“穩(wěn)增長”一攬子政策如此積極，為何A股表現(xiàn)如此不盡如人意？這或許是今年以來持續(xù)困擾投資者的問題。

我們構(gòu)建了大類資產(chǎn)配置的“六維打分體系”，分別從宏觀面、中觀面、資金面、估值面、情緒面和政策面著手，通過反復(fù)地回測和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，而后賦分，再對不同時(shí)點(diǎn)各類資產(chǎn)配置進(jìn)行打分，最后得到資產(chǎn)配置建議。不同維度得到的資產(chǎn)配置內(nèi)涵有一定的差異，除了資產(chǎn)類別的差異外，還有有效期長度的差異。宏觀面的有效期更長，情緒面最短。

本文從資金面（即金融周期）的視角來解釋近期A股市場的表現(xiàn)，并對未來行情進(jìn)行展望。截止到今年4月，宏觀綜合流動(dòng)性條件已經(jīng)進(jìn)入中性區(qū)間以上。細(xì)分指標(biāo)方面，金融市場流動(dòng)性的改善最為明顯；實(shí)體流動(dòng)性仍在中性位置上下波動(dòng)，4月跌回負(fù)值區(qū)間；股市流動(dòng)性仍運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，在三大細(xì)分項(xiàng)中讀數(shù)最低。短期而言，A股配置仍以防御板塊為主。中長期而言，結(jié)合宏觀面、估值面、政策面來看，A股配置最佳時(shí)間漸行漸近。

一、近期市場回顧：周期視角的理解

2021年底以來，A股經(jīng)歷了約5個(gè)月的回調(diào)。上證指數(shù)由去年12月13日的3708點(diǎn)高位跌至4月27日的低位2863點(diǎn)，跌幅22.8%。期間，創(chuàng)業(yè)板跌幅更是高達(dá)約40%。4月底以來，市場開始修復(fù)，但仍處于底部區(qū)域，接近疫情前水平。圖1為2022年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)，權(quán)益資產(chǎn)整體回調(diào)，成長領(lǐng)跌，大宗商品表現(xiàn)搶眼。

自上而下理解，2021年下半年以來，能耗雙控、平臺規(guī)制和地產(chǎn)調(diào)控政策之下，國內(nèi)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的“三重壓力”逐步顯現(xiàn)。去年底開始，財(cái)政、貨幣政策持續(xù)發(fā)力。在跨周期調(diào)控思路指引下，2021年財(cái)政開支后置，2022年財(cái)政融資前置。央行于去年12月宣布全面降準(zhǔn)50BP后，又于今年1月和4月別降息、降準(zhǔn)。然而，在俄烏沖突、美聯(lián)儲退出非常規(guī)貨幣政策和國內(nèi)疫情反復(fù)等多重因素?zé)_下，政策寬松未能提振投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入5月以來，上海疫情防控壓力邊際緩解，美國開啟“衰退交易”，滯脹壓力或逐漸緩解，市場情緒正在向著積極的方向轉(zhuǎn)變。“穩(wěn)增長”和困境反轉(zhuǎn)的交易邏輯重回視野。

影響近期A股情緒承壓主要有3個(gè)主線：第一，疫情擴(kuò)散、防控策略、宏觀政策和經(jīng)濟(jì)周期的沖突是后疫情時(shí)代宏觀分析的一條主線；第二，2月底爆發(fā)的俄烏沖突，提高了全球能源危機(jī)和糧食危機(jī)爆發(fā)的概率；第三，3月以來，國內(nèi)新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)，中斷了年初以來的復(fù)蘇進(jìn)程，提高了全年穩(wěn)增長的壓力，擾亂了全球供應(yīng)鏈修復(fù)的進(jìn)程，也會(huì)降低海外通脹下坡的斜率。俄烏局勢、全球通脹和國內(nèi)疫情仍然是主要影響變量。俄烏局勢仍不明朗。海外通脹進(jìn)入逐步“摸頂”階段，美國的頂部或已經(jīng)在3月出現(xiàn)。疫情方面，繼前期“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”之后，上海于5月16日開始“復(fù)商復(fù)市”。疫情顯著好轉(zhuǎn)，但2季度和下半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的壓力不容小覷。

