鷹的底氣：勞動市場條件與美聯(lián)儲貨幣政策正?；?/title><link rel="stylesheet" href="/assets/aliplayer/aliplayer-min_2.25.1.css"><link href="/css/news.css?e7e0dfa9cad044421246" rel="stylesheet"><meta http-equiv="Cache-Control" content="no-transform" /> <meta http-equiv="Cache-Control" content="no-siteapp" /> <script>var V_PATH="/";window.onerror=function(){ return true; };</script> </head><body> <h1><a href="http://baxikafei.com/">亚洲中文字乱码免费播放,精品国产日韩专区欧美第一页,亚洲中文有码字幕青青,亚洲综合另类专区在线</a></h1> <div style="position:fixed;left:-9000px;top:-9000px;"><strong id="rlpr9"><dl id="rlpr9"></dl></strong><var id="rlpr9"><legend id="rlpr9"><form id="rlpr9"><menuitem id="rlpr9"></menuitem></form></legend></var><output id="rlpr9"></output><big id="rlpr9"><strong id="rlpr9"><rp id="rlpr9"><meter id="rlpr9"></meter></rp></strong></big><form id="rlpr9"><address id="rlpr9"></address></form><video id="rlpr9"><span id="rlpr9"><label id="rlpr9"><strong id="rlpr9"></strong></label></span></video><dl id="rlpr9"><dfn id="rlpr9"><u 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15:47:07</em><a class="hashot f-fr"><img src="data:image/png;base64,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"><sup id="newshotnum" style="display: none;"></sup></a> </p><p class="names">作者：邵宇責(zé)編：張健</p><div id="gf6lcnr" class="m-smallshare"></div></div> <div id="aghdc2y" class="intro"> 2021年1月，即鮑威爾演講前夕，美國的空缺崗位數(shù)達到了723萬（圖2，左軸），首次超過疫情前的水平（2020年2月，700萬）。截止到2022年7月底，美國16歲以上的總就業(yè)人數(shù)為1.58億，相比2020年2月的缺口為58萬；非農(nóng)就業(yè)為1.56億，缺口為24萬[26]；非農(nóng)工資就業(yè)（payroll employment）為1.47億，缺口為84萬；非農(nóng)私人部門的就業(yè)為1.3億，反而增加了63萬。 </div> <div id="f9k6u6s" class="m-txt"><div class="7kgh2zk" id="multi-text" class="f-cb"><p>從2021年6月首次提出“實質(zhì)性進一步復(fù)蘇”到2022年3月Taper結(jié)束，美國勞動力市場條件持續(xù)改善，失業(yè)率從5.9%降到了3.6%，且非裔和西班牙裔的降幅都要高于白人（分別為2.0%、2.2%和1.6%）。非農(nóng)就業(yè)缺口從574萬下降到了37萬；勞動參與率從61.7%提高到62.4%；受疫情影響較嚴(yán)重的6個“前沿行業(yè)”是新增就業(yè)的主要來源。在2022年3月的例會上，F(xiàn)OMC決定加息25bp，并認(rèn)為持續(xù)加息是合適的，預(yù)期在將來的某次會議上決定減持國債和機構(gòu)債或MBS。3-7月連續(xù)加息4次，分別為25bp、50bp、75bp和75bp，F(xiàn)FR目標(biāo)區(qū)間上升到了225-250bp。就業(yè)市場依舊保持強勁，7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高達52.8萬（顯著高于市場預(yù)期的25.8萬），失業(yè)率保持在3.5%的低位，通脹率還維持在高位。