3月以來(lái)，美元對(duì)日元匯率經(jīng)歷了大幅快速升值，從3月1日的114.9日元/美元，一度觸及6月16日的局部高點(diǎn)136.6日元/美元，且日元貶值勢(shì)頭暫無(wú)明顯緩解跡象。

日元大幅貶值背后是日本央行不斷控制日本國(guó)債尤其是10年期國(guó)債的收益率曲線。對(duì)于目前日元匯率和日債的現(xiàn)狀，日本央行的選項(xiàng)十分有限但仍有機(jī)會(huì)渡過(guò)難關(guān)。即便如此，此次日本“匯債”困局將會(huì)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可逆的影響。

借力：日元貶值的原因和“底氣”

日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨弱有其自身長(zhǎng)期原因，如老齡化、企業(yè)制度僵化、創(chuàng)新能力減弱等。

2012年底，時(shí)任首相安倍晉三上臺(tái)后開(kāi)始推行“三支箭”政策，擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策是重要內(nèi)容。“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微。與此同時(shí)，日元自2012年開(kāi)啟長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)，從75.5日元/美元跌到目前的約135日元/美元。2013年3月，黑田東彥就任日本銀行總裁，其擴(kuò)張政策思路一直延續(xù)至今。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較弱。按不變價(jià)格計(jì)算，2022年第一季度，日本GDP為135.7萬(wàn)億日元，較疫情之前的2019年第一季度仍下降了3.1%。若換算成美元，則會(huì)因貶值因素再縮水25%。

相比之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭比較強(qiáng)勁。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)也基本恢復(fù)到疫情前水平，消費(fèi)市場(chǎng)一度火爆。從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）角度看，與美國(guó)較堅(jiān)挺的PMI不同，日本PMI一直疲弱，服務(wù)業(yè)PMI經(jīng)常受到“緊急事態(tài)宣言”擾動(dòng)，落入50以下的收縮區(qū)間。

美日經(jīng)濟(jì)周期不同步，貨幣政策就難以同步，甚至?xí)霈F(xiàn)相反的情況。

日本央行執(zhí)意守住債券市場(chǎng)，至少暫時(shí)放棄匯率市場(chǎng)背后的“底氣”在哪里？

第一，日本通脹率長(zhǎng)期較低，一直距離目標(biāo)較遠(yuǎn)。

同樣拜經(jīng)濟(jì)疲弱所賜，日本通脹遲遲達(dá)不到2%的目標(biāo)。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通脹目標(biāo)，至今已近10年。這期間的通脹率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了負(fù)值。

低通脹往往意味著需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日本央行繼續(xù)實(shí)行寬松政策，其本身就可能作為“貨幣現(xiàn)象”抬升通脹，還可以造成日元貶值，產(chǎn)生“輸入型通脹”，進(jìn)而與刺激經(jīng)濟(jì)互相作用。

第二，美日利差擴(kuò)大會(huì)使得日元大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進(jìn)口國(guó)所可能遭受的損失，不過(guò)由于日本經(jīng)常賬戶和國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，日元“適當(dāng)”貶值能夠部分對(duì)沖日本的進(jìn)口損失。

根據(jù)國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表數(shù)據(jù)，日本經(jīng)常賬戶長(zhǎng)年維持順差。其中一個(gè)很重要的因素是，日本境外投資凈收入常年為正。在2018年和2019年，日本以境外投資凈收入為主體的“初次收入”凈值與GDP之比分別為3.8%和3.9%。同口徑的數(shù)據(jù)，中國(guó)分別為-0.4%和-0.3%，美國(guó)則為1.4%和1.2%。