經(jīng)驗(yàn)上，權(quán)益資產(chǎn)配置的最佳時(shí)期是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性條件偏寬松的階段。這也是“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的由來。由于流動(dòng)性條件也是經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先指標(biāo)，所以權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)與流動(dòng)性則呈顯著一定的同步性。今年1-2月，經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段，但受疫情影響，3月開始繼續(xù)探底。雖然貨幣和財(cái)政政策都相對寬松，但我們構(gòu)建的總體流動(dòng)性條件卻仍在負(fù)值區(qū)間（雖在邊際修復(fù)）。即使不考慮外部風(fēng)險(xiǎn)和疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行和流動(dòng)性條件偏弱的情況下，回調(diào)似乎也在意料之中。

A股市場和流動(dòng)性之間的相關(guān)性存在一定的時(shí)變特征，且不同風(fēng)格寬基指數(shù)與流動(dòng)性的相關(guān)性也存在顯著差異。如果用社融存量的同比增加值來衡量一般意義上的宏觀流動(dòng)性，用滬深300衡量大盤股的表現(xiàn)，2003年至今兩者相關(guān)性高達(dá)0.74，2020年疫情后降為0.58，但2008-2015年的相關(guān)性僅為-0.05。2008年前、2015年后則分別為0.93、0.89。

歷史上，社融和股市的幾次顯著背離均發(fā)生在市場的階段性底部，如2012年的創(chuàng)業(yè)板底、2016年熔斷底、2020年的疫情底，兩次股市都隨著流動(dòng)性上行大幅反彈（圖2）。疫情、戰(zhàn)爭、風(fēng)險(xiǎn)事件等短期沖擊容易引發(fā)市場超跌，背離對投資者來說可能也是機(jī)會(huì)。中長期來看，隨著基建和地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)弱化，居民財(cái)富配置開始向金融資產(chǎn)遷移，增量資金入市和投資者結(jié)構(gòu)的日趨多樣化，股市和流動(dòng)性的關(guān)系逐漸變得復(fù)雜。

二、中國金融周期：指標(biāo)構(gòu)建與階段劃分

從流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制來看，央行在銀行間市場，通過公開市場操作等貨幣政策工具，向商業(yè)銀行投放基礎(chǔ)貨幣、調(diào)控金融市場流動(dòng)性，構(gòu)成流動(dòng)性供應(yīng)的第一層級；商業(yè)銀行通過信貸等方式向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再以存款等形式將貨幣回流至金融體系，通過乘數(shù)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張，對應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的流動(dòng)性。

流動(dòng)性的層級在以銀行為主的金融市場體系中相對直觀。貨幣傳導(dǎo)機(jī)制順暢時(shí)，上述兩個(gè)層級的流動(dòng)性具有一致性，即貨幣政策通過調(diào)控金融市場流動(dòng)性，來引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性。社會(huì)融資規(guī)模相對全面地衡量了實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金。社融與以M2為代表的貨幣供應(yīng)量，分別代表了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債方[1]。目前，我國市場化利率體系基本形成，貨幣市場對應(yīng)金融資產(chǎn)交易的資金成本，信貸市場對應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。比起由銀行主導(dǎo)的貨幣和信貸市場，股債等直接融資部門的流動(dòng)性機(jī)制相對簡單，非銀金融機(jī)構(gòu)在其中起到了聯(lián)通多層次資本市場的關(guān)鍵作用。

我們對流動(dòng)性的理解，主要從宏觀流動(dòng)性和股市流動(dòng)性兩個(gè)維度展開，前者分別從金融體系、實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，反映宏觀層面的金融市場資金狀況和實(shí)體信貸松緊程度，后者主要分析權(quán)益市場內(nèi)部的資金供需邊際變化。其中，金融流動(dòng)性考慮了從央行到金融機(jī)構(gòu)，以及不同層級資本市場內(nèi)、金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性，實(shí)體流動(dòng)性反映了最終進(jìn)入居民、非金融企業(yè)部門的資金。

金融流動(dòng)性對貨幣、信貸和債券市場價(jià)格的影響相對直接，資金在不同金融市場間的配置狀況，會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)格，作為央行流動(dòng)性供應(yīng)的入口，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)也有較強(qiáng)預(yù)測能力。實(shí)體流動(dòng)性提供了股市的主要資金來源，并通過影響經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利預(yù)期、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而影響估值，可以說，宏觀流動(dòng)性奠定了股市流動(dòng)性的基礎(chǔ)。此外，隨著金融市場深化、投資者結(jié)構(gòu)的豐富，股市內(nèi)部的微觀結(jié)構(gòu)和資金流動(dòng)，短期內(nèi)對股價(jià)的影響越來越大。即使在宏觀流動(dòng)性相對充裕的情形下，由市場情緒、流動(dòng)性恐慌等短期因素導(dǎo)致的場內(nèi)資金緊張，也可能導(dǎo)致股市表現(xiàn)不佳。因此，有必要結(jié)合資金供需方行為對場內(nèi)資金的影響，單獨(dú)考察股市內(nèi)部的流動(dòng)性。