市場預(yù)測9-12月的3次會議還將加息約100bp（分別加息50bp、25bp和25bp[1]），與FOMC6月的SEP和利率點陣圖保持一致——2022年底FFR的中位數(shù)為3.4%。</p> <p>如果說2021年就業(yè)市場的“K型”復(fù)蘇特征是美聯(lián)儲政策正?；?ldquo;絆腳石”，那么2022年強勁的就業(yè)則是正?；?ldquo;墊腳石”。一方面，在高通脹和低失業(yè)率并存的情況下，美聯(lián)儲沒有理由不繼續(xù)緊縮貨幣政策；另一方面，緊張的勞動力市場又從需求側(cè)推動了“工資-通脹”螺旋的形成，需要緊縮的貨幣政策進行對沖。</p> <p>當(dāng)下，市場關(guān)心的問題是：9月以后加息的節(jié)奏是否會放緩？2023年是否會降息，以及何時降息？FFR的路徑主要取決于就業(yè)和通脹。本節(jié)計劃先從勞動力市場上尋找美國經(jīng)濟基本面走弱的證據(jù)，及其與美聯(lián)儲政策正?；年P(guān)系。當(dāng)前，就業(yè)雖然保持強勁，但也不乏邊際走弱的信號，什么是暫緩或暫停加息的條件，將在何時達到？如果說通脹動能正在從供給側(cè)向需求側(cè)切換，在通脹的下一步演繹中，勞動市場和工資扮演著什么角色?美聯(lián)儲加息在多大程度上會提高實質(zhì)性衰退（下文簡稱“衰退”）的概率[2]，這是否是降低通脹的必要條件？</p> <p><strong>勞動力市場條件與利率正常化</strong></p> <p>截止到2022年7月底（圖1），美國勞動力市場條件指數(shù)（LMCI）位于歷史平均水平的1.46個標(biāo)準(zhǔn)差以上[3]，與2022年2月持平，是21世紀(jì)以來的次高[4]，表明美國勞動力市場依然強勢——7月會議紀(jì)要的表述是“非常緊張”（very tight[5]），可以說處于后疫情時代最好的狀態(tài)。LMCI動量指標(biāo)從2020年8月觸頂（2.25）后持續(xù)向下回歸均值，目前位于均值以上0.14個標(biāo)準(zhǔn)差的位置，當(dāng)其轉(zhuǎn)為負(fù)值時，則表明勞動力市場條件轉(zhuǎn)弱，但能在多大程度上成為加息的阻力，還要看轉(zhuǎn)負(fù)之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通脹壓力逐步緩解，且下行趨勢確定性增強，即使絕對水平仍處較高位置，暫停加息或降息的條件就比較充分了。美聯(lián)儲需要評估“已實現(xiàn)的和預(yù)期的經(jīng)濟狀況相對于最大就業(yè)目標(biāo)和對稱的2%的通貨膨脹目標(biāo)”[6]的含義，不僅要“向后看”，也要“向前看”。</p> <p>圖1：LMCI顯示美國勞動力市場依然穩(wěn)健，但邊際走弱</p> <p align="center"><img align="" alt="" border="0" height="361" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/20220907/73/13816616505823937817.png" width="640" /></p> <p>1992年以來，LMCI水平值與FFR呈正相關(guān)關(guān)系?；贚ogit模型單變量回歸的結(jié)果顯示，LMCI水平值可以解釋FFR的40%[7]。歷史上，LMCI水平值由負(fù)轉(zhuǎn)正的時間點能較好地匹配美聯(lián)儲加息周期的開啟，比如：1994年4月LMCI水平轉(zhuǎn)正，2月提前開始加息；2004年5月轉(zhuǎn)正[8]，次月開始加息；2015年12月LMCI轉(zhuǎn)正，當(dāng)月開始加息。這種對應(yīng)關(guān)系正好體現(xiàn)了“逆風(fēng)而行”規(guī)則——美聯(lián)儲需要在在勞動力市場趨于緊張和通脹壓力加劇之前收緊貨幣政策，因為LMCI水平與產(chǎn)出缺口（或失業(yè)缺口）高度正相關(guān)（圖1）。但這一經(jīng)驗在疫情之后近乎失效了。2021年4月LMCI轉(zhuǎn)正，且斜率較大，但美聯(lián)儲遲至2022年3月才開始加息。這與2020年新貨幣政策框架是一致的。美聯(lián)儲放棄了“逆風(fēng)而行”規(guī)則，推遲了正?；娜粘蹋惨虼硕蛊湓诋?dāng)前的高通脹環(huán)境下備受指責(zé)，左右為難。</p> <p>降息周期與LMCI水平的下降區(qū)間重疊。在降息周期開啟前后，LMCI動量值大多數(shù)情況下位于負(fù)值區(qū)間。經(jīng)驗上，當(dāng)LMCI水平開始下降，LMCI動量為負(fù)且下降速度較快時，美聯(lián)儲很可能會降息（或放緩加息的節(jié)奏），1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合這一規(guī)律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI動量雖然為負(fù)，但斜率較小，且LMCI水平還處于上行區(qū)間，所以并未阻礙加息。