日本能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對(duì)外資產(chǎn)，二是對(duì)外負(fù)債相對(duì)較少。從存量上來(lái)看，日本對(duì)外資產(chǎn)主要是非日元資產(chǎn)，對(duì)外負(fù)債中半數(shù)以上是日元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。日元貶值過(guò)程中，其對(duì)外資產(chǎn)的美元價(jià)值可以視為不變，而其對(duì)外負(fù)債的日元價(jià)值則會(huì)減損，由此完成了一次“違約”。日本的凈國(guó)際投資頭寸與GDP之比會(huì)進(jìn)一步上升，日本凈債權(quán)國(guó)的性質(zhì)會(huì)進(jìn)一步凸顯。日本之外的“日本”會(huì)相對(duì)更加膨大，未來(lái)對(duì)日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“應(yīng)援”作用會(huì)更加明顯。

第三，日本財(cái)政部通過(guò)金融衍生品對(duì)沖日元貶值風(fēng)險(xiǎn)，日本政府部門債務(wù)外幣計(jì)價(jià)比重較低。

在本輪日元貶值過(guò)程中，日本財(cái)政部（財(cái)務(wù)?。┰跍p持外匯儲(chǔ)備。從日本財(cái)政部公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)看，截至2022年4月末，日本財(cái)政部共持有13222億美元外匯儲(chǔ)備，1月末則為13859億美元。在減少的637億美元外匯儲(chǔ)備中，幾乎全部由“證券投資”貢獻(xiàn)——該項(xiàng)目減少了667億美元。

目前沒(méi)有證據(jù)證明日本官方部門通過(guò)減持美國(guó)國(guó)債去干預(yù)外匯市場(chǎng)，反而日本財(cái)政部在金融衍生品市場(chǎng)的“互換”（swaps）頭寸在增加。日本財(cái)務(wù)省持有的“互換”頭寸凈值與日美貨幣匯率走勢(shì)高度相關(guān)，在日元大幅貶值的過(guò)程中相關(guān)性更高，可見(jiàn)日本財(cái)政部對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)有一定準(zhǔn)備和經(jīng)驗(yàn)。

此外，在日本財(cái)政部的負(fù)債中，外幣計(jì)價(jià)的一年內(nèi)（到2023年5月末）到期債務(wù)為240億美元，與外匯儲(chǔ)備金額相比較小，發(fā)生短期急性債務(wù)危機(jī)的可能性不高。

截至6月中旬，日本尚沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的情況。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省數(shù)據(jù)，3月6日～6月11日，外國(guó)投資者對(duì)日本證券資產(chǎn)增持511億日元。其中累計(jì)增持股票資產(chǎn)1.6萬(wàn)億日元，累計(jì)增持短期債券1.2萬(wàn)億日元，累計(jì)減持中長(zhǎng)期債券2.7萬(wàn)億日元。

可見(jiàn)，在日元快速貶值期間，外國(guó)投資者并沒(méi)有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對(duì)象主要為中長(zhǎng)期債券，這也給日本央行留出了操作的余地。

用力：日本央行在做什么？

3月以來(lái)日元急速貶值，直接原因是日本央行出手托底國(guó)債尤其是10年期國(guó)債價(jià)格，試圖控制其收益率曲線，使之不超過(guò)0.25%的上限。而且在日元已經(jīng)大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁提出追加購(gòu)買各期限國(guó)債。

那么日本真的在實(shí)行意外的寬松政策了嗎？實(shí)際寬松力度如何？

從日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表看，1～3月確實(shí)仍在擴(kuò)張，但4月的擴(kuò)張步伐在減緩，5月則呈現(xiàn)出短暫“縮表”態(tài)勢(shì)。具體地，2～5月日本央行資產(chǎn)總額分別增加了5.4萬(wàn)億日元、5.6萬(wàn)億日元、2.4萬(wàn)億日元和-2.2萬(wàn)億日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹了1.8%。

其中，在日元快速貶值的3～5月，日本央行確實(shí)在持續(xù)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，但是持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少。換言之，日本央行在買進(jìn)以10年期國(guó)債為代表的長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)也在減少其貸款，并從5月開(kāi)始大幅減持短期國(guó)債。