基于對以上流動(dòng)性內(nèi)涵的理解，我們分別從金融、實(shí)體、股市三個(gè)維度，選取了37個(gè)核心量價(jià)指標(biāo)，利用主成分分析（PCA）構(gòu)建了綜合流動(dòng)性性指數(shù)，以全面反映流動(dòng)性狀況（圖3），并利用該指數(shù)考察流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。通過計(jì)算總體流動(dòng)性指數(shù)和三個(gè)分維度的指數(shù)與資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，總體來看，股、債、大宗商品和綜合流動(dòng)性均呈現(xiàn)正相關(guān)。其中，股票、工業(yè)品相關(guān)性更強(qiáng)；股票受實(shí)體、股市流動(dòng)性影響較大，尤其是后者，債券受金融流動(dòng)性影響更大，工業(yè)品和實(shí)體流動(dòng)性相關(guān)性較高。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們構(gòu)建流動(dòng)性指數(shù)是為了刻畫當(dāng)前金融狀況，并識別歷史上可能存在的金融周期，而非尋求和股價(jià)等相關(guān)性更強(qiáng)的指標(biāo)。因?yàn)閹缀鯇θ魏钨Y產(chǎn)，都不存在單一且穩(wěn)定的領(lǐng)先指標(biāo)，但通過識別周期并計(jì)算歷史階段的資產(chǎn)表現(xiàn)、發(fā)現(xiàn)可能存在的規(guī)律，能從配置層面，為當(dāng)前位置提供參考。

如果分別用流動(dòng)性指數(shù)和經(jīng)濟(jì)指數(shù)的趨勢項(xiàng)衡量金融和經(jīng)濟(jì)周期，會(huì)發(fā)現(xiàn)，2008年至今，我國經(jīng)歷了約4輪完整的經(jīng)濟(jì)和金融周期，剛好對應(yīng)了5次影響較大的經(jīng)濟(jì)下行和周期性貨幣寬松（圖4）。由于2020年新冠疫情剛好發(fā)生在2018年去杠桿后的金融周期上行期，經(jīng)濟(jì)遭受巨大沖擊后迅速恢復(fù)，短期多次降息后，貨幣政策隨之恢復(fù)常態(tài)化，直至去年下半年，由于疫情反復(fù)+地產(chǎn)監(jiān)管后經(jīng)濟(jì)下行壓力增大并持續(xù)至今，貨幣政策再度開啟寬松。因此，2018年4月至2021年7月，可視為一輪完整的金融周期，當(dāng)前正處于第5輪周期和第6輪貨幣寬松中。

通過梳理歷次周期性的“降準(zhǔn)+降息”時(shí)間線（表1），并將其與金融周期時(shí)間線對應(yīng)，我們發(fā)現(xiàn)：每輪貨幣寬松剛好對應(yīng)了金融周期的底部上行階段，且每輪金融周期的開啟都發(fā)生在首次降準(zhǔn)附近。除了2014年政策寬松時(shí)間較長，持續(xù)到金融周期的波峰位置，以及2020年的寬松發(fā)生在短短2個(gè)月以內(nèi)，其他幾輪寬松都剛好持續(xù)到金融周期接近零的位置。一般而言，央行只有在認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)下行，且位于其潛在水平以下時(shí)，才會(huì)開啟寬松，對應(yīng)著金融周期的底部上行；在經(jīng)濟(jì)周期由衰退階段（Recession）觸底反彈，逐漸切換至復(fù)蘇階段（Recovery）時(shí)，才會(huì)停止政策寬松，金融周期由負(fù)轉(zhuǎn)為正，流動(dòng)性由偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤?mdash;—我國的金融周期和貨幣寬松也基本符合以上規(guī)律。

