國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)

首先是未來(lái)國(guó)外的變化趨勢(shì)。

第一，對(duì)于美國(guó)通脹，我們做了美國(guó)不同CPI的敏感性測(cè)試，發(fā)現(xiàn)最近通脹很大概率不是確定性回落，如果對(duì)油價(jià)、對(duì)核心服務(wù)業(yè)稍微作一些假設(shè)調(diào)整，則三季度美國(guó)通脹會(huì)有二次微沖鋒的可能，所以我們不敢斷言美國(guó)通脹已經(jīng)見(jiàn)頂。

第二，從通脹高度來(lái)看，我們很容易認(rèn)為現(xiàn)在與1980年存在較大差距，一個(gè)直接引申的觀(guān)點(diǎn)是——美國(guó)通脹率現(xiàn)在只有9%，而1980年美國(guó)通脹率高點(diǎn)是14.8%，所以緊縮政策不需要像1980年那樣劇烈。

我們認(rèn)為如果單從高度看通脹或許有些狹隘，于是增加了一個(gè)寬度指標(biāo)。美國(guó)CPI細(xì)分項(xiàng)大概有100個(gè)，寬度指標(biāo)關(guān)注上漲幅度超過(guò)2%的細(xì)項(xiàng)個(gè)數(shù)而不是權(quán)重。該指標(biāo)目前是85%~90%，這意味著一個(gè)美國(guó)人環(huán)顧四周，100件商品中大概有90件漲價(jià)超過(guò)2%。上世紀(jì)80年滯脹的頂峰時(shí)期也是這樣的情況。

所以我們認(rèn)為，寬度和高度需并行來(lái)看，通脹已經(jīng)由簡(jiǎn)單的個(gè)別項(xiàng)目快速推高，比如油價(jià)、租金、服務(wù)業(yè)以及二手車(chē)暴漲等，變成了漲幅變寬的狀況。

通脹變寬意味著什么？第一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們可能會(huì)進(jìn)入“犯錯(cuò)時(shí)間”。比如從我們的模型來(lái)看，當(dāng)100個(gè)科目中有80個(gè)漲幅超過(guò)2%，預(yù)測(cè)模型很難把每一個(gè)細(xì)項(xiàng)供需或者定價(jià)指標(biāo)搞清楚，因?yàn)楦?0個(gè)指標(biāo)，肯定比跟蹤某一兩個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)更容易犯錯(cuò)誤。

第二點(diǎn)，2000年以來(lái)，通脹寬度基本較高，圖8顯示紅線(xiàn)在高位時(shí)，美國(guó)CPI數(shù)據(jù)總是高于彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一致預(yù)期。這表明寬度過(guò)寬時(shí)，通脹讀數(shù)容易超預(yù)期，金融機(jī)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能會(huì)進(jìn)入跟隨通脹奔跑的狀態(tài)。因此我們認(rèn)為美國(guó)通脹超預(yù)期、加息超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)依然非常大。

進(jìn)一步引申這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，我們認(rèn)為現(xiàn)在美國(guó)通脹更多是受供給側(cè)影響，而貨幣政策對(duì)此無(wú)計(jì)可施。這種無(wú)奈之下，美聯(lián)儲(chǔ)只能通過(guò)大幅快速收緊的貨幣政策來(lái)超殺需求完成通脹治理。通過(guò)各種各樣的指標(biāo)能夠觀(guān)察到，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然不錯(cuò)，處于過(guò)去幾年中比較強(qiáng)勁的階段，即美國(guó)需求緊而不崩。三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)的影響重點(diǎn)在于“緊”，即通脹超預(yù)期、加息超預(yù)期。真正的“崩”，傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求層面可能在四季度才會(huì)逐漸發(fā)生。

和國(guó)外做對(duì)比，大概能預(yù)測(cè)中國(guó)下半年流動(dòng)壓力何時(shí)較大。我們預(yù)測(cè)三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)為確定性修復(fù)，但四季度環(huán)比很難繼續(xù)超預(yù)期——四季度GDP同比增速可能會(huì)與三季度持平，進(jìn)入窄幅震蕩，兩個(gè)季度之間差異不超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)，形成“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的狀態(tài)。