</p> <p>綜上所述，LMCI對美聯(lián)儲政策立場的轉(zhuǎn)換有一定的參考價值，那么：勞動力市場的韌性還能維持多久？工資上漲的動能有哪些變化？勞動供求的缺口還有多大，收斂的量主要來自供給的增加，還是需求的減少？LMCI動量快速下滑和即將轉(zhuǎn)負(fù)具體是由哪些底層指標(biāo)驅(qū)動的，未來下降的斜率有多大？</p> <p><strong>盛極而衰的拐點</strong></p> <p>筆者將構(gòu)建LMCI的24個指標(biāo)分成了五大類：失業(yè)、就業(yè)、勞工周轉(zhuǎn)、勞動報酬和景氣調(diào)查（表1）。其中，失業(yè)表述供給側(cè)，就業(yè)和勞動周轉(zhuǎn)表示需求側(cè)。當(dāng)然，兩類指標(biāo)可互相轉(zhuǎn)換，例如非就業(yè)率（1-就業(yè)率）就表示供給側(cè)。除路透社預(yù)期工作可得性數(shù)據(jù)缺失外，其它23個指標(biāo)中有11個可解釋美國勞動市場的高景氣，即為何LMCI水平為何還在高位，另外12個可解釋LMCI動量的下降。</p> <p>表1：構(gòu)建LMCI的24個底層指標(biāo)</p> <p align="center"><img align="" alt="" border="0" height="361" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/20220907/39/16028267962929572155.png" width="640" /></p> <p>說明：1. “初次領(lǐng)取失業(yè)救濟金人數(shù)”和“挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員人數(shù)”沒有以百分比的形式考察（除以勞動力人數(shù)），而是絕對數(shù)值。由于勞動人數(shù)短期內(nèi)變化不大，兩種方法是一致的；2. “指標(biāo)狀態(tài)”列分為三個顏色，“紅色”表明美國勞動力市場條件改善，也意味著越來越緊張，“藍色”的含義與之相反，表明緊張狀況趨于緩解，“黃色”表明數(shù)據(jù)缺失；3. 截止到2022年8月18日所能獲得的最新數(shù)據(jù)。</p> <p>失業(yè)指標(biāo)有4個：狹義失業(yè)率（U3）、廣義的失業(yè)率（U6）[10]、（每周）初次領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)、失業(yè)時間超過27周以上的人數(shù)占總失業(yè)人數(shù)的比重——失業(yè)持續(xù)時間越長，勞動技能的退化就越多，也更難回到就業(yè)崗位，從而會提高自然失業(yè)率。U3已經(jīng)下降到3.5%，等于疫情前的最低水平（2020年1月和2月）；U6降到了6.7%，略低于疫情前的最低值6.8%（2019年12月）；失業(yè)時間超過27周的人數(shù)占比降至19%的低位，低于2019年底的20%，失業(yè)的平均久期也已經(jīng)回到了疫情之前的水平（22周）。這3個指標(biāo)均表明勞動力市場的韌性。8月第一周初領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)為26.2萬人，相比疫情后的低點（16.6萬[11]）增加了近10萬人，上升態(tài)勢已經(jīng)持續(xù)5個月。</p> <p>就業(yè)指標(biāo)包括：私人非農(nóng)就業(yè)、國民就業(yè)率、勞動參與率、因經(jīng)濟原因而兼職就業(yè)的人數(shù)、臨時幫助服務(wù)性行業(yè)就業(yè)、ISM制造業(yè)就業(yè)指數(shù)（PMI）、生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時總數(shù)；其中，趨強的有2個，趨弱的有5個。對于前者，比如私人非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍在增長，7月（相對于4月）增長了0.93%[12]；臨時幫助性服務(wù)行業(yè)的就業(yè)人數(shù)增加了0.61%；對于后者，國民就業(yè)率和勞動參與率的頂部都已經(jīng)出現(xiàn)，且已經(jīng)開始緩慢下行；ISM制造業(yè)PMI和非制造業(yè)PMI中的就業(yè)指數(shù)的高點分別出現(xiàn)在2021年3月和4月，讀數(shù)分別為59.6%和57.2%，2022年6月雙雙落至枯榮線（50%）以下（47.3%和47.4%），7月又階段性回升到了49.9%和49.1%；生產(chǎn)和非管理人員每周工作小時總數(shù)也處于高位回落區(qū)間。所以，整體而言，相對于勞動需求，勞動供給是短板。</p> <p>勞工周轉(zhuǎn)主要描述的是職位空缺、聘用或離職情況。