所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的“寬松”。5月恰恰是美國(guó)國(guó)債收益率的相對(duì)穩(wěn)定期，也是美元指數(shù)和日元匯率的相對(duì)穩(wěn)定期?？梢酝茢?，日本央行是在對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行“操作”。同時(shí)根據(jù)前文所述，與國(guó)外投資者在長(zhǎng)債和短債的凈買入情況相比，日本央行進(jìn)行了完全相反的操作。

日元對(duì)歐元匯率走勢(shì)同樣具有一定啟示意義。歐元區(qū)也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性地進(jìn)入“加息-縮表”周期。根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲央行依然在擴(kuò)表，從每周數(shù)據(jù)來(lái)看，歐洲央行擴(kuò)表節(jié)奏基本是逐周增加，力度明顯大于日本央行。截至5月27日，歐洲央行資產(chǎn)總額8.82萬(wàn)億歐元，較2021年12月31日增加了2.9%，高于日本央行1.8%的增幅。然而，日元對(duì)歐元匯率卻也呈現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢(shì)。截至6月17日，2022年日元對(duì)歐元匯率累計(jì)下跌8.8%，其中或有過(guò)度反應(yīng)或是預(yù)期成分。

無(wú)力：日元和日債風(fēng)險(xiǎn)主要取決于外部環(huán)境變化

一直以來(lái)，日本國(guó)內(nèi)宏觀非金融指標(biāo)變數(shù)不大，因此日本央行窘迫的境況能否緩解，主要看外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

而外部環(huán)境則取決于以石油為代表的大宗商品價(jià)格走勢(shì)，以及美國(guó)通脹情況和由此引發(fā)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整。目前，日本國(guó)內(nèi)宏觀非金融經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中具有較大影響的是通貨膨脹率。

美國(guó)通脹問(wèn)題的焦點(diǎn)主要在于全球石油價(jià)格及汽油價(jià)格，以及國(guó)內(nèi)食品價(jià)格和居住價(jià)格。

如果全球石油價(jià)格和糧食價(jià)格繼續(xù)上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊力度仍有可能進(jìn)一步加大。在此背景下，美國(guó)10年期國(guó)債利率可能繼續(xù)上行，美債和日債利差進(jìn)一步擴(kuò)大，日本央行處境將會(huì)更加艱難。

反之，如果全球能源和糧食價(jià)格能夠保持穩(wěn)定甚至下跌，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在5月后開(kāi)始降溫，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮壓力下降，日本央行面臨的壓力也會(huì)減小。此外，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在可控范圍內(nèi)出現(xiàn)超預(yù)期下跌，這對(duì)日本央行而言也是“利好”。

日本國(guó)內(nèi)方面，理論上通脹率是央行政策的重要目標(biāo)，但目前日本通脹狀況應(yīng)不會(huì)根本影響日本央行的行為。日本通脹目前處于“整體溫和，結(jié)構(gòu)偏緊”的狀態(tài)。

日本在2021年進(jìn)行了通信費(fèi)改革，各大通信公司分別于2021年4月和10月兩次大幅調(diào)降手機(jī)通信費(fèi)，到2021年10月為止調(diào)減幅度達(dá)到30%，其結(jié)果是通脹數(shù)據(jù)被“低估”。根據(jù)日本總務(wù)省數(shù)據(jù)，3月和4月日本CPI同比增幅分別為1.2%和2.5%，其中“交通·通信”項(xiàng)因基期因素對(duì)CPI的貢獻(xiàn)由3月的-1.05個(gè)百分點(diǎn)提高到了4月的-0.03個(gè)百分點(diǎn)，也就是說(shuō)，4月CPI同比增速較3月大幅上升主要是上年基期通信費(fèi)變化導(dǎo)致的。在此基礎(chǔ)上，2021年10月還有一波手機(jī)費(fèi)用調(diào)降，所以不考慮其他因素，當(dāng)前日本CPI的同比增速仍然被低估了約0.5個(gè)百分點(diǎn)。考慮到當(dāng)前的日元貶值，以及全球石油和糧食價(jià)格的上漲，照此簡(jiǎn)單外推，2022年末日本CPI同比增速破3%的概率較大。

