3月以來，美元對日元匯率經(jīng)歷了大幅快速升值，從3月1日的114.9日元/美元，一度觸及6月16日的局部高點136.6日元/美元，且日元貶值勢頭暫無明顯緩解跡象。

日元大幅貶值背后是日本央行不斷控制日本國債尤其是10年期國債的收益率曲線。對于目前日元匯率和日債的現(xiàn)狀，日本央行的選項十分有限但仍有機會渡過難關。即便如此，此次日本“匯債”困局將會對日本經(jīng)濟產(chǎn)生不可逆的影響。

借力：日元貶值的原因和“底氣”

日本經(jīng)濟長期趨弱有其自身長期原因，如老齡化、企業(yè)制度僵化、創(chuàng)新能力減弱等。

2012年底，時任首相安倍晉三上臺后開始推行“三支箭”政策，擴張的貨幣政策和財政政策是重要內(nèi)容。“三支箭”政策將日本帶出了通貨緊縮泥潭，但結構性改革卻收效甚微。與此同時，日元自2012年開啟長期貶值趨勢，從75.5日元/美元跌到目前的約135日元/美元。2013年3月，黑田東彥就任日本銀行總裁，其擴張政策思路一直延續(xù)至今。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，日本經(jīng)濟恢復較弱。按不變價格計算，2022年第一季度，日本GDP為135.7萬億日元，較疫情之前的2019年第一季度仍下降了3.1%。若換算成美元，則會因貶值因素再縮水25%。

相比之下，美國經(jīng)濟恢復勢頭比較強勁。美國就業(yè)市場也基本恢復到疫情前水平，消費市場一度火爆。從采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）角度看，與美國較堅挺的PMI不同，日本PMI一直疲弱，服務業(yè)PMI經(jīng)常受到“緊急事態(tài)宣言”擾動，落入50以下的收縮區(qū)間。

美日經(jīng)濟周期不同步，貨幣政策就難以同步，甚至會出現(xiàn)相反的情況。

日本央行執(zhí)意守住債券市場，至少暫時放棄匯率市場背后的“底氣”在哪里？

第一，日本通脹率長期較低，一直距離目標較遠。

同樣拜經(jīng)濟疲弱所賜，日本通脹遲遲達不到2%的目標。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通脹目標，至今已近10年。這期間的通脹率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了負值。

低通脹往往意味著需求不足，所以日本央行期望克服低通脹陷阱。日本央行繼續(xù)實行寬松政策，其本身就可能作為“貨幣現(xiàn)象”抬升通脹，還可以造成日元貶值，產(chǎn)生“輸入型通脹”，進而與刺激經(jīng)濟互相作用。

第二，美日利差擴大會使得日元大幅貶值，從而大幅抬高日本作為資源進口國所可能遭受的損失，不過由于日本經(jīng)常賬戶和國際投資頭寸結構的特點，日元“適當”貶值能夠部分對沖日本的進口損失。

根據(jù)國際收支平衡表和國際投資頭寸表數(shù)據(jù)，日本經(jīng)常賬戶長年維持順差。其中一個很重要的因素是，日本境外投資凈收入常年為正。在2018年和2019年，日本以境外投資凈收入為主體的“初次收入”凈值與GDP之比分別為3.8%和3.9%。同口徑的數(shù)據(jù)，中國分別為-0.4%和-0.3%，美國則為1.4%和1.2%。

日本能夠獲得更多的境外投資收入，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負債相對較少。從存量上來看，日本對外資產(chǎn)主要是非日元資產(chǎn)，對外負債中半數(shù)以上是日元計價資產(chǎn)。日元貶值過程中，其對外資產(chǎn)的美元價值可以視為不變，而其對外負債的日元價值則會減損，由此完成了一次“違約”。日本的凈國際投資頭寸與GDP之比會進一步上升，日本凈債權國的性質會進一步凸顯。日本之外的“日本”會相對更加膨大，未來對日本國內(nèi)經(jīng)濟的“應援”作用會更加明顯。