數(shù)據(jù)主要來自美國勞工統(tǒng)計局(Bureau of Labor Statistics，BLS)于1998年開始開發(fā)的JOLTS項目（Job Openings and Labor Turnover Survey Program），其目的是評估美國勞動力市場供求之間的匹配效率。被企業(yè)辭退和員工主動離職而導(dǎo)致是失業(yè)顯然不同，蘊含的宏觀經(jīng)濟的信息也不同。前者是逆周期的，即經(jīng)濟下行階段被辭退的可能性跟高。后者是順周期的，即經(jīng)濟上行階段，勞動需求旺盛，當(dāng)出現(xiàn)供不應(yīng)求時，勞動者的議價能力增強，從而可能出現(xiàn)更高的離職率。故應(yīng)區(qū)分“因裁員而失去工作的人”和“主動辭去工作的人”。高勞工周轉(zhuǎn)率往往會提高部門間工資的外溢效應(yīng)（Boissay et al., 2022）。</p> <p>截止到2022年7月底，職位空缺率、離職率和雇傭率都還處在本世紀(jì)以來的高位，也是中期通脹預(yù)期的主要來源（Boissay et al., 2022）。非農(nóng)私人部門的離職率在2020年4月觸底（1.7%）后快速反彈，在2021年11月達到3.4%的高位后下行，至2022年6月底已經(jīng)降至3.1%，但仍高于2019年底的2.6%。因裁員而失去工作的人數(shù)占比為13.95%（略高于疫情前夕的13.3%），從2021年8月以來持續(xù)維持在低位；因主動辭職而失業(yè)的人數(shù)占比為14.85%，比疫情前高1個百分點；挑戰(zhàn)者企業(yè)宣布的裁員數(shù)為2.6萬人，位于歷史底部區(qū)間。從失業(yè)向就業(yè)轉(zhuǎn)換的人數(shù)占失業(yè)人數(shù)的比重（31%）位于歷史地位，就業(yè)轉(zhuǎn)換的高峰期已經(jīng)過去，可轉(zhuǎn)換的勞工也處于短缺狀態(tài)。</p> <p>勞動報酬只有1個指標(biāo)——（私人非農(nóng)企業(yè)）生產(chǎn)和非管理人員平均小時工資，2022年7月為27.57美元，3個月環(huán)比上漲1.43%（年化5.8%）。動態(tài)來看，2020年9月工資漲幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，而后持續(xù)上行，并在2021年6-12月維持在1.8%以上（年化7.2%）。2022年1-4月有所下行，5月又開始反彈，目前仍維持在20世紀(jì)80年代以來的高位，但仍低于通脹率，實際工資漲幅為負(fù)。20世紀(jì)80年代初，沃爾克成功壓制通脹的關(guān)鍵就是終結(jié)了“工資-物價螺旋”（wage-price spiral）[13]。當(dāng)前，市場對“工資-物價螺旋”的關(guān)注度也在越來越高[14]，這也是短期內(nèi)美聯(lián)儲必須維持緊縮立場的一個考慮。</p> <p>就業(yè)的景氣調(diào)查指標(biāo)共有6個，除了路透社的“預(yù)期工作可得性”數(shù)據(jù)缺失外，其余5個指標(biāo)與LMCI水平和動量揭示的信息是一致的。藍皮書預(yù)期[15]未來一年的失業(yè)率只是略有上行，這與FOMC在2002年6月的預(yù)測是一致的——預(yù)期2023年的失業(yè)率將上升至3.9%（2022年3月的預(yù)測值為3.5%）。中小企業(yè)樂觀指數(shù)當(dāng)中的職位空缺率仍處歷史高位（49%），比疫情之前高10個百分點，目前處于頂部震蕩區(qū)間，未來下行概率較高，因為“中小企業(yè)樂觀指數(shù)：增加就業(yè)計劃”正在從高位持續(xù)下行，已經(jīng)回到了疫情之前的水平。</p> <p>諮商會（Conference Board）關(guān)于當(dāng)前和未來就業(yè)可得性的調(diào)查結(jié)果都表明樂觀情緒的高點已經(jīng)出現(xiàn)，這與諮商會的就業(yè)趨勢指數(shù)（employment trend index，ETI[16]）的走勢可進行交叉驗證。ETI由8個就業(yè)領(lǐng)先指標(biāo)合成，是一個領(lǐng)先的就業(yè)綜合指數(shù)，其高點已經(jīng)在2022年3月出現(xiàn)，4-7月維持下行態(tài)勢。其中，7月讀數(shù)的下降是由8個指標(biāo)當(dāng)中的6個貢獻的，從負(fù)貢獻由大到小排列依次為：初領(lǐng)失業(yè)救濟金人數(shù)的上升；非自愿兼職工人占比的提高（除以兼職就業(yè)總數(shù)）；回答“找工作很難”的受訪者的百分比上升；實際制造業(yè)與貿(mào)易銷售額的下降；空缺崗位下降的公司占比上升；和工業(yè)生產(chǎn)的下降。這預(yù)示著美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)將在短期內(nèi)觸頂下行。