在CPI同比增速中，與石油、能源、電力、食品相關(guān)的項(xiàng)目依舊是對(duì)日本CPI同比增速貢獻(xiàn)最大的?？鄢茉春褪称?，日本4月CPI同比增速只有0.8%。進(jìn)一步，若將此前提到的“交通·通信”中的“通信”項(xiàng)再排除，增速則為-0.15%。所以目前日本通脹情況比較復(fù)雜。

對(duì)于超過(guò)2%甚至可能達(dá)到3%的通脹率，日本央行也可以將其解釋為達(dá)到了長(zhǎng)期以來(lái)所追求的通脹目標(biāo)。即使是3%的通脹率，也遠(yuǎn)低于歐美，從絕對(duì)值角度看也并非惡性通脹。能源和食品價(jià)格并非日本央行所能左右的，而CPI多數(shù)項(xiàng)目依然可控，故預(yù)計(jì)日本CPI同比增速不會(huì)左右日本央行的未來(lái)決策。

2022年前5個(gè)月日元對(duì)美元匯率跌幅為11.8%，相比于2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的跌幅，似乎依然不算十分出格。并且，2012～2014年日本金融市場(chǎng)整體比較平穩(wěn)，并未因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機(jī)。這是目前日本央行仍然對(duì)匯率狀況“胸有成竹”的原因。

但是，無(wú)論是全球通脹環(huán)境、美債利率走勢(shì)還是日本經(jīng)濟(jì)狀況，當(dāng)前都與2012～2014年大有不同。尤其是美國(guó)10年期國(guó)債利率，2012～2014年整體處于3%以下，除在2013年快速攀升外，其余兩年都處于下降過(guò)程中，這也給當(dāng)時(shí)的日元和日債以喘息的機(jī)會(huì)。目前日本面臨的外部壓力多了一些變數(shù)。

匯債困局對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響及演進(jìn)

日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇。預(yù)計(jì)日本央行不會(huì)放棄“資本自由流動(dòng)”。與多數(shù)主要央行實(shí)行緊縮政策不同，日本央行對(duì)國(guó)債收益率曲線的控制可以視為其對(duì)“貨幣政策獨(dú)立性”的追求。因此，日元大幅貶值可以視為日本央行放棄了對(duì)穩(wěn)定匯率的追求。換言之，在資本自由流動(dòng)的條件下，日本央行不可能既要控制住國(guó)債收益率，又要日元不貶值。

日本央行此次操作的根本目的，不是擴(kuò)表，不是推升通脹，也不是讓日元貶值。三者都可以說(shuō)是日本央行操作的空間，也可以看作操作的副產(chǎn)品。日本央行本輪操作的根本目的是壓制國(guó)債利率、穩(wěn)住國(guó)債價(jià)格。

如果國(guó)債價(jià)格失守，收益率快速大幅突破上限，意味著不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升。同時(shí)，日本國(guó)債價(jià)格上升還意味著日本央行所持有的國(guó)債資產(chǎn)縮水。以上情況若發(fā)生，日本央行10年來(lái)的努力將有可能功虧一簣。

此外，日債下跌還有可能引發(fā)金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。一旦日本國(guó)債價(jià)格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開(kāi)啟補(bǔ)跌空間。

不僅如此，日本國(guó)債收益率上升還會(huì)導(dǎo)致對(duì)外投資收入凈值減少。日本之所以能獲得較高的投資收入凈值，還在于其對(duì)外負(fù)債的“利息”較低。類似于美國(guó)的“超級(jí)特權(quán)”，日本同樣在對(duì)外資產(chǎn)-負(fù)債中獲得了“超級(jí)特權(quán)”。一旦國(guó)債利率上升，日本的低利率環(huán)境將遭破壞，對(duì)外負(fù)債利息支出將會(huì)增加。再疊加可能到來(lái)的日元升值，日本國(guó)際投資頭寸將可能向著對(duì)日本不利的方向發(fā)展。屆時(shí)，日本雖可以從國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌所造成的對(duì)外負(fù)債“違約”來(lái)獲益，但這種調(diào)整顯然是雙輸。