第三，日本財政部通過金融衍生品對沖日元貶值風險，日本政府部門債務外幣計價比重較低。

在本輪日元貶值過程中，日本財政部（財務省）在減持外匯儲備。從日本財政部公布的外匯儲備數(shù)據(jù)看，截至2022年4月末，日本財政部共持有13222億美元外匯儲備，1月末則為13859億美元。在減少的637億美元外匯儲備中，幾乎全部由“證券投資”貢獻——該項目減少了667億美元。

目前沒有證據(jù)證明日本官方部門通過減持美國國債去干預外匯市場，反而日本財政部在金融衍生品市場的“互換”（swaps）頭寸在增加。日本財務省持有的“互換”頭寸凈值與日美貨幣匯率走勢高度相關，在日元大幅貶值的過程中相關性更高，可見日本財政部對匯率風險有一定準備和經(jīng)驗。

此外，在日本財政部的負債中，外幣計價的一年內(nèi)（到2023年5月末）到期債務為240億美元，與外匯儲備金額相比較小，發(fā)生短期急性債務危機的可能性不高。

截至6月中旬，日本尚沒有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流的情況。根據(jù)日本財務省數(shù)據(jù)，3月6日～6月11日，外國投資者對日本證券資產(chǎn)增持511億日元。其中累計增持股票資產(chǎn)1.6萬億日元，累計增持短期債券1.2萬億日元，累計減持中長期債券2.7萬億日元。

可見，在日元快速貶值期間，外國投資者并沒有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對象主要為中長期債券，這也給日本央行留出了操作的余地。

用力：日本央行在做什么？

3月以來日元急速貶值，直接原因是日本央行出手托底國債尤其是10年期國債價格，試圖控制其收益率曲線，使之不超過0.25%的上限。而且在日元已經(jīng)大幅貶值的背景下，日本央行依舊頻繁提出追加購買各期限國債。

那么日本真的在實行意外的寬松政策了嗎？實際寬松力度如何？

從日本央行的資產(chǎn)負債表看，1～3月確實仍在擴張，但4月的擴張步伐在減緩，5月則呈現(xiàn)出短暫“縮表”態(tài)勢。具體地，2～5月日本央行資產(chǎn)總額分別增加了5.4萬億日元、5.6萬億日元、2.4萬億日元和-2.2萬億日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行資產(chǎn)負債表膨脹了1.8%。

其中，在日元快速貶值的3～5月，日本央行確實在持續(xù)購買長期國債，但是持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少。換言之，日本央行在買進以10年期國債為代表的長期國債時也在減少其貸款，并從5月開始大幅減持短期國債。

所以到目前為止，日本央行的操作并非只是一味的“寬松”。5月恰恰是美國國債收益率的相對穩(wěn)定期，也是美元指數(shù)和日元匯率的相對穩(wěn)定期。可以推斷，日本央行是在對上述指標進行“操作”。同時根據(jù)前文所述，與國外投資者在長債和短債的凈買入情況相比，日本央行進行了完全相反的操作。

日元對歐元匯率走勢同樣具有一定啟示意義。歐元區(qū)也沒有實質性地進入“加息-縮表”周期。根據(jù)歐洲央行公布的數(shù)據(jù)，歐洲央行依然在擴表，從每周數(shù)據(jù)來看，歐洲央行擴表節(jié)奏基本是逐周增加，力度明顯大于日本央行。截至5月27日，歐洲央行資產(chǎn)總額8.82萬億歐元，較2021年12月31日增加了2.9%，高于日本央行1.8%的增幅。然而，日元對歐元匯率卻也呈現(xiàn)出明顯的貶值態(tài)勢。截至6月17日，2022年日元對歐元匯率累計下跌8.8%，其中或有過度反應或是預期成分。

無力：日元和日債風險主要取決于外部環(huán)境變化

一直以來，日本國內(nèi)宏觀非金融指標變數(shù)不大，因此日本央行窘迫的境況能否緩解，主要看外部經(jīng)濟環(huán)境的變化。

而外部環(huán)境則取決于以石油為代表的大宗商品價格走勢，以及美國通脹情況和由此引發(fā)的美聯(lián)儲貨幣政策調整。目前，日本國內(nèi)宏觀非金融經(jīng)濟指標中具有較大影響的是通貨膨脹率。

