日前，《求是》雜志刊登署名文章指出，“隨著長期累積的人口負增長勢能進一步釋放，總?cè)丝谠鏊倜黠@放緩，‘十四五’期間我國將進入負增長階段”。我們估計今年我國總?cè)丝跇O有可能出現(xiàn)負增長，同時老齡化率將加速，2030年前后步入超老齡化社會。

總?cè)丝谶^早負增長及老齡化加速勢必會讓房地產(chǎn)供需雙減。在上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資已經(jīng)負增長的背景下，企業(yè)和居民部門的中長期貸款增速明顯下降，這是否會成為一種趨勢？

本文從人口結(jié)構(gòu)變化的維度，探討存量經(jīng)濟主導下房地產(chǎn)和金融兩大板塊可能出現(xiàn)的深遠變化，以及大金融各子行業(yè)面臨的機會與風險。

人口結(jié)構(gòu)變化對經(jīng)濟長周期影響顯著

與德國和日本相比，2021年我國65歲以上人口占比已達14.2%，正式進入深度老齡化社會。但我國老齡化進程或許更快，按照當前出生及死亡水平推算，可能在2030年即過渡到超老齡化，用時才9年。

一方面，我國面臨更快的新生人口下降。2021年我國新出生人口1062萬人，相比2016年下滑40%，而1994年的日本出生人口僅較5年前下降0.7%。另一方面，我國預(yù)期壽命仍處于快速提升階段。疊加龐大的人口基數(shù)，老年人口快速增長帶來的沖擊更加明顯。

但我國出現(xiàn)未富先老現(xiàn)象，原因在于我國從1950~1980這30年間經(jīng)濟增速并沒有超過全球平均增長水平，但日本、韓國等在上世紀50年代后就出現(xiàn)持續(xù)20余年的高增長，從而一舉成為高收入國家乃至步入發(fā)達國家行列。

我國在過去40多年間，經(jīng)濟增長后來居上，GDP占全球的份額從5%提高到18%，目前人均國民收入已經(jīng)接近高收入國家的標準。但與此同時，區(qū)域經(jīng)濟的分化現(xiàn)象也比較明顯，老齡化區(qū)域分布與經(jīng)濟水平存在錯位。

在老齡人口占比超過14%的12個省及直轄市中，遼寧、四川、吉林、黑龍江和湖南人均GDP不足7000元。而經(jīng)濟大省中，北京和浙江的老齡化水平適中，福建和廣東老齡化水平相對較低。

未來10年我國或?qū)⒊掷m(xù)面對未富先老的挑戰(zhàn)。從購買力平價和不變價雙口徑衡量，我國當前人均GDP水平與日本上世紀80~90年代水平相當。

中國盡管進入深度老齡化階段，但面對的是一個普遍邁向老齡化的世界，故勞動力數(shù)量還是全球第一。盡管2022年我國總?cè)丝趯⒈挥《瘸剑?strong>但2021年我國仍有7.9億勞動力，而印度只有4.7億勞動力。

英美等發(fā)達國家已進入或正向超老齡化社會過渡，以東南亞六國為代表的發(fā)展中國家，老齡化程度也高于1994年的中國（除菲律賓外）。從勞動人口數(shù)量衡量，越南等國家對我國形成的勞動人口替代量較小。印度作為人口大國，但勞動參與率不足50%，近10年來勞動人口僅增加1300萬人，近3年勞動人口更出現(xiàn)了負增長。因此，我國當前面臨的外部勞動人口替代效應(yīng)明顯弱于1994年的日本。

房地產(chǎn)大拐點：老齡化加速和城市化放緩合力促成

人口結(jié)構(gòu)和城鎮(zhèn)化率決定房地產(chǎn)的大拐點。一方面，勞動年齡人口減少導致住房總量需求萎縮。貝殼研究院近日發(fā)布的《2022年中國主要城市住房空置率調(diào)查報告》顯示，我國28個大中城市平均住房空置率為12%，處于相對較高區(qū)間，且老齡人口占比越高的城市，住房空置率也更高。另一方面，隨著常住人口城鎮(zhèn)化率達到65%，城鎮(zhèn)化率的提升速度開始放緩，新城區(qū)開發(fā)也遇到瓶頸。

