流動(dòng)性下滑的風(fēng)險(xiǎn)：

1. CPI上漲超過(guò)3%。我們預(yù)計(jì)，受豬肉價(jià)格上漲推動(dòng)，9月的國(guó)內(nèi)CPI同比可能超過(guò)3%，甚至8月的CPI同比就會(huì)超過(guò)3%。盡管央行不會(huì)僅僅因?yàn)樨i肉價(jià)格上漲推動(dòng)CPI上升，就去收緊流動(dòng)性。但物價(jià)超越目標(biāo)后，還是會(huì)引起政策制定者和投資者的警覺(jué)。

2.金融機(jī)構(gòu)杠桿率太高。用M2信貸（金融體系提供的貸款）和社融信貸（金融體系提供給非金融體系的貸款）差值，可以很容易計(jì)算出，金融機(jī)構(gòu)互相拆解的貸款額度有多少（所謂的脫實(shí)向虛，資金空轉(zhuǎn)）。2022年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)累計(jì)增加的貸款額度已經(jīng)超過(guò)8000億，達(dá)到了2015年時(shí)為了填補(bǔ)虧空，央行向資本市場(chǎng)投放資金總額。這意味著金融機(jī)構(gòu)增加的杠桿達(dá)到了2012年以來(lái)最高水平，存在風(fēng)險(xiǎn)。耐人尋味的是，從股票和債券的成交杠桿來(lái)看，我們感覺(jué)債券投資的杠桿水平超過(guò)股票。換言之，債券市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)可能大于股票。任何有關(guān)物價(jià)（上漲）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（速度上升）預(yù)期的變化，促使債券調(diào)整，而杠桿率可能會(huì)讓這種調(diào)整非常劇烈。

3.匯率的潛在彈性風(fēng)險(xiǎn)。一旦海外需求萎縮，出口下滑，央行可能會(huì)主動(dòng)讓人民幣增加彈性，部分海外投資者預(yù)期人民幣兌美元可能會(huì)在未來(lái)六個(gè)月從6.8到7.2。人民幣匯率調(diào)整，可能導(dǎo)致很多海外資金離開(kāi)資本市場(chǎng)。實(shí)際上，今年以來(lái)，中國(guó)貿(mào)易順差屢創(chuàng)新高，但是外匯儲(chǔ)備一直沒(méi)有上升，有投資者一直懷疑，資本項(xiàng)目下有資本流出。

經(jīng)濟(jì)展望的壓力：

經(jīng)濟(jì)在今年三季度環(huán)比回升，東吳宏觀判斷下半年GDP增速有望達(dá)到甚至超過(guò)5%。不過(guò)房地產(chǎn)的負(fù)面展望，讓投資者對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生憂(yōu)慮。

1. 2022年新購(gòu)置土地面積大幅減少，意味著2023年施工面積減少，可能導(dǎo)致建材（鋼鐵水泥玻璃等）實(shí)物消費(fèi)量下降。

2.土地財(cái)政收入下降，約束了地方政府基建投資潛力，甚至威脅了城投債的履約能力。

3.房產(chǎn)消費(fèi)低迷，居民部門(mén)沒(méi)有意愿增加杠桿，甚至提前還款。金融部門(mén)存款大幅上升，意味著居民部門(mén)缺少消費(fèi)和投資意愿，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：豬肉價(jià)格上漲不及預(yù)期，金融杠桿率下降，人民幣匯率調(diào)整不及預(yù)期，房地產(chǎn)出現(xiàn)政策性調(diào)整。

 

（作者為全球首席策略官陳李，東吳證券研究所團(tuán)隊(duì)）