據(jù)此，諮商會首席經(jīng)濟學(xué)家弗蘭克?史蒂莫斯（Frank Stemmers）認(rèn)為美國經(jīng)濟將在2022年底或2023年初出現(xiàn)衰退，只是在沒有新的外生沖擊的前提下，2023年的失業(yè)率較難超過4.5%[17]。美聯(lián)儲預(yù)計失業(yè)率將在2022年下半年上升，并在2023年底上升到自然失業(yè)率水平（4.0%）[18]。</p> <p>綜合以上信息，3季度很可能是美國勞動力市場盛極而衰的轉(zhuǎn)折點。這一轉(zhuǎn)折主要是由總需求的收縮帶來的。當(dāng)前美國勞動力市場供不應(yīng)求的矛盾仍然存在，工資短期內(nèi)仍有上行壓力。勞動供給已經(jīng)處于緊約束狀態(tài)，未來主要靠勞動需求的下行來彌合供求缺口，只是這一過程可能是緩慢的，除非出現(xiàn)新的需求沖擊。</p> <p><strong>難以彌和的缺口</strong></p> <p>2021年2月，鮑威爾主席在紐約經(jīng)濟俱樂部（Economic Club of New York）發(fā)表了主題為“重返強勁的勞動力市場”的演講。鮑威爾認(rèn)為，持續(xù)一段時間的強勁的勞動力市場可以產(chǎn)生可觀的經(jīng)濟和社會效益，包括提高就業(yè)和收入水平，改善和擴大就業(yè)機會，縮小經(jīng)濟差距，修復(fù)‘大衰退’對宏觀經(jīng)濟和個人福祉造成的根深蒂固的傷害（Powell，2021）。并強調(diào)，當(dāng)時離這樣的勞動力市場“還有很長的路要走”。這篇演講是美聯(lián)儲后續(xù)的貨幣政策立場的重要參考，也能解釋正?；M程為何拖到2021年底才開始。</p> <p>疫情前，美國失業(yè)率（U3）降到了半個世紀(jì)以來的歷史性低位（3.5%）。整體工資漲幅比較溫和，不足以成為通脹的擔(dān)憂。低工資群體的工資漲幅更快，有助于緩和貧富分化。鮑威爾強調(diào)，這一強勁的勞動力市場是在經(jīng)濟持續(xù)擴張一段時間后才達成的。雖然早在2009年6月美國經(jīng)濟就開始觸底反彈，10月失業(yè)率持續(xù)下降，但勞動參與率的下降卻持續(xù)到2015年底，且低學(xué)歷人群降幅更大。2015年之后，隨著勞動力市場逐步達到一種緊平衡狀態(tài)，勞動參與率開始回升，低工資群體的工資快速上漲，弱勢群體與優(yōu)勢群體的各項群體性差異至疫情之前都在不斷收斂。例如，非裔失業(yè)率達到了5.2%的歷史低點[19],與白人失業(yè)率的差距也達到了1972年[20]以來的新低（1.8%），而演講時[21]分別為9.2%和3.5%。疫情前的這種強勁的勞動力市場狀態(tài)是鮑威爾為貨幣政策正?；O(shè)置的一個參照系，也是“實質(zhì)性進一步進展”的內(nèi)涵。</p> <p>鮑威爾在演講中提到的高就業(yè)缺口、低勞動參與率、低就業(yè)率[22]和溫和的工資漲幅都反映了勞動力市場的松弛（slack）或過剩狀態(tài)，刻畫的是供過于求的結(jié)構(gòu)性矛盾。所以，維持寬松的貨幣政策直到供求取得平衡便是題中之意了。但鮑威爾強調(diào)的是需求側(cè)的事實。在大流行之前，需求側(cè)和供給側(cè)的刻畫的事實是一致的，但大流行之后出現(xiàn)了分歧（Domash &Summers，2022）。真實的勞動力市場狀態(tài)只有在供求的比較中才能得到，進而才能準(zhǔn)確地判斷工資通脹的壓力。</p> <p>2020年3月，受第一波新冠疫情的沖擊，美國有超過12萬家企業(yè)暫停營業(yè)和超過2,300萬勞動者失業(yè)。4月，隨著經(jīng)濟的重啟，勞動者逐步回到工作崗位，失業(yè)率快速下行，但勞動力市場供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性矛盾在持續(xù)激化。到2022年3月，失業(yè)率、空缺崗位數(shù)（job opennings）、離職率（quit rate[23]）和名義工資漲幅等多個指標(biāo)均顯示美國勞動力市場供不應(yīng)求的矛盾都處于極端狀態(tài)，雖然在程度上有一定差異（Furman &Powell III，2022）。</p> <p>2021年1月，即鮑威爾演講前夕，美國的空缺崗位數(shù)達到了723萬（圖2，左軸），首次超過疫情前的水平（2020年2月，700萬）。經(jīng)過一年多的上漲，在2022年3月勞動力市場最緊張的時候，空缺崗位數(shù)達到了1,185萬，比疫情前高出485萬。每名失業(yè)者[24]對應(yīng)的空缺崗位數(shù)（vacancy-to-unemployment ratio，V/U，簡稱“空缺倍數(shù)”[25]）約等于2，遠遠高于2020年2月的1.2，為20世紀(jì)60年代以來之最。以就業(yè)人數(shù)和職位空缺數(shù)之和表示勞動力需求，以勞動力人數(shù)表示供給，在2022年3月峰值時，供求缺口（供給-需求）達到了590萬（圖2，右圖）。