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          陶冬:日元急升后考驗日本貨幣政策

          第一財經 2025-02-24 14:11:34 聽新聞

          作者:陶冬    責編:任紹敏

          石破政府今年在財政政策上會盡量寬松,日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐,日元匯率則處在兩難中。

          上周有兩大故事。第一個是美聯(lián)儲公布上月聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議紀要,表達了不急于重回降息的立場,但同時暗示可能調整量化緊縮政策,暫緩乃至停止縮表。第二個故事是最新調查顯示美國消費者信心下滑,對長期通脹的擔憂達到1995年以來的新高。美股上周五出現了今年以來最大的單日下跌,而對政策利率敏感的兩年期國債收益率上周從高位下滑10個基點,債市走強。

          債升股跌和消費信心轉弱之下,美元指數繼續(xù)回落,日元匯率領漲。黃金再創(chuàng)新高,能源價格下挫,大宗商品價格攀升。

          日元對美元在過去一個月上漲了4.2%,至150之下,成為今年最強勁的幣種。日元匯率走強的第一個邏輯是日本銀行重新踏入加息路徑;第二個邏輯是美國消費信心轉弱,美國經濟基本面邊際轉差。市場預期日本與美國的利差進一步收窄,并改變儲蓄資金流向。同時,去年下半年積聚了大量的沽空,如今日本政局暫時穩(wěn)住了,日元回升導致部分沽空盤獲利回吐。

          特朗普對日本施加巨大的壓力,要求改變日本對美巨大貿易順差的局面,日本首相石破茂訪美時許下了龐大的采購計劃和投資承諾,有助于改善日美商品貿易和服務貿易失衡。不過,美國貿易失衡的核心原因是美國過度消費、儲蓄不足。這一點不解決,光靠日本(及其他國家)單方面的努力是解決不了問題的。

          筆者對日元經濟走向做以下判斷:1)日本“再通脹”漸入佳境,經濟恢復使得日本銀行的貨幣政策進入正?;绦?,待今年漲工資趨勢明朗后,可能加速推進;2)匯率過度貶值帶來了沉重的進口通脹和夸張的游客涌入,這些不利于選票;3)民間消費氣氛在改善,但生活成本高企下消費增長仍存不確定性;4)傳統(tǒng)產業(yè)強項受到結構性擠壓;5)特朗普的關稅政策仍具有巨大的不確定性;6)夏季議會選舉。

          基于以上判斷,筆者認為石破政府今年在財政政策上會盡量寬松,日本銀行在貨幣政策上會謹慎地加快加息步伐,日元匯率則處在兩難中。一方面,出口仍是日本經濟的重頭戲,弱日元對于出口利潤和股市表現至關重要。另一方面,適當控制匯率貶值的速度,舒緩進口通脹和游客壓力,對于爭取民意是重要的。筆者認為日本政府和央行仍希望日元匯率可控地處在弱勢,但是特朗普關稅戰(zhàn)和美聯(lián)儲政策在他們控制之外,可能帶來更大的匯率波動。

          日本去年第四季度經濟增長2.8%(環(huán)比折年率),遠遠好過分析員預測的中位數1.1%和上期的1.7%。備受關注的個人消費增長0.5%,較上期下滑,但是下滑幅度比筆者預期的要溫和。個人耐用品消費表現良好(汽車上漲15.2%),不過非耐用品消費出現萎縮,折射出生活成本的高企。企業(yè)投資止跌回漲,公共開支明顯加強。游客涌入和進口下降,令凈出口貢獻GDP三個基點。

          這組數字再次證實日本已經走出經濟衰退,打破了收入與消費螺旋下降的通縮陷阱,經濟、通脹和消費均在正常化過程中。盡管企業(yè)投資仍多觀望、房地產建設在回落、生活成本壓力頗大,但日本經濟確實在改善,為貨幣政策正常化鋪平了道路。筆者估計日本銀行到明年中,可能將政策利率推向1.25%~1.5%的目標區(qū)間,只是行動會比較緩慢審慎,并受匯率走勢牽制。

          本周關注點有二:1)美國1月個人消費開支(PCE)通脹,預計核心PCE環(huán)比0.26%vs上期0.16%,通脹反彈的陰影揮之不去;2)德國大選,選舉后如何組成聯(lián)合政府恐怕比哪個政黨領先更重要。除此之外,日本的東京消費者價格指數(CPI)也值得關注。

          【作者系淡水泉(香港)總裁】

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