與2020年對(duì)標(biāo)，2020年疫情之后每一個(gè)季度增速都比上一個(gè)季度高很多。我們把“三駕馬車(chē)”拆成六大需求，2020年四季度時(shí)，六大需求中有四大需求同比增速均超過(guò)13%、14%，所以才能看到6%以上的GDP同比增速。但今年四季度可能很難有亮眼的數(shù)據(jù)，因?yàn)檎也坏皆鲩L(zhǎng)達(dá)到10%的單項(xiàng)大需求。

下半年中國(guó)資本市場(chǎng)或“外亂內(nèi)安”

下半年國(guó)內(nèi)外的變化對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響可以總結(jié)為“外亂內(nèi)安”。這可能也是下半年中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主基調(diào)，外部受到加息收緊、地緣政治等各種沖擊，內(nèi)部處于“深蹲”之后的修復(fù)，是“內(nèi)安”的狀態(tài)。

三季度以“內(nèi)安”為主。因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)非常確定，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)緊而不崩，重點(diǎn)在“緊”，在通脹超預(yù)期、在可能的加息超預(yù)期上，對(duì)金融層面的情緒影響更多。我們認(rèn)為三季度國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)可以維持中性偏樂(lè)觀(guān)。

但是到四季度，幾個(gè)關(guān)鍵因素在9月份都會(huì)發(fā)生本質(zhì)變化。

第一個(gè)變化，9月份中國(guó)CPI將超過(guò)3%，大家會(huì)有關(guān)于貨幣政策收緊的擔(dān)憂(yōu)。CPI上3%并不是短期問(wèn)題，目前我們預(yù)測(cè)明年3、4月份之前通脹大概穩(wěn)定在3%以上。

第二個(gè)變化，去年9月份，奧密克戎在東南亞肆虐，相對(duì)而言中國(guó)出口份額比想象中略有走高，所以對(duì)于今年來(lái)說(shuō)，去年9月份出口額是一個(gè)超級(jí)高的基數(shù)，這意味著今年9、10月出口額會(huì)有所回落，造成國(guó)內(nèi)對(duì)出口下行的擔(dān)憂(yōu)。

第三個(gè)變化，9月份海外貨幣政策收緊已達(dá)半年，接下來(lái)要關(guān)注四季度美國(guó)需求回落速度會(huì)否印證在真實(shí)的需求上。

最后一個(gè)變化，期待四季度有比較大的穩(wěn)增長(zhǎng)政策是不太現(xiàn)實(shí)的，如果有很好的增長(zhǎng)政策應(yīng)該在三季度落地，以便更好在今年形成工作量。

基于以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為四季度權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)將轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，且整個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)比較關(guān)注“外亂”的演變。

人民幣匯率走勢(shì)展望

匯率層面，基本盤(pán)不同于以往。中國(guó)企業(yè)外匯存款由于過(guò)去兩年出口強(qiáng)勢(shì)，額外形成了2000億~3000億美元的積壓待結(jié)匯，有點(diǎn)類(lèi)似于民間外匯儲(chǔ)備。只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，PMI修復(fù)，企業(yè)結(jié)匯意愿正?；?，依然是人民幣獨(dú)立行情的重要支撐。年初人民幣升值超預(yù)期也與此數(shù)據(jù)相關(guān)，當(dāng)時(shí)結(jié)匯意愿特別強(qiáng)。

三季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定，雖然海外加速收緊流動(dòng)性，但更多是金融層面的沖擊，海外需求當(dāng)季衰退概率較低，所以匯率依然有望保持比較好的穩(wěn)定性。另外，單季度國(guó)內(nèi)利率可能會(huì)震蕩略上行，中美息差也會(huì)稍有優(yōu)化。同時(shí)，權(quán)益如果也是中性偏樂(lè)觀(guān)的情況，整體來(lái)說(shuō)人民幣背后加權(quán)大類(lèi)資產(chǎn)增速，包括經(jīng)濟(jì)實(shí)體回報(bào)和各類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)都不會(huì)差，所以我們對(duì)匯率還是比較有信心。

但進(jìn)入到四季度，一方面存在出口回落，一方面需要觀(guān)察積壓待結(jié)匯的消耗情況。如果再伴隨著非美以外的擾動(dòng)，主要是歐洲，美元因?yàn)楸茈U(xiǎn)屬性激發(fā)繼續(xù)走強(qiáng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能最強(qiáng)的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，PMI可能會(huì)進(jìn)入震蕩期，人民幣的壓力重新轉(zhuǎn)為偏大，人民幣貶值的可能性將有所加大。