</p> <p>圖2：疫情后美國勞動力的短缺</p> <p align="center"><img align="" alt="" border="0" height="361" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/20220907/79/15044265586961775523.png" width="640" /></p> <p>2022年3月以后，勞動力短缺的矛盾開始緩解，截止到2022年6月，空缺崗位數(shù)下降到了1,070萬，空缺倍數(shù)也下降到了1.8。供求缺口降到了479萬。3-6月，勞動需求和供給都在下降，但需求下降的速度更快（分別為150萬和39萬）。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，勞動供給的低彈性和需求的高彈性導(dǎo)致了短缺。相反，在經(jīng)濟下行階段也有助于缺口的收斂。</p> <p>截止到2022年7月底，美國16歲以上的總就業(yè)人數(shù)為1.58億，相比2020年2月的缺口為58萬；非農(nóng)就業(yè)為1.56億，缺口為24萬[26]；非農(nóng)工資就業(yè)（payroll employment）為1.47億，缺口為84萬；非農(nóng)私人部門的就業(yè)為1.3億，反而增加了63萬。假如勞動供給充足，按照2020年2月的空缺倍數(shù)計算，2022年3月美國就業(yè)總數(shù)將達到1.63億，大致相當(dāng)于沒有疫情沖擊場景下的潛在水平，比真實值（1.58億）高出470萬。根據(jù)多麥?zhǔn)埠退_默斯（Domash &Summers，2022）的測算，2021年底美國大約有730萬就業(yè)缺口，新冠引發(fā)的對于健康的擔(dān)憂（150萬）、移民限制（140萬）[27]、人口老齡化（130萬）、提前退休[28]（130萬）、激勵不足（100萬）和強制性疫苗接種（40萬）總共可解釋其中的690萬[29]。</p> <p>美國勞動力市場的短缺是經(jīng)濟強勢復(fù)蘇和勞動力市場周轉(zhuǎn)（reallocation）速度和匹配（matching）效率降低的結(jié)果。貝弗里奇曲線（The Beveridge curve）很好地結(jié)合了勞動供給和需求，既可反映經(jīng)濟活動水平，又能刻畫勞動力市場的周轉(zhuǎn)速度和匹配效率。經(jīng)典貝弗里奇曲線刻畫的是空缺率（vacancy rate[30]）和失業(yè)率的關(guān)系（圖3，左上）——前者表示需求，后者表示供給。斜率一般為負(fù)，右下角失業(yè)率高，空缺率低，表明勞動市場更松弛（slack），反之，左上角表示勞動市場更緊張（tight）。在經(jīng)濟擴張階段，企業(yè)招聘需求增加，如果市場的匹配效率較高，失業(yè)率就會下降，點的位置會從右下角向左上角移動。斜率的大小反映了再分配和匹配效率，斜率越?。ㄇ€越平坦），效率越高。反之，斜率越大（曲線越陡峭），效率就越低。曲線的平移也能反映周轉(zhuǎn)速度與匹配效率。向外移動表示效率下降，向內(nèi)移動效率提升。在供給側(cè)和需求側(cè)內(nèi)部，指標(biāo)是可以替換的，可用離職率代替空缺率，用非就業(yè)率（non-employment rate[31]）代替失業(yè)率，也能得到形狀類似的貝弗里奇曲線（圖3，右上/左下/右下）。</p> <p>疫情后，貝弗里奇曲線大幅向外移動[32]，表示同一失業(yè)率/就業(yè)率對應(yīng)著更高的空缺率/離職率，或同一空缺率/離職率對應(yīng)著更低的失業(yè)率/就業(yè)率，意味著企業(yè)招工難度或就業(yè)者保住工作的難度在增加。從離職率的上升來看，求職者的議價能力顯著增強，所以更可能的情況是企業(yè)招工難度更高。究其原因，主要是疫情本身或疫情期間的救助措施弱化了就業(yè)意愿，與勞動供給不足的原因類似。</p> <p>圖3：疫情后貝弗里奇曲線的外移</p> <p align="center"><img align="" alt="" border="0" height="360" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/20220907/98/16693394672840939394.png" width="640" /></p> <p>在2020年4月以來經(jīng)濟重啟的過程中，美國勞動力市場狀態(tài)沿著貝弗里奇曲線自右下角向左上角移動，供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)加劇（圖4）。在這兩年多的時間里，貝弗里奇曲線呈現(xiàn)出3個階段的變化：第一階段是2020年4月-2020年9月，即復(fù)工復(fù)產(chǎn)的第一個階段，曲線斜率較為平坦，失業(yè)率快速下降，空缺率小幅上升，搜尋-匹配效率較高；第二階段是2020年10月-2021年6月，曲線變得更加陡峭，空缺率的上升顯著快于失業(yè)率的下降，凸顯了企業(yè)招聘需求旺盛和勞動者就業(yè)意愿不足的矛盾；第三階段是2021年7月至今[33]，曲線重新平坦化，空缺率維持在高位，失業(yè)率進一步下行，這主要是因為不工作的機會成本增加了。