美國通脹問題的焦點主要在于全球石油價格及汽油價格，以及國內(nèi)食品價格和居住價格。

如果全球石油價格和糧食價格繼續(xù)上漲，居住成本上升得不到有效緩解，美聯(lián)儲貨幣政策收緊力度仍有可能進一步加大。在此背景下，美國10年期國債利率可能繼續(xù)上行，美債和日債利差進一步擴大，日本央行處境將會更加艱難。

反之，如果全球能源和糧食價格能夠保持穩(wěn)定甚至下跌，美國房地產(chǎn)市場在5月后開始降溫，美聯(lián)儲貨幣政策緊縮壓力下降，日本央行面臨的壓力也會減小。此外，如果美國經(jīng)濟在可控范圍內(nèi)出現(xiàn)超預期下跌，這對日本央行而言也是“利好”。

日本國內(nèi)方面，理論上通脹率是央行政策的重要目標，但目前日本通脹狀況應不會根本影響日本央行的行為。日本通脹目前處于“整體溫和，結構偏緊”的狀態(tài)。

日本在2021年進行了通信費改革，各大通信公司分別于2021年4月和10月兩次大幅調降手機通信費，到2021年10月為止調減幅度達到30%，其結果是通脹數(shù)據(jù)被“低估”。根據(jù)日本總務省數(shù)據(jù)，3月和4月日本CPI同比增幅分別為1.2%和2.5%，其中“交通·通信”項因基期因素對CPI的貢獻由3月的-1.05個百分點提高到了4月的-0.03個百分點，也就是說，4月CPI同比增速較3月大幅上升主要是上年基期通信費變化導致的。在此基礎上，2021年10月還有一波手機費用調降，所以不考慮其他因素，當前日本CPI的同比增速仍然被低估了約0.5個百分點?？紤]到當前的日元貶值，以及全球石油和糧食價格的上漲，照此簡單外推，2022年末日本CPI同比增速破3%的概率較大。

在CPI同比增速中，與石油、能源、電力、食品相關的項目依舊是對日本CPI同比增速貢獻最大的?？鄢茉春褪称罚毡?月CPI同比增速只有0.8%。進一步，若將此前提到的“交通·通信”中的“通信”項再排除，增速則為-0.15%。所以目前日本通脹情況比較復雜。

對于超過2%甚至可能達到3%的通脹率，日本央行也可以將其解釋為達到了長期以來所追求的通脹目標。即使是3%的通脹率，也遠低于歐美，從絕對值角度看也并非惡性通脹。能源和食品價格并非日本央行所能左右的，而CPI多數(shù)項目依然可控，故預計日本CPI同比增速不會左右日本央行的未來決策。

2022年前5個月日元對美元匯率跌幅為11.8%，相比于2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的跌幅，似乎依然不算十分出格。并且，2012～2014年日本金融市場整體比較平穩(wěn)，并未因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機。這是目前日本央行仍然對匯率狀況“胸有成竹”的原因。

但是，無論是全球通脹環(huán)境、美債利率走勢還是日本經(jīng)濟狀況，當前都與2012～2014年大有不同。尤其是美國10年期國債利率，2012～2014年整體處于3%以下，除在2013年快速攀升外，其余兩年都處于下降過程中，這也給當時的日元和日債以喘息的機會。目前日本面臨的外部壓力多了一些變數(shù)。

匯債困局對日本經(jīng)濟的影響及演進

日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇。預計日本央行不會放棄“資本自由流動”。與多數(shù)主要央行實行緊縮政策不同，日本央行對國債收益率曲線的控制可以視為其對“貨幣政策獨立性”的追求。因此，日元大幅貶值可以視為日本央行放棄了對穩(wěn)定匯率的追求。換言之，在資本自由流動的條件下，日本央行不可能既要控制住國債收益率，又要日元不貶值。

日本央行此次操作的根本目的，不是擴表，不是推升通脹，也不是讓日元貶值。三者都可以說是日本央行操作的空間，也可以看作操作的副產(chǎn)品。日本央行本輪操作的根本目的是壓制國債利率、穩(wěn)住國債價格。

