流動性下滑的風險：

1. CPI上漲超過3%。我們預(yù)計，受豬肉價格上漲推動，9月的國內(nèi)CPI同比可能超過3%，甚至8月的CPI同比就會超過3%。盡管央行不會僅僅因為豬肉價格上漲推動CPI上升，就去收緊流動性。但物價超越目標后，還是會引起政策制定者和投資者的警覺。

2.金融機構(gòu)杠桿率太高。用M2信貸（金融體系提供的貸款）和社融信貸（金融體系提供給非金融體系的貸款）差值，可以很容易計算出，金融機構(gòu)互相拆解的貸款額度有多少（所謂的脫實向虛，資金空轉(zhuǎn)）。2022年以來，金融機構(gòu)累計增加的貸款額度已經(jīng)超過8000億，達到了2015年時為了填補虧空，央行向資本市場投放資金總額。這意味著金融機構(gòu)增加的杠桿達到了2012年以來最高水平，存在風險。耐人尋味的是，從股票和債券的成交杠桿來看，我們感覺債券投資的杠桿水平超過股票。換言之，債券市場調(diào)整的風險可能大于股票。任何有關(guān)物價（上漲）和經(jīng)濟增長（速度上升）預(yù)期的變化，促使債券調(diào)整，而杠桿率可能會讓這種調(diào)整非常劇烈。

3.匯率的潛在彈性風險。一旦海外需求萎縮，出口下滑，央行可能會主動讓人民幣增加彈性，部分海外投資者預(yù)期人民幣兌美元可能會在未來六個月從6.8到7.2。人民幣匯率調(diào)整，可能導致很多海外資金離開資本市場。實際上，今年以來，中國貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高，但是外匯儲備一直沒有上升，有投資者一直懷疑，資本項目下有資本流出。

經(jīng)濟展望的壓力：

經(jīng)濟在今年三季度環(huán)比回升，東吳宏觀判斷下半年GDP增速有望達到甚至超過5%。不過房地產(chǎn)的負面展望，讓投資者對2023年經(jīng)濟增長產(chǎn)生憂慮。

1. 2022年新購置土地面積大幅減少，意味著2023年施工面積減少，可能導致建材（鋼鐵水泥玻璃等）實物消費量下降。

2.土地財政收入下降，約束了地方政府基建投資潛力，甚至威脅了城投債的履約能力。

3.房產(chǎn)消費低迷，居民部門沒有意愿增加杠桿，甚至提前還款。金融部門存款大幅上升，意味著居民部門缺少消費和投資意愿，制約經(jīng)濟增長潛力。

風險提示：豬肉價格上漲不及預(yù)期，金融杠桿率下降，人民幣匯率調(diào)整不及預(yù)期，房地產(chǎn)出現(xiàn)政策性調(diào)整。

 

（作者為全球首席策略官陳李，東吳證券研究所團隊）