàn)的情況有一些可以類(lèi)比的地方，即在量和價(jià)方面。在這種總盤(pán)子略有所減情況下，但是出現(xiàn)了劇烈的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)機(jī)會(huì)可能更加凸顯。當(dāng)前地產(chǎn)龍頭公司對(duì)應(yīng)當(dāng)年6倍PE以?xún)?nèi)，我覺(jué)得這個(gè)起點(diǎn)還是比較低的，盈利比較實(shí)，意味著在未來(lái)大浪淘沙，結(jié)構(gòu)性劇烈變化之后，會(huì)迎來(lái)較大發(fā)展。”

由于穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，今年的地產(chǎn)股還支楞了一下。

一季度機(jī)構(gòu)加倉(cāng)比例最高三個(gè)行業(yè)中，地產(chǎn)排名第二。據(jù)國(guó)泰君安研報(bào)顯示，一季度收益靠前的基金中，金融和地產(chǎn)的配置成為了重要決定因素：排名前五只的基金主要配置的行業(yè)均為金融地產(chǎn)與煤炭，其中煤炭占比約50%,房地產(chǎn)占比約39%，銀行占比約8%，其余行業(yè)占比不足3%。

不過(guò)面對(duì)地產(chǎn)股，目前還是有較多基金經(jīng)理持觀望的態(tài)度。比如李曉星就在自己6000字的小作文里婉轉(zhuǎn)地表達(dá)了對(duì)地產(chǎn)股可能公用事業(yè)化帶來(lái)利潤(rùn)率長(zhǎng)期不可逆的下行，所以更傾向配置銀行或者消費(fèi)建倉(cāng)、家電來(lái)代替地產(chǎn)的配置。

楊銳文則認(rèn)為今年上半年的主軸在地產(chǎn)等周期類(lèi)行業(yè)，但下半年還是會(huì)回到科技成長(zhǎng)股，所以不傾向去介入這些“無(wú)法衡量機(jī)會(huì)空間和高度”的板塊。

廣發(fā)多因子的唐曉斌則更直接地表示：“我們看到現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流存在壓力，即使個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債可以展期，民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)在資金鏈仍存在壓力，繼續(xù)快速拿地大概率不可能。所以，房地產(chǎn)可能要用更長(zhǎng)的維度來(lái)觀察。”

總體來(lái)說(shuō)，大多基金經(jīng)理對(duì)地產(chǎn)的擔(dān)憂(yōu)還是在政策指向的預(yù)期分歧上，以及行業(yè)集中度提升后帶來(lái)的結(jié)構(gòu)變化的不確定性。

04

尾聲

張坤在一季報(bào)中發(fā)揮自身生物工程醫(yī)學(xué)專(zhuān)業(yè)背景，用投資的經(jīng)驗(yàn)解釋了“貝葉斯大腦理論”。（季報(bào)原文：畢竟大腦天生就會(huì)感知趨勢(shì)，即使其并不存在。如果某個(gè)股票連續(xù)上漲了三天，人們就會(huì)自動(dòng)預(yù)感第四天上漲，如果第四天這只股票真的上漲了，多巴胺就會(huì)釋放，人們就會(huì)有滿(mǎn)足感。）

“貝葉斯大腦理論”的起源來(lái)自18世紀(jì)人們對(duì)于“信念”的探究。該理論通俗的解釋為，我們的大腦本身就是一臺(tái)不斷在推理預(yù)測(cè)的機(jī)器，而減少“預(yù)測(cè)”和“現(xiàn)實(shí)”之間的偏離是大腦優(yōu)先級(jí)最高。在投資這個(gè)行當(dāng)里，這甚至是唯一的訴求。但事實(shí)上，能夠預(yù)測(cè)對(duì)下一波現(xiàn)實(shí)，投對(duì)「曾經(jīng)的白酒」，總是極少數(shù)的幸存者。

今年發(fā)生了許多過(guò)去難以預(yù)料又難以改變的狀況，無(wú)論是資本市場(chǎng)，還是生活中。這無(wú)疑擴(kuò)大了我們大腦中與現(xiàn)實(shí)的預(yù)期差，帶來(lái)焦慮和分歧。就像在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，看過(guò)各路觀點(diǎn)后，現(xiàn)實(shí)卻是“聽(tīng)過(guò)很多道理，依舊還在虧錢(qián)”，只剩下悲觀在加速。

在愁云慘淡的市場(chǎng)里，在承受著 30%以上回撤的煎熬中，基金經(jīng)理們也知道只寫(xiě)一句“對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期前景依然樂(lè)觀”雖然正確但過(guò)于抽象，倒不如勸人“茅臺(tái)都跌穿過(guò) 100 塊，你當(dāng)時(shí)怎么就不敢買(mǎi)”來(lái)得實(shí)在。