債市調(diào)整還在持續(xù)。3月11日，利率債和信用債市場收益率繼續(xù)上行。

二級市場大幅波動也改變著一級發(fā)行態(tài)勢。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，今年以來，信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模超過700億元，同比增長約1.7倍，環(huán)比增長明顯，取消或推遲發(fā)行的主要原因是市場波動。

綜合機構(gòu)和受訪人士觀點，當前債市干擾因素包括降息預(yù)期收斂、市場風險偏好回升、機構(gòu)贖回壓力等，短期內(nèi)利空或較難緩解。相比利率債，信用債市場的企穩(wěn)可能更為滯后。在宏觀經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇節(jié)奏下，市場仍密切關(guān)注降準降息時點。

債市持續(xù)調(diào)整，一級市場現(xiàn)取消或推遲高潮

3月11日，前一日升破1.8%和2%關(guān)口的10年期和30年期國債收益率繼續(xù)上行。其中，10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率上行5.75BP至1.865%，30年期品種“24特別國債06”收益率則上行5BP至2.0525%。當天，國債期貨全線收跌，30年期主力合約跌幅達1.05%。

信用債市場繼續(xù)跟隨利率債調(diào)整，中短票據(jù)、企業(yè)債和交易所公司債各等級收益率整體波動-1BP~5BP之間。中長期限的高等級債券利率上行幅度更大。

回顧上周，信用債收益率已跟隨利率債大幅上行，幅度在7BP~14BP。華西證券報告顯示，上周隱含AA+城投債中，1年期收益率僅上行1BP，3年、5年期收益率則上行4BP、8BP；AAA-二級資本債中，1年期收益率上行2BP，3年、5年期收益率上行幅度則達到8BP、11BP，二永債曲線則通過“熊陡”的方式走出倒掛狀態(tài)。

二級市場波動也顯著影響著一級市場的發(fā)行節(jié)奏。利率債市場上，此前國債因資金面緊張、負利差持續(xù)等影響一度“發(fā)飛”；信用債發(fā)行則因為持續(xù)的波動和利率抬升被大規(guī)模“嚇退”。

大公國際報告顯示，上周信用債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模環(huán)比雙降，降幅分別為11.95%和23.77%。發(fā)行成本方面，除資產(chǎn)支持證券外，其他各券種平均發(fā)行利率環(huán)比均有所上行，整體上行5.51BP。其中，高信用等級信用債發(fā)行成本環(huán)比上行更為明顯。

回顧今年以來，企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，共有120多只信用債取消或推遲發(fā)行，合計規(guī)模已超過700億元，數(shù)量和規(guī)模相比去年同期分別增長了約2倍和1.7倍。最近3個月，信用債取消或推遲發(fā)行的數(shù)量接近150只，規(guī)模則超過840億元，環(huán)比有明顯提升。

如果僅回看1月，信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模達到274億元，是去年同期的4倍多。2月中下旬以來，有連續(xù)3周信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模在百億元以上。不過，上周以來，信用債發(fā)行有回暖跡象。

從信用債取消或推遲發(fā)行的原因來看，二級市場波動是主要考慮，高等級信用債取消發(fā)行的比例更高。有市場人士分析稱，高評級主體對利率成本更為敏感，市場大幅波動時也會有更大的取消或推遲發(fā)行意向，以待市場穩(wěn)定。展望后市，信用利差進一步壓縮可能還需要資金面繼續(xù)配合。

利空擾動疊加，降準降息會否“雖遲但到”

對于近期債市調(diào)整幅度加大，綜合機構(gòu)觀點，當前市場對貨幣政策寬松節(jié)奏放緩預(yù)期逐漸趨于一致，加上基本面視角下市場風險偏好正在回升，政府債供給增加，機構(gòu)兌現(xiàn)收益拋券等對市場的擾動疊加。

“降息不及預(yù)期疊加風險偏好擾動，債市大幅調(diào)整。本質(zhì)原因是負carry環(huán)境的交易基礎(chǔ)動搖，資本利得博弈想象空間弱化?！比A創(chuàng)證券固收分析師周冠南認為，近期基金和大行買入利率債的力量偏弱，農(nóng)商行和保險資金是主要承接方，但點位要求在逐步提高。

不過，周冠南也提到，盡管機構(gòu)對利率債偏謹慎，基于對央行操作的擔憂，本周資金寬松后基金凈買入信用債。另從市場表現(xiàn)來看，持續(xù)調(diào)整的信用債交投情緒略有好轉(zhuǎn)。

展望后續(xù)，贖回擔憂對債市的擾動在增加?！昂罄m(xù)債基或存在贖回壓力，理財贖回仍較可控，可能存在小級別贖回潮?！敝芄谀险J為，債市利空短期或難以緩解，一是因為風險偏好抬升或繼續(xù)驅(qū)動權(quán)益行情；二是債券投資中利息收入明顯偏薄，近期大行二級市場凈賣出明顯增多，未來1到2周可能繼續(xù)通過賣出債券的方式確認投資收益；三是資金價格依然偏貴，債市負carry狀態(tài)下保護相對不足。

資金面方面，周冠南認為，穩(wěn)增長目標擾動不大的情況下，央行或繼續(xù)維持“貴但不緊”的狀態(tài)，預(yù)計月內(nèi)DR007價格與政策利率的偏離度可能修復(fù)至20BP~30BP。

當前，市場對債市會否轉(zhuǎn)熊的多空分歧加劇，但在基本面修復(fù)仍需時間的情況下，寬松貨幣政策的預(yù)期仍在，但預(yù)期落地時點不斷延后。尤其在央行“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金利率也有下行空間”的表述下，市場擔憂整體降息概率降低，導(dǎo)致利率大幅上行。

不過，中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明認為，結(jié)構(gòu)性降息與基準利率調(diào)降并不沖突，只是存在先后，今年仍有整體降息必要。

“預(yù)計后續(xù)債市維持寬幅震蕩，不用過于悲觀?！泵髅髟趫蟾嬷刑岬?，今年總量降息的概率依然很大，一方面是弱美元驅(qū)動下人民幣匯率壓力減弱，另一方面是隨著債市收益率曲線調(diào)控取得成效，促進實體融資成本降低的目標優(yōu)先度可能提升。降準方面，預(yù)計后續(xù)流動性可能存在“長錢”的結(jié)構(gòu)性缺口，可以關(guān)注一季度末到二季度初降準落地的可能性。