如果國債價格失守，收益率快速大幅突破上限，意味著不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升。同時，日本國債價格上升還意味著日本央行所持有的國債資產(chǎn)縮水。以上情況若發(fā)生，日本央行10年來的努力將有可能功虧一簣。

此外，日債下跌還有可能引發(fā)金融市場連鎖反應。一旦日本國債價格下跌形成“股債雙殺”，日本股市甚至可能開啟補跌空間。

不僅如此，日本國債收益率上升還會導致對外投資收入凈值減少。日本之所以能獲得較高的投資收入凈值，還在于其對外負債的“利息”較低。類似于美國的“超級特權”，日本同樣在對外資產(chǎn)-負債中獲得了“超級特權”。一旦國債利率上升，日本的低利率環(huán)境將遭破壞，對外負債利息支出將會增加。再疊加可能到來的日元升值，日本國際投資頭寸將可能向著對日本不利的方向發(fā)展。屆時，日本雖可以從國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌所造成的對外負債“違約”來獲益，但這種調整顯然是雙輸。

不過日元快速貶值，確實對日本進出口貿(mào)易產(chǎn)生了不利影響。3～5月，日本出口價格環(huán)比升勢明顯低于進口價格環(huán)比升勢，這說明日本企業(yè)難以將進口成本轉嫁到下游，也反映出日本出口廠商議價能力較弱。

日元貶值不僅會給進出口企業(yè)造成麻煩，也會對國內(nèi)通脹起到推升作用，擠壓政策空間。從2～5月的日本經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日本的商品貿(mào)易逆差在日元貶值期間明顯擴大。

另一方面，日元貶值背景之下日本海外投資收入凈值確實出現(xiàn)了增長，但商品貿(mào)易逆差增幅之大，對投資收入的吞噬不容小視。根據(jù)5月的貿(mào)易數(shù)據(jù)，日本對美國、歐盟、亞洲和中國的出口商品金額（日元）環(huán)比下降，但同比依然有15.8%的增速，出口金額整體處于正常區(qū)間。日本進口商品總額則呈現(xiàn)出井噴態(tài)勢，同比增幅高達48.9%。日元匯率在此一年間貶值18.7%。在全球需求逐步轉弱、能源價格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景之下，日元貶值不可能根本扭轉日本出口貿(mào)易的頹勢，甚至可能加速惡化商品貿(mào)易逆差。

日元貶值還會導致日本私人部門對外負債承壓。如前文所述，日元貶值可以令以日元計價的對外負債縮水，但日本7.6萬億美元對外負債中仍有3.6萬億美元負債以外幣計價，其中2.2萬億美元負債以美元計價。對日本私人部門來說，到期的外幣債務尤其是美元債務將會給其資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流造成負面影響。

在給定資本自由流動的條件下，日本央行如果完全捍衛(wèi)貨幣政策獨立性則可能面臨日元大幅貶值。因此，估計日本央行會在“貨幣政策獨立性”和“穩(wěn)定匯率”之間選擇一個靠近前者的中間解。

若只能二選一的話，則將會選擇前者，“匯率”不是日本央行的政策目標。換言之，日本央行將會繼續(xù)尋求辦法堅守國債市場，以期等到石油價格停滯甚至下跌、美國CPI見頂、美國貨幣政策不再超出預期、美國經(jīng)濟超預期下跌等。

以目前情形看，日本央行仍有防守空間，而前述經(jīng)濟指標一旦出現(xiàn)有利于日本的走勢，此次“危機”將基本可以化解。即便如此，日元貶值也不會是妙手回春的招術，日本低利率環(huán)境也無法根本改變?nèi)毡窘?jīng)濟的弱勢，甚至大幅貶值反而是日本經(jīng)濟地位進一步衰落的折射。預計當前日元仍有下跌空間，但跌勢節(jié)奏會較之前尤其是4月有所緩和，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時機。

即便此次日元、日債話題逐漸被淡忘，若干年后回望這段歷程，也許會不知不覺發(fā)現(xiàn)日本綜合經(jīng)濟實力又下了一個臺階。

（周學智系中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所助理研究員，徐奇淵系中國金融四十人論壇特邀研究員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員）

第一財經(jīng)獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。