（本文作者中金公司研究部）

美聯(lián)儲9月份會議降息50個基點，貨幣政策聲明強調(diào)就業(yè)最大化目標。美聯(lián)儲的行動表明，它的反應(yīng)函數(shù)已經(jīng)從關(guān)注通脹完全轉(zhuǎn)向了關(guān)注就業(yè)。官員們對于失業(yè)率上升容忍度很低，他們不想因為過度緊縮而破壞“軟著陸”的美好前景。往前看，我們認為在就業(yè)市場沒有穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲都可能保持“鴿派”姿態(tài)。降息在短期內(nèi)將進一步增加美國軟著陸的可能性，但“寬財政，松貨幣”的政策組合也可能增加中期的通脹風險。

本次會議的背景是近兩個月來美國通脹放緩，同時就業(yè)市場出現(xiàn)走弱跡象。市場想知道美聯(lián)儲將如何回應(yīng)這些邊際變化，它的反應(yīng)函數(shù)（reaction function）是什么？在會議之前，市場已經(jīng)充分預(yù)期了這次的降息，不確定性在于降息幅度是25還是50個基點。

從利率決議來看，美聯(lián)儲采取了更大幅度的50個基點的降息，比我們預(yù)期的更激進。貨幣政策聲明中指出，最近的通脹數(shù)據(jù)讓決策者對于實現(xiàn)2%的通脹目標有了更多信心。與此同時，隨著失業(yè)率上升，美聯(lián)儲也強調(diào)致力于最大化就業(yè)的目標（The Committee is strongly committed to supporting maximum employment…）[1]。

美聯(lián)儲的行動表明，它的反應(yīng)函數(shù)已經(jīng)從關(guān)注通脹完全轉(zhuǎn)向了關(guān)注就業(yè)。美聯(lián)儲主席鮑威爾在8月杰克遜霍爾會議上曾表示，“不歡迎就業(yè)數(shù)據(jù)進一步降溫”[2]。在這之后公布的8月份非農(nóng)數(shù)據(jù)喜憂參半，失業(yè)率雖較7月份下降，但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)繼續(xù)放緩。很顯然，鮑威爾認為這一變化觸發(fā)了他所講的情況，因此在這次會議上希望兌現(xiàn)承諾，推動降息50個基點。

盡管鮑威爾在記者會上否認抗通脹取得勝利，但他現(xiàn)在似乎只關(guān)注就業(yè)。鮑威爾表示，希望失業(yè)率保持在當前水平，不再繼續(xù)抬升[3]。美聯(lián)儲官員們也預(yù)測，失業(yè)率將在今年底前進一步上升0.2個百分點，至4.4%。在2025和2026年，失業(yè)率都將穩(wěn)定在4.4%附近。

我們認為這是一個信號，即美聯(lián)儲對失業(yè)率上升的容忍度很低，官員們不想冒險而破壞“軟著陸”的美好前景。基于鮑威爾的表述，我們認為未來任何超過4.4%的失業(yè)率都可能觸發(fā)更多降息。這也表明，在就業(yè)市場的數(shù)據(jù)沒有穩(wěn)定之前，美聯(lián)儲都將保持“鴿派”姿態(tài)。根據(jù)最新點陣圖，在19名官員中，有10人預(yù)測今年底前至少還有兩次降息，另外7人預(yù)測只有1次降息，2人預(yù)測不再降息[4]。這表明多數(shù)官員傾向于年底前還需要繼續(xù)降息，以確保失業(yè)率被控制在4.4%以下的充分就業(yè)范圍內(nèi)。

不過，這次降息50個基點也并非所有人的共識。在12名投票的官員中，11人投了贊成票，理事鮑曼投了反對票，她更傾向于降息25個基點[5]。這也是自2005年以來首次有美聯(lián)儲理事投了反對票。另外比較微妙的是，在8月份非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲官員并未明確釋放降息50個基點的信號，直到上周“靜默期”開始后，才有消息稱美聯(lián)儲正在考慮更大幅度的降息。這表明，決策者在降息25還是50個基點的問題上也有過猶豫。

往前看，由于美聯(lián)儲采取了更大幅度的降息，短期內(nèi)經(jīng)濟軟著陸的可能性將進一步上升。歷史上的軟著陸通常都伴隨降息，因為在大幅緊縮之后適度調(diào)整貨幣政策有助于避免過度緊縮。這一次，由于供給因素改善、通脹上行風險短期可控，美聯(lián)儲降息將支撐需求擴張，美國經(jīng)濟增長可能繼續(xù)保持較高增速，從而提升軟著陸的幾率。美聯(lián)儲官員在最新預(yù)測中下調(diào)了對通脹的預(yù)測，對經(jīng)濟增長的預(yù)測保持不變，也表明了其對于軟著陸的信心。

但中期來看，美國“寬財政，松貨幣”的政策組合可能增加通脹風險。美國財政部最新的數(shù)據(jù)顯示，8月份財政赤字增加至3801億美元，相比上月的赤字增加了1363億美元，比去年同期的赤字增加了4693億美元。從同比變動來看，8月份財政赤字增加幅度是過去三年的最高水平。此外，2024年1-8月累計財政赤字已經(jīng)達到1.39萬億美元，相比去年同期增加了2840億美元，增幅高達26%。這些數(shù)據(jù)表明今年的財政政策不但沒有收緊，反而還在繼續(xù)擴張。擴張的財政本來就具有提振經(jīng)濟的效果，再加上美聯(lián)儲現(xiàn)在為了壓低失業(yè)率而采取更大幅度的降息，這可能會導致經(jīng)濟在中期維度重新回到“不著陸”狀態(tài)。屆時如果供給因素不再改善，那么需求的反彈也或?qū)⑼聘咄?。今天美?lián)儲議息會議后美債收益率不跌反漲，收益率曲線陡峭化，可能也反映了市場對于美聯(lián)儲激進降息可能帶來長期通脹風險的關(guān)切。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20240918.pdf

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

?本文僅代表作者觀點。