我國城鎮(zhèn)化進程在2016年以后開始放緩，從過去年城鎮(zhèn)人口增速超過1%降到1%以下。與此同時，人口從中小城市流向大城市的現(xiàn)象愈加明顯，即一二線及新一線城市人口凈流入，三四五線城市人口凈流出。盡管如此，中國的人口集中度還是偏低，大城市化過程依然方興未艾。

以我國勞動年齡（15~59歲）人口的統(tǒng)計口徑，勞動年齡人口規(guī)模早在2011年左右都已經(jīng)見到了高點。如果采用跟美國、日本更接近的統(tǒng)計口徑，用20~49歲年輕人口乘以城鎮(zhèn)化率，則在2017年已經(jīng)見到高點。

我國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速于2011年開啟下行周期。2016年起小幅回升后，于2021年下半年再次快速回落，目前進入負增長區(qū)間。房地產(chǎn)投資加基建投資在經(jīng)濟體量中占比也已在2017年底見頂。

回顧歷史，日本央行快速收緊信貸是日本房地產(chǎn)泡沫破裂的直接原因。1989年5月至1990年8月，短短15個月內(nèi)日本銀行5次加息，將中央銀行貼現(xiàn)率從2.5%快速上調(diào)至6%。1991年日本商業(yè)銀行已經(jīng)停止了對不動產(chǎn)業(yè)的貸款。房產(chǎn)稅和各類土地稅的征收也加速了房屋的貶值交易。

近年來，土地財政對地方經(jīng)濟的拉動作用明顯，地方政府對房地產(chǎn)依賴度也在不斷增加。從房地產(chǎn)行業(yè)稅收和國有土地使用權(quán)出讓數(shù)據(jù)估算，2015年至2020年間我國地方財政對房地產(chǎn)業(yè)依賴度從34%上升至57%，2021年依賴度略有回落但仍處于56%的高位。

可以預(yù)計，在地方財政對房地產(chǎn)依賴度回落之前，或仍以穩(wěn)健適度的貨幣政策為主，維持低利率水平，并將通過紓困基金等方式來穩(wěn)定房企和房地產(chǎn)市場。為了避免房地產(chǎn)泡沫破滅而引發(fā)系統(tǒng)性風險，已經(jīng)采取了多重舉措來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。

如果我國房地產(chǎn)市場能夠在政府強有力的政策管控下實現(xiàn)軟著落，那么，人口凈流入地區(qū)的房價將相對堅挺，而人口持續(xù)凈流出地方恐怕難以樂觀了。

過去三十年，我國住房需求高增，房地產(chǎn)業(yè)主要以開發(fā)建設(shè)為核心，“一條龍”服務(wù)模式為主，房企融資高度依賴銀行貸款。相對成熟的美國房地產(chǎn)業(yè)則以金融運作為核心，投資開發(fā)、銷售、物業(yè)管理等各環(huán)節(jié)專業(yè)分工。同時，美國房企以REITs為重要的融資手段，融資渠道更加廣泛，截至2021年底美國REITs總規(guī)模超過1.7萬億美元。

隨著我國房地產(chǎn)業(yè)進入增量與存量并存階段，類REITs產(chǎn)品設(shè)計和不動產(chǎn)資產(chǎn)管理公司有望逐步健全，房地產(chǎn)業(yè)融資渠道拓寬利于風險分散。同時優(yōu)秀的專業(yè)房地產(chǎn)金融和物業(yè)公司有望出現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)公司集中度相比于美國還有提升空間。