不過(guò)日元快速貶值，確實(shí)對(duì)日本進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生了不利影響。3～5月，日本出口價(jià)格環(huán)比升勢(shì)明顯低于進(jìn)口價(jià)格環(huán)比升勢(shì)，這說(shuō)明日本企業(yè)難以將進(jìn)口成本轉(zhuǎn)嫁到下游，也反映出日本出口廠商議價(jià)能力較弱。

日元貶值不僅會(huì)給進(jìn)出口企業(yè)造成麻煩，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹起到推升作用，擠壓政策空間。從2～5月的日本經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日本的商品貿(mào)易逆差在日元貶值期間明顯擴(kuò)大。

另一方面，日元貶值背景之下日本海外投資收入凈值確實(shí)出現(xiàn)了增長(zhǎng)，但商品貿(mào)易逆差增幅之大，對(duì)投資收入的吞噬不容小視。根據(jù)5月的貿(mào)易數(shù)據(jù)，日本對(duì)美國(guó)、歐盟、亞洲和中國(guó)的出口商品金額（日元）環(huán)比下降，但同比依然有15.8%的增速，出口金額整體處于正常區(qū)間。日本進(jìn)口商品總額則呈現(xiàn)出井噴態(tài)勢(shì)，同比增幅高達(dá)48.9%。日元匯率在此一年間貶值18.7%。在全球需求逐步轉(zhuǎn)弱、能源價(jià)格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景之下，日元貶值不可能根本扭轉(zhuǎn)日本出口貿(mào)易的頹勢(shì)，甚至可能加速惡化商品貿(mào)易逆差。

日元貶值還會(huì)導(dǎo)致日本私人部門對(duì)外負(fù)債承壓。如前文所述，日元貶值可以令以日元計(jì)價(jià)的對(duì)外負(fù)債縮水，但日本7.6萬(wàn)億美元對(duì)外負(fù)債中仍有3.6萬(wàn)億美元負(fù)債以外幣計(jì)價(jià)，其中2.2萬(wàn)億美元負(fù)債以美元計(jì)價(jià)。對(duì)日本私人部門來(lái)說(shuō)，到期的外幣債務(wù)尤其是美元債務(wù)將會(huì)給其資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流造成負(fù)面影響。

在給定資本自由流動(dòng)的條件下，日本央行如果完全捍衛(wèi)貨幣政策獨(dú)立性則可能面臨日元大幅貶值。因此，估計(jì)日本央行會(huì)在“貨幣政策獨(dú)立性”和“穩(wěn)定匯率”之間選擇一個(gè)靠近前者的中間解。

若只能二選一的話，則將會(huì)選擇前者，“匯率”不是日本央行的政策目標(biāo)。換言之，日本央行將會(huì)繼續(xù)尋求辦法堅(jiān)守國(guó)債市場(chǎng)，以期等到石油價(jià)格停滯甚至下跌、美國(guó)CPI見(jiàn)頂、美國(guó)貨幣政策不再超出預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下跌等。

以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一旦出現(xiàn)有利于日本的走勢(shì)，此次“危機(jī)”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會(huì)是妙手回春的招術(shù)，日本低利率環(huán)境也無(wú)法根本改變?nèi)毡窘?jīng)濟(jì)的弱勢(shì)，甚至大幅貶值反而是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的折射。預(yù)計(jì)當(dāng)前日元仍有下跌空間，但跌勢(shì)節(jié)奏會(huì)較之前尤其是4月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時(shí)機(jī)。

即便此次日元、日債話題逐漸被淡忘，若干年后回望這段歷程，也許會(huì)不知不覺(jué)發(fā)現(xiàn)日本綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力又下了一個(gè)臺(tái)階。

（周學(xué)智系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員，徐奇淵系中國(guó)金融四十人論壇特邀研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員）

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