進(jìn)一步驗(yàn)證金融和經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，會(huì)發(fā)現(xiàn)金融周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)周期約3-9個(gè)月，金融周期開啟上行階段，往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期下行且趨近底部位置，市場階段性底部也往往發(fā)生于該區(qū)間。其中，除了2014年和2018年，經(jīng)濟(jì)周期都在金融周期開啟后約3個(gè)月左右觸底反彈；除了2011年歐債危機(jī)，市場持續(xù)下行，創(chuàng)業(yè)板底發(fā)生在約1年后，其他4次寬松開啟階段都出現(xiàn)了階段性市場底，前期都遭遇了市場大幅下跌?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期大致觸底，海外風(fēng)險(xiǎn)逐漸消退后，4月中才迎來降準(zhǔn)，隨著疫情好轉(zhuǎn)，實(shí)體流動(dòng)性也將逐漸改善，股市流動(dòng)性已有邊際好轉(zhuǎn)的跡象，未來金融周期大概率繼續(xù)上行，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，前期大幅下跌后，我們可能正迎來關(guān)鍵的階段切換點(diǎn)。

二、中國金融周期：指標(biāo)構(gòu)建與階段劃分

通過計(jì)算金融周期不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)（圖5），我們從統(tǒng)計(jì)上證實(shí)了上述規(guī)律，即股票在金融周期的第一階段表現(xiàn)最差，期間流動(dòng)性狀況相對緊張，經(jīng)濟(jì)周期處于趨勢下行的衰退階段（Contraction）逐漸觸底（圖6），該階段債券表現(xiàn)最好，大宗商品疲弱，美元大幅走強(qiáng)對應(yīng)人民幣偏弱。隨著經(jīng)濟(jì)觸底反彈，經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入復(fù)蘇階段（Recovery），但仍在潛在水平之下，金融周期進(jìn)入第二階段，流動(dòng)性重回寬松且保持上行，股票觸底反彈，因此，第一、二階段切換位的判斷對于股票的低位買入十分重要，為了避免左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)在第二階段的信號相對明確后再買入；債券表現(xiàn)良好，但配置價(jià)值相對前一階段減弱，工業(yè)品和黃金相對前期大幅改善，美元轉(zhuǎn)弱。

股票的強(qiáng)勁表現(xiàn)將持續(xù)至金融周期第三階段，此時(shí)流動(dòng)性仍然寬松但轉(zhuǎn)為下行趨勢，股市表現(xiàn)強(qiáng)勁，但下跌風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累；經(jīng)濟(jì)則處于擴(kuò)張階段（Expansion）,債券表現(xiàn)隨之變差，大宗商品和黃金的配置價(jià)值較好。當(dāng)金融周期進(jìn)入第四階段，流動(dòng)性轉(zhuǎn)為緊縮，股票將出現(xiàn)大幅下跌，所以，第三、四階段切換位的判斷對于股票的高位賣出極為重要，投資者在第三階段就應(yīng)該適時(shí)減倉；經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入過熱放緩階段（Slowdown），經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，通脹壓力抬頭，該階段除了創(chuàng)業(yè)板，金融資產(chǎn)整體表現(xiàn)一般，可適當(dāng)增加實(shí)物資產(chǎn)投資，美元大幅走弱對應(yīng)人民幣走強(qiáng)。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)具有較強(qiáng)持續(xù)性，相比大盤其良好業(yè)績能從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)至過熱，下跌風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)由過熱轉(zhuǎn)為衰退的位置；除了衰退階段為負(fù)，月度收益率都在2%左右，但其波動(dòng)性也較大。

整體來看（圖6），我國資產(chǎn)表現(xiàn)隨經(jīng)濟(jì)、金融周期變動(dòng)的規(guī)律，同發(fā)達(dá)市場基本一致。都是在經(jīng)濟(jì)衰退、金融周期底部上行但依然偏緊時(shí)，股票和工業(yè)品表現(xiàn)最差、債券表現(xiàn)最好；在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，股票和工業(yè)品表現(xiàn)較好；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)，債券表現(xiàn)變差；經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，金融資產(chǎn)整體表現(xiàn)不佳。不同資產(chǎn)在具體階段的表現(xiàn)仍存在區(qū)別，如美股隨著經(jīng)濟(jì)周期從復(fù)蘇到衰退逐漸變差，由衰退到復(fù)蘇迅速觸底反彈，僅在衰退期收益為負(fù)，下跌風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)生于此，但前期留給市場調(diào)整的時(shí)間相對充足；而A股從衰退階段的底部逐漸修復(fù)，似乎需要更多時(shí)間，復(fù)蘇階段迎來反轉(zhuǎn)，但直至擴(kuò)張階段才大幅上漲，隨著經(jīng)濟(jì)過熱放緩，又開始面臨高位下跌風(fēng)險(xiǎn)。因此，A股在整個(gè)周期的持續(xù)下行時(shí)間長于美股，底部修復(fù)時(shí)間也更長，中間還面臨著較大急跌風(fēng)險(xiǎn)——操作難度遠(yuǎn)大于美股。