銀行主導的間接融資模式面臨收縮

由于房地產(chǎn)作為準金融資產(chǎn)，占銀行總資產(chǎn)的比重大約為30%，房地產(chǎn)加建筑業(yè)再加居民房貸占銀行的貸款余額比重在46%左右，許多銀行理財產(chǎn)品或信托產(chǎn)品，都與房地產(chǎn)掛鉤。隨著房地產(chǎn)的收縮，將對金融行業(yè)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)帶來顯著影響。

從日本的案例看，1990年日本房地產(chǎn)鼎盛時期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的銀行占了其中的六家，另兩家也是日本的公司。僅僅過了十年，到2000年，前十大市值公司中，已經(jīng)沒有了日本銀行股。又到了2010年，即中國重化工業(yè)化和房地產(chǎn)的鼎盛時期，中國的工商銀行和建設(shè)銀行進入全球前十大市值公司。

無論從美國或日本信貸數(shù)據(jù)看，其增量都與房地產(chǎn)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。說明間接融資的比重與房地產(chǎn)周期的相關(guān)性比較大。在房地產(chǎn)以及重資產(chǎn)行業(yè)繁榮發(fā)展的時期，間接融資（銀行信貸）具有更高的效率，土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)作為抵押物具有天然的優(yōu)勢。

因此，我們不妨可以推測，隨著房地產(chǎn)步入下行周期，我國金融業(yè)增加值占GDP比重過高的局面也將改變，例如，近年來美國金融增加值占GDP比重平均在7.5%左右，而日本不足6%。如果我國能夠降至7%左右，則中國經(jīng)濟“脫虛向?qū)?rdquo;的結(jié)構(gòu)就非常明顯了。其中，銀行間接融資比重將顯著下降，同時，曾經(jīng)作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的居民房貸，其不良率可能會顯著上升。

證券行業(yè)將因財富管理崛起而興

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下直接融資比重才可能真正提高，注冊制、資管新規(guī)等政策并不是充分條件。1990年日本直接融資占比約為25%，房地產(chǎn)泡沫破滅后這一比重迅速提升，目前已超過50%。美國直接融資比重更高，自1995年以來保持在85%左右浮動。

2006年以來，A股市值和流通市值穩(wěn)步增加，總市值從2005年底的4萬億左右上升到目前接近100萬億元。過去受市場行情的影響較大，2010年推出創(chuàng)業(yè)板帶來了IPO的一波小高潮，而在2018年底推出科創(chuàng)板以及注冊制改革后，IPO的家數(shù)和募集金額雙雙創(chuàng)出新高。

2020年至2021年間，A股IPO總數(shù)（831家）已超過美國紐交所和納斯達克交易所IPO總和（757家）。而2019年之前的十年間，A股每年IPO數(shù)量平均不到200家，年均融資額僅1800億元。2020年A股IPO 377家，融資4800億元；2021年IPO 416家，融資5400億元，相當于前十年年均的3倍。在北交所開市以及全面注冊制的推進下，A股有望繼續(xù)加速擴容。

其中，新興行業(yè)的IPO更是快速提升，有力地服務(wù)了我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。新興科技行業(yè)發(fā)展前期普遍具有高風險、高回報和輕資產(chǎn)的特征，不適合間接融資模式，而適合直接融資尤其是股權(quán)融資。

房地產(chǎn)預(yù)期的改變是促使居民財富配置轉(zhuǎn)向的根本原因。房價上漲預(yù)期打破，居民繼續(xù)加配房地產(chǎn)的意愿下降，主要依附于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地方政府高成本加杠桿的非標資產(chǎn)也將大幅減少，且收益率下降和兌付風險上升。資金流入財富管理行業(yè)。

居民財富配置轉(zhuǎn)向權(quán)益市場，為A股市場帶來持續(xù)的增量資金，才能實現(xiàn)雙向擴容，權(quán)益市場才能健康持續(xù)地發(fā)展。過去限制A股擴容節(jié)奏的主要原因是A股市場承受力不足。2008年至2016年期間，市場多次出現(xiàn)對IPO資金抽血效應(yīng)的擔憂，出于穩(wěn)定市場考慮，IPO曾被三次暫停。