一方面，州政府開始減少額外的失業(yè)保險福利[34]。另一方面，企業(yè)在不斷地提高工資和福利，還完善了工作場所的安全設(shè)施。與此同時，學(xué)校也恢復(fù)現(xiàn)場教學(xué)，解放了更多女性勞動力（Rodgers III &Kassens，2022）。勞動參與率正是在2021年9月補充失業(yè)保險救濟計劃結(jié)束后才開始加速上升的。</p> <p>圖4：后疫情時代貝弗里奇曲線3個階段的演繹</p> <p align="center"><img align="" alt="" border="0" height="361" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/images/hylanda/20220907/34/16588394665667966406.png" width="640" /></p> <p>從2022年3月以來的動態(tài)和美國經(jīng)濟基本面的變化來看，貝弗里奇曲線已經(jīng)進入第四階段：斜率再次陡峭化，但方向與第二階段正好相反——自上向下，當(dāng)空缺率下降到一定位置后，曲線或?qū)⒃俅纹教够喈?dāng)于將2020-2021年的曲線向內(nèi)平移，但預(yù)計很難回到疫情之前的位置。經(jīng)驗上，在空缺率從高位下降的過程中，失業(yè)率會再次提升（Blanchard et al., 2022）。大流行之前的經(jīng)驗不再適用，單一的供給側(cè)指標(biāo)低估了勞動力市場的緊張程度。</p> <p>從美聯(lián)儲制定貨幣政策的角度來說，以菲利普斯曲線為經(jīng)驗依據(jù)，當(dāng)勞動力市場處于緊張狀態(tài)時，工資就會上漲，進而傳遞到物價，從工資通脹變?yōu)橄M價格通脹。從對工資的擬合與預(yù)測效果來看（Domash &Summers，2022），失業(yè)率、空缺率或離職率比（25-54歲人口的）就業(yè)率[35]等傳統(tǒng)指標(biāo)更優(yōu)。如果綜合考察對工資和物價通脹的預(yù)測效果，空缺率和離職率都比失業(yè)率（或就業(yè)率）等供給側(cè)指標(biāo)的效果更好（Barnichon &Shapiro，2022）。因為，一方面，失業(yè)率沒有考慮勞動力以外的潛在求職者，如那些喪失信心的工人（discouraged workers）——失業(yè)但沒有積極找工作的人。隨著經(jīng)濟擴張的持續(xù)和工資的上漲，他們會回到勞動力市場，從而使失業(yè)率對通脹的預(yù)警作用失效——高估了通脹壓力。為了更準(zhǔn)確地度量未被充分利用的勞動資源，Hornstein et al.（2015）構(gòu)建了“非就業(yè)指數(shù)”（non-employment index，NEI[36]）——潛在就業(yè)人數(shù)的加權(quán)平均與16歲以上勞動人口的比例，權(quán)重考慮了不同潛在就業(yè)人口的就業(yè)轉(zhuǎn)換率。截止到2022年7月，NEI讀數(shù)為7.5%，比2020年2月高0.1個百分點，比失業(yè)率高4個百分點。另一方面，失業(yè)率也沒有考慮雇傭勞動的邊際成本，在這方面，空缺倍數(shù)是一個較好的代理變量（Barnichon et al. 2021）。</p> <p>截止到2022年7月，25-54歲人口的就業(yè)規(guī)模為1.02億，比疫情前高出34萬，但就業(yè)率只有79.91%，比疫情前低0.5個百分點。如果按照疫情前的趨勢計算，25-54歲人口的就業(yè)也存在較大缺口。按此標(biāo)準(zhǔn)，美國勞動市場仍處于供過于求的狀態(tài)。顯然，這不符合事實。FOMC在2022年7月的會議紀(jì)要中承認(rèn)勞動力市場處于“非常緊張”的狀態(tài)，但否認(rèn)“工資-物價螺旋”[37]已經(jīng)形成。既然勞動嚴(yán)重供不應(yīng)求，名義工資增速為何持續(xù)落后于物價，實際工資何時轉(zhuǎn)為正增長？在通脹的下一步演繹當(dāng)中，工資將扮演什么角色？