上周有兩大故事。第一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)公布上月聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議紀(jì)要，表達(dá)了不急于重回降息的立場，但同時(shí)暗示可能調(diào)整量化緊縮政策，暫緩乃至停止縮表。第二個(gè)故事是最新調(diào)查顯示美國消費(fèi)者信心下滑，對長期通脹的擔(dān)憂達(dá)到1995年以來的新高。美股上周五出現(xiàn)了今年以來最大的單日下跌，而對政策利率敏感的兩年期國債收益率上周從高位下滑10個(gè)基點(diǎn)，債市走強(qiáng)。

債升股跌和消費(fèi)信心轉(zhuǎn)弱之下，美元指數(shù)繼續(xù)回落，日元匯率領(lǐng)漲。黃金再創(chuàng)新高，能源價(jià)格下挫，大宗商品價(jià)格攀升。

日元對美元在過去一個(gè)月上漲了4.2%，至150之下，成為今年最強(qiáng)勁的幣種。日元匯率走強(qiáng)的第一個(gè)邏輯是日本銀行重新踏入加息路徑；第二個(gè)邏輯是美國消費(fèi)信心轉(zhuǎn)弱，美國經(jīng)濟(jì)基本面邊際轉(zhuǎn)差。市場預(yù)期日本與美國的利差進(jìn)一步收窄，并改變儲(chǔ)蓄資金流向。同時(shí)，去年下半年積聚了大量的沽空，如今日本政局暫時(shí)穩(wěn)住了，日元回升導(dǎo)致部分沽空盤獲利回吐。

特朗普對日本施加巨大的壓力，要求改變?nèi)毡緦γ谰薮筚Q(mào)易順差的局面，日本首相石破茂訪美時(shí)許下了龐大的采購計(jì)劃和投資承諾，有助于改善日美商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易失衡。不過，美國貿(mào)易失衡的核心原因是美國過度消費(fèi)、儲(chǔ)蓄不足。這一點(diǎn)不解決，光靠日本（及其他國家）單方面的努力是解決不了問題的。

筆者對日元經(jīng)濟(jì)走向做以下判斷：1）日本“再通脹”漸入佳境，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)使得日本銀行的貨幣政策進(jìn)入正?；绦?，待今年漲工資趨勢明朗后，可能加速推進(jìn)；2）匯率過度貶值帶來了沉重的進(jìn)口通脹和夸張的游客涌入，這些不利于選票；3）民間消費(fèi)氣氛在改善，但生活成本高企下消費(fèi)增長仍存不確定性；4）傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)強(qiáng)項(xiàng)受到結(jié)構(gòu)性擠壓；5）特朗普的關(guān)稅政策仍具有巨大的不確定性；6）夏季議會(huì)選舉。

基于以上判斷，筆者認(rèn)為石破政府今年在財(cái)政政策上會(huì)盡量寬松，日本銀行在貨幣政策上會(huì)謹(jǐn)慎地加快加息步伐，日元匯率則處在兩難中。一方面，出口仍是日本經(jīng)濟(jì)的重頭戲，弱日元對于出口利潤和股市表現(xiàn)至關(guān)重要。另一方面，適當(dāng)控制匯率貶值的速度，舒緩進(jìn)口通脹和游客壓力，對于爭取民意是重要的。筆者認(rèn)為日本政府和央行仍希望日元匯率可控地處在弱勢，但是特朗普關(guān)稅戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)政策在他們控制之外，可能帶來更大的匯率波動(dòng)。

日本去年第四季度經(jīng)濟(jì)增長2.8%（環(huán)比折年率），遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過分析員預(yù)測的中位數(shù)1.1%和上期的1.7%。備受關(guān)注的個(gè)人消費(fèi)增長0.5%，較上期下滑，但是下滑幅度比筆者預(yù)期的要溫和。個(gè)人耐用品消費(fèi)表現(xiàn)良好（汽車上漲15.2%），不過非耐用品消費(fèi)出現(xiàn)萎縮，折射出生活成本的高企。企業(yè)投資止跌回漲，公共開支明顯加強(qiáng)。游客涌入和進(jìn)口下降，令凈出口貢獻(xiàn)GDP三個(gè)基點(diǎn)。

這組數(shù)字再次證實(shí)日本已經(jīng)走出經(jīng)濟(jì)衰退，打破了收入與消費(fèi)螺旋下降的通縮陷阱，經(jīng)濟(jì)、通脹和消費(fèi)均在正?；^程中。盡管企業(yè)投資仍多觀望、房地產(chǎn)建設(shè)在回落、生活成本壓力頗大，但日本經(jīng)濟(jì)確實(shí)在改善，為貨幣政策正?；伷搅说缆?。筆者估計(jì)日本銀行到明年中，可能將政策利率推向1.25%~1.5%的目標(biāo)區(qū)間，只是行動(dòng)會(huì)比較緩慢審慎，并受匯率走勢牽制。

本周關(guān)注點(diǎn)有二：1）美國1月個(gè)人消費(fèi)開支（PCE）通脹，預(yù)計(jì)核心PCE環(huán)比0.26%vs上期0.16%，通脹反彈的陰影揮之不去；2）德國大選，選舉后如何組成聯(lián)合政府恐怕比哪個(gè)政黨領(lǐng)先更重要。除此之外，日本的東京消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）也值得關(guān)注。

【作者系淡水泉（香港）總裁】