過去幾十年里，我國經(jīng)濟增長較快，居民收入水平，尤其是高收入階層的收入水平大幅提升，呈現(xiàn)強者恒強的結(jié)構(gòu)，因此居民的儲蓄、保險資金、社?；鸬纫?guī)模都穩(wěn)步大幅提升。A股市場的增量資金相對不足的主要原因是居民財富配置流向A股的比例較小。

隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及對地方政府舉債和非標類融資工具的規(guī)范，居民財富配置明顯轉(zhuǎn)向A股市場。過去兩年雖然IPO數(shù)量和金額都創(chuàng)歷史新高，但A股市場資金面并無壓力，僅公募基金帶來的增量資金就大于A股的總?cè)谫Y額（含再融資）。

隨著房地產(chǎn)預(yù)期的改變，以及資管新規(guī)的推出和地方政府舉債行為的規(guī)范，信托、銀行理財產(chǎn)品的收益率和規(guī)模都呈明顯下降趨勢。這是過去兩年部分時段或部分公募基金和證券類私募基金產(chǎn)品募集火爆、規(guī)模迅速提升的重要原因。

此外，與國際市場互聯(lián)互通機制的完善也為A股帶來海外長期資金，有利于滿足A股擴容下的資金需求。2017年以來，A股市場多途徑吸引境外長期資金入市，包括取消合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度限制，推動A股“入摩”“入富”“入標”吸引海外被動增量資金等。

在加速推進注冊制的同時，退市制度也有望加強，A股市場的分化和優(yōu)勝劣汰將加劇。從美國納斯達克市場的經(jīng)驗來看，新興科技型企業(yè)在注冊制下具有典型的“高淘汰率、高回報”的特點：納斯達克市場上市以來漲幅超過10倍的公司有200多家（最高漲幅超過1000倍），但是退市或被并購的公司有10000多家，目前在市且未破發(fā)的公司只有1000多家，可見其淘汰率之高。

在注冊制下、新興科技型公司比重快速提升的A股市場，個股的分化將更劇烈，操作難度更大。投資新興科技型公司本身也具有更高的專業(yè)門檻，加上高淘汰率的特征，通過專業(yè)機構(gòu)進行相對分散化的組合投資是大多數(shù)人的更優(yōu)選擇。

我國當前共有52家證券及期貨公司上市，前5大公司市值集中度穩(wěn)定在36%左右；美股市場共有93家投行及經(jīng)紀公司上市，前5大市值集中度穩(wěn)定在50%左右。我國證券行業(yè)商業(yè)模式同質(zhì)化嚴重，頭部公司綜合實力差異不大，小型券商生存空間承壓，ROE分布左側(cè)長尾現(xiàn)象明顯。美國投行及經(jīng)紀公司的經(jīng)營模式相對分化，頭部形成高盛、花旗、摩根斯坦利等全能性投行，全球業(yè)務(wù)線齊全；中小型投行則向?qū)I(yè)化和特色化經(jīng)營方向發(fā)展，形成了有獨特競爭力的精品化或區(qū)域性投行。

隨著我國財富管理的興起，證券行業(yè)將迎來集中度加速提升階段。在多層次資本市場體系建設(shè)大背景下，綜合性投行和特色化券商的ROE有望大幅提升。

綜上所述，由于長達20多年的房地產(chǎn)上行周期可能終結(jié)，這將給金融業(yè)帶來深遠的影響，同時也促使金融機構(gòu)加速轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，給居民的財富管理帶來巨大需求，從而又助推金融業(yè)的發(fā)展壯大，切換盈利模式。當前金融機構(gòu)大而不強或內(nèi)強外弱的特征非常明顯，經(jīng)營模式趨同和局部壟斷的現(xiàn)象突出。未來，一定會有高度市場化、智能化、富有創(chuàng)新活力的金融機構(gòu)會脫穎而出，一定會出現(xiàn)一批國際知名的本土跨國金融機構(gòu)。

（李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟學家）

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