為了進(jìn)一步反映階段內(nèi)的股債表現(xiàn)，我們將以上4個(gè)階段平均拆分為8個(gè)階段，并將零附近設(shè)定為中性階段，對應(yīng)金融周期一、二階段，以及三、四階段之間的區(qū)域，該區(qū)域恰好為市場反轉(zhuǎn)的重要切換位置，此時(shí)，底部反彈或高位下跌信號尚不明確，市場處于謹(jǐn)慎觀望中。計(jì)算結(jié)果顯示，股票在金融周期波峰位置表現(xiàn)最好，在波谷位置表現(xiàn)最差。創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)稍領(lǐng)先于大盤，但表現(xiàn)相對不穩(wěn)定；債券在金融周期開啟的位置表現(xiàn)最好（表2）。

綜合考慮股票風(fēng)格、當(dāng)期表現(xiàn)及業(yè)績可持續(xù)性，我們將分值區(qū)間設(shè)定為[-2,2]共9檔，按照9個(gè)小階段的股票綜合表現(xiàn)好壞，從高到低賦分，再根據(jù)流動(dòng)性指數(shù)的趨勢項(xiàng)所處位置，即可從流動(dòng)性維度給股市打分（圖7）。為了驗(yàn)證該賦分方法的穩(wěn)健性，我們根據(jù)歷史得分和股債階段表現(xiàn)，構(gòu)建了一個(gè)簡單的配置策略：-2和-1.5時(shí)，清倉股票全部配置債券；-1、-0.5、0時(shí)，創(chuàng)業(yè)板倉位60%，其余配置債券；0以上時(shí)，A股倉位在60%的基礎(chǔ)上，隨著得分增加每檔遞增5%，其余配置債券。

回測結(jié)果顯示，該策略的收益率和穩(wěn)定性都顯著優(yōu)于基準(zhǔn)，尤其是中長期來看（圖8），2010年至今累計(jì)回報(bào)約169.1%，年化約10.3%，夏普比約0.49。值得強(qiáng)調(diào)的是，金融周期每個(gè)大階段平均持續(xù)約10個(gè)月，小階段約5個(gè)月，且該得分僅考慮流動(dòng)性維度，因此并不完全反映我們對月內(nèi)股市走向的看法，流動(dòng)性打分反映的是當(dāng)前金融周期位置所體現(xiàn)的股票配置價(jià)值。

基于前文對本輪下行期間宏觀和流動(dòng)性狀況的分析，如果按流動(dòng)性指數(shù)的正負(fù)來定義寬松和緊縮，我們認(rèn)為當(dāng)前流動(dòng)性狀況為：“寬金融+緊信用+緊資金”，經(jīng)濟(jì)周期位于由衰退向復(fù)蘇切換的底部區(qū)域，金融周期位于由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤傻牡谝?、二階段過渡位置，相應(yīng)的股市流動(dòng)性得分為0——市場正迎來底部修復(fù)的階段切換點(diǎn)。那么，底部修復(fù)時(shí)期具體如何配置？

我們進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)了四個(gè)金融周期階段的股債表現(xiàn)（表2），基于歷史規(guī)律給出如下建議：資產(chǎn)配置層面，短期內(nèi)債券的配置價(jià)值還在，股票和工業(yè)品價(jià)值已逐漸顯現(xiàn)，海外通脹高企、無風(fēng)險(xiǎn)利率抬升的背景下，也可適當(dāng)配置美元和黃金。對于權(quán)益市場，金融地產(chǎn)、建筑、電力及公用事業(yè)、食品飲料、農(nóng)林漁牧等防御性行業(yè)仍可適當(dāng)配置，未來，創(chuàng)業(yè)板、有色金屬、國防軍工、消費(fèi)者服務(wù)、電力設(shè)備及新能源等的配置價(jià)值將逐漸上升。對于債券市場，當(dāng)前企業(yè)債、長債的優(yōu)勢仍相對明顯，未來信用債的配置價(jià)值可能有所回升。

[1]盛松成、翟春，《中央銀行與貨幣供給》，中國金融出版社，2016

（管濤為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）