2005年，時任美聯(lián)儲理事的伯南克提出了全球儲蓄過剩的觀點(diǎn)，以解釋美國為何持續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常項目赤字。與上世紀(jì)80和90年代的許多學(xué)術(shù)思想不同，他認(rèn)為是美國以外的過剩儲蓄導(dǎo)致利率，尤其是長期利率低于應(yīng)有水平。

伯南克完善了一個時任美聯(lián)儲主席格林斯潘也曾探討過的想法，指出美國的經(jīng)常項目赤字之所以持續(xù)存在，是因?yàn)槊绹鴩鴤耸澜绺鞯乜释钟兴^安全資產(chǎn)的儲蓄者。過去有種假設(shè)認(rèn)為這些持續(xù)赤字將在某個時候危及美元的穩(wěn)定，并迫使美國提高利率以防止通脹和國內(nèi)金融動蕩。

伯南克的論點(diǎn)在當(dāng)時的國際貨幣界日益流行，并在2008年全球金融危機(jī)后，通脹率長期維持低位、美國的經(jīng)常項目赤字持續(xù)存在時，獲得了更廣泛的認(rèn)同。從2000年代末開始，許多企業(yè)改變了自身儲蓄行為，著手設(shè)立特殊專項基金，也進(jìn)一步推動了該想法。

雖然我傾向于采納那些頭腦更敏銳者的學(xué)術(shù)智慧，但卻從未真正相信過伯南克的理論，原因有二：

首先，一個國家的國際收支是一個由經(jīng)常項目和資本項目組成的會計恒等式。經(jīng)常項目是由國內(nèi)儲蓄-投資狀況決定的。一個國家如果儲蓄多于投資，就會出現(xiàn)超額儲蓄和經(jīng)常項目盈余，反之亦然，正如一個國家如果進(jìn)口多于出口（至少在經(jīng)常項目基礎(chǔ)上）就會出現(xiàn)貿(mào)易赤字。但這并不意味著資本項目（反映貨幣流入和流出該國的情況）必然能決定經(jīng)常項目的狀態(tài)。

其次，鑒于儲蓄過剩論的流行與持續(xù)低通脹在時間上是重合的，債券收益率的普遍下降可能主要是基于低通脹因素。

除了這些問題之外，我一直不明白儲蓄過剩觀點(diǎn)的倡導(dǎo)者們?yōu)槭裁礇]有在中國開始減少其龐大經(jīng)常項目盈余時受到更多質(zhì)疑。如果被逼急了，他們可能會說這一變化被其他地方的更大盈余抵消掉了，比如危機(jī)后的歐元區(qū)和那些因擔(dān)心2008年危機(jī)重現(xiàn)而囤積現(xiàn)金的企業(yè)賬面上。

但如今有兩個新事態(tài)發(fā)展又一次檢驗(yàn)了儲蓄過剩論。首先，我們似乎已經(jīng)進(jìn)入了一個（可能會也可能不會被證明是持續(xù)的）更高通脹時代。對于中央銀行來說，確保這是暫時的唯一方法是收緊自身貨幣政策，追求正常水平的實(shí)際正利率，而非堅持用舊理論去為其持續(xù)低利率找理由。希望大家都不要忘記自己的經(jīng)濟(jì)學(xué)常識——經(jīng)濟(jì)增長的趨勢比率和實(shí)際利率之間是有著密切聯(lián)系的。

第二個重大事態(tài)是西方對俄羅斯的新制裁，包括凍結(jié)俄羅斯中央銀行的大部分西方外匯儲備。這一做法可能會導(dǎo)致其他超額儲備持有者停止囤積這么多外匯，也將因此決定性地終結(jié)伯南克的全球儲蓄過剩論。

這或許不是件壞事。即使儲蓄過剩論是真的，憑什么所有這些國家都需要持續(xù)的大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余？我們應(yīng)該歡迎一個其他國家貨幣可以更大幅度升值，進(jìn)而令居民實(shí)際國內(nèi)收入得以提升的世界。更大的購買力使人們能夠購買更多外國商品。他們的領(lǐng)導(dǎo)人甚至可能考慮采取政策去降低國內(nèi)儲蓄率，增加國內(nèi)消費(fèi)和投資。而這反過來甚至可能間接促進(jìn)美國國內(nèi)儲蓄的增加。

我曾與幾位國際貨幣專家分享過這些想法，而大多數(shù)人都禮貌地否定了我。他們認(rèn)為大多數(shù)持有大量外匯的國家都沒必要去擔(dān)心西方的政策反應(yīng)，或者缺乏實(shí)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)制度順利轉(zhuǎn)型所需的政治架構(gòu)。還有人認(rèn)為美國動用制裁可能會導(dǎo)致各國進(jìn)一步轉(zhuǎn)向美元以外的貨幣。但目前還不清楚有什么高流動性的貨幣可以讓人放心持有。在缺乏替代品的情況下，更多的國家可能會開始思考自己究竟為何要持有如此大量的儲備。

如果是這樣的話，特別是如果過去30年的通脹趨勢被逆轉(zhuǎn)，那么我們今年迄今為止在債券市場看到的動蕩，可能就只是一個前奏而已。

（作者系高盛資產(chǎn)管理公司前主席、英國前財政大臣，現(xiàn)為泛歐洲健康及可持續(xù)發(fā)展委員會成員。版權(quán)：辛迪加）