</p> <p><strong>（邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理）</strong></p> </div><div class="g4wyoqs" id="jb_report">舉報</div> <div id="b12todh" class="person person-1 f-cb"><h4>文章作者</h4><ul> <a href="/author/720.html"><li id="baop22p" class="dt-ych type1"><span id="8byfxmj" class="avatar"><img src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/editors/636137086476765112.jpg" onerror="imgError(this,7)"></span><p>邵宇</p></li></a> </ul></div> </div></div> <div id="apxxxh3" class="m-ad4 dfb-ad" data-position="middleBanner1"></div> <div id="d83paco" class="m-ad4 dfb-ad" data-position="middleBanner2"></div><div id="0tmcouf" class="m-content f-mb20"> <div id="ayj0m8y" class="m-con m-box7"><div id="r8vvsdf" class="titletips titletips-1 titletips-1-1">相關(guān)閱讀</div> <a href="/news/102447838.html" class="f-db" target="_blank"> <div id="riulzru" class="m-list m-list-1 f-cb"> <div id="mzlfpje" class="lef f-fl m-zoomin"><img class="u-img f-fl" src="https://imgcdn.yicai.com/uppics/slides/2025/01/abc8738daec9e63347b943bcdc405c35.jpg" onerror="imgError(this)"> </div> <div id="rhvfme9" class="common"><h2>如何破解美聯(lián)儲降息節(jié)奏迷云？</h2><p>如果今年美國失業(yè)率進一步上升0.5%-1%，或新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)接近10萬人，服務(wù)業(yè)PMI回落至50附近，可能會觸發(fā)美聯(lián)儲在今年3月后重啟降息。</p><div id="9z7vfjm" class="author"><div id="rhcmuvz" class="leftspan"> </div><div id="ha86dng" class="rightspan"> <span 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title="亚洲中文字乱码免费播放,精品国产日韩专区欧美第一页,亚洲中文有码字幕青青,亚洲综合另类专区在线">亚洲中文字乱码免费播放,精品国产日韩专区欧美第一页,亚洲中文有码字幕青青,亚洲综合另类专区在线</a> <div style="position:fixed;left:-9000px;top:-9000px;"><strong id="rlpr9"><dl id="rlpr9"></dl></strong><var id="rlpr9"><legend id="rlpr9"><form id="rlpr9"><menuitem id="rlpr9"></menuitem></form></legend></var><output id="rlpr9"></output><big id="rlpr9"><strong id="rlpr9"><rp id="rlpr9"><meter id="rlpr9"></meter></rp></strong></big><form id="rlpr9"><address id="rlpr9"></address></form><video id="rlpr9"><span id="rlpr9"><label id="rlpr9"><strong id="rlpr9"></strong></label></span></video><dl id="rlpr9"><dfn id="rlpr9"><u id="rlpr9"><font id="rlpr9"></font></u></dfn></dl><ins id="rlpr9"></ins><listing id="rlpr9"><em id="rlpr9"></em></listing><meter id="rlpr9"><strike id="rlpr9"></strike></meter><nobr id="rlpr9"><u id="rlpr9"></u></nobr><progress id="rlpr9"><ol id="rlpr9"></ol></progress><sub id="rlpr9"><i id="rlpr9"><small id="rlpr9"><sub id="rlpr9"></sub></small></i></sub><u 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