為維護銀行體系流動性合理充裕，8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對8月16日MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場逆回購操作，充分滿足了金融機構(gòu)需求。MLF操作和公開市場逆回購操作的中標(biāo)利率均下降10個基點。

尋找新的中性利率

此次降息標(biāo)志著在融資需求不足的背景下，央行開始尋找中性利率的新水平。

第一，降低貸款利率，培育信貸需求。7月新增信貸規(guī)模大幅不及市場預(yù)期。融資需求不足的問題自2021年6月起開始顯現(xiàn)。2021年6月以來，多數(shù)月份的信貸規(guī)模都依靠票據(jù)支撐，剔除票據(jù)后的新增貸款規(guī)模時常出現(xiàn)同比負增長。

歷史上，貸款利率通常要下降至貸款需求同比回升之時。雖然2022年6月貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)下降至4.41%的歷史低位，但貸款需求指數(shù)依然低于去年同期。這表明，目前的貸款利率水平仍不足以激發(fā)融資需求，要求貸款利率進一步下降。而MLF利率的下調(diào)將為貸款利率下降打開空間。8月的1年期與5年期LPR均有望隨之下調(diào)。

第二，主動適應(yīng)銀行間流動性寬松的局面，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效力。由于財政支出力度較大、融資需求不足，2022年以來MLF利率與逆回購利率持續(xù)高于同期限市場利率。到8月初，1年期MLF利率一度較市場利率高出90~100bp。然而，年內(nèi)有大量MLF到期，如果不下調(diào)MLF和逆回購利率，MLF和逆回購對金融機構(gòu)的吸引力將下降，央行通過MLF與逆回購精準(zhǔn)調(diào)節(jié)流動性的難度將加大。

央行降息亦表明，當(dāng)前穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是貨幣政策的首要目標(biāo)，豬價上漲等因素帶來的結(jié)構(gòu)性通脹壓力不構(gòu)成貨幣寬松的制約。

目前7天逆回購利率為2.0%，與2002年1.97%的歷史低位相比只有3bp的差距。那么，未來利率還有沒有可能進一步下降？

從居民部門來看，有必要降低房貸利率，尤其是通過下調(diào)LPR來降低居民存量房貸的利率。一方面，在疫情前，城鎮(zhèn)居民收入增速持續(xù)高于房貸利率，然而，疫情后城鎮(zhèn)居民收入增速接近甚至一度低于房貸利率。在其他條件不變的情況下，當(dāng)居民收入增速低于房貸利率時，居民的債務(wù)負擔(dān)可能隨著時間的推移而上升。

另一方面，疫情后生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性上升，實體經(jīng)濟和固定收益市場的投資回報率下降。對于部分居民而言，存量房貸的利率已經(jīng)高于投資所能夠獲得的回報率，導(dǎo)致部分居民選擇提前償還貸款。

從企業(yè)部門來看，2021年第四季度與2022年第一季度，非金融A股企業(yè)的ROA（資產(chǎn)收益率）均低于企業(yè)貸款利率，由此來看，企業(yè)貸款利率也有進一步下降的空間。

從政府部門來看，囿于數(shù)據(jù)限制，我們用地方國企的總資產(chǎn)報酬率來衡量政府投資回報率。數(shù)據(jù)顯示，2021年地方國企總資產(chǎn)報酬率的平均水平為2.9%，而目前10年期地方債的到期收益率接近3.0%。

因此，無論是喚醒居民部門、企業(yè)部門還是政府部門的融資需求，都要求融資成本進一步下降。雖然當(dāng)前海外流動性正在收緊，但美國的勞動力市場緊張程度已經(jīng)出現(xiàn)了明顯緩和，將帶動美國服務(wù)CPI同比進入下行通道，海外緊縮對國內(nèi)的影響將進一步減輕。

降息對債市的影響

在資金面寬松確定性較強的大背景下，寬松的資金面會從短端逐漸向中長端債券傳導(dǎo)，1~2年的曲線目前還比較陡，買入2年以內(nèi)債券的騎乘效應(yīng)較好。參考7月30日~8月15日降息后的國債收益率變化，我們發(fā)現(xiàn)1年期品種下行接近15bp，5年期、10年期及30年期品種則分別下行8bp、8bp以及5bp，短端下行幅度明顯超過長端，符合我們的預(yù)期。

超長債方面，MLF降息后，期限利差走闊更加明顯，其中10年期國債活躍券、30年期國債分別下行6bp、4bp，30年-10年期限利差開始走闊。

展望后市，我們認為在短端收益率曲線已經(jīng)較為陡峭的情況下，寬松的資金面預(yù)期會逐漸向長端傳導(dǎo)，當(dāng)前推薦沿著收益率曲線買入，1~2年仍然有較好的騎乘收益。

長端方面，我們認為受超長國債供給的加量疊加結(jié)構(gòu)性通脹的影響，30年期國債表現(xiàn)可能弱于10年期國債，30-10年期限利差趨于走闊。同時，10年國開新老券代表的流動性溢價仍然維持高位，疊加資金利率較低，買入流動性較好的10年期債券進行套息交易，可能有較好收益。

（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家）

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