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          從風(fēng)格極致分化的邏輯看股市下一步如何走

          2022-09-08 18:46:24

          作者:秦朔朋友圈 ? 吳照銀    責(zé)編:高雅馨

          哪些風(fēng)格變化對投資業(yè)績影響最大?它們又有何變化規(guī)律?

           

          隨著上市公司的數(shù)量越來越多,股市漲跌難以形成齊漲齊跌,即普漲的大牛市或普跌大熊市都比較少,通常表現(xiàn)為同一類型的股票出現(xiàn)齊漲或齊跌,這就是所謂的股市風(fēng)格變化。

          股市風(fēng)格有大小盤風(fēng)格、成長股風(fēng)格、高盈利股風(fēng)格、虧損股風(fēng)格、高價股風(fēng)格、低價股風(fēng)格等等。這種同一類型或同一族股票的變化一般會有連續(xù)性,其走勢在較長時間內(nèi)有一定的穩(wěn)定性,選對了風(fēng)格會給投資者帶來可觀的相對收益,能夠明顯地跑贏大盤指數(shù),因而研究股市風(fēng)格的變化規(guī)律對投資具有非常重要的意義。

          事實(shí)上,每年公募基金的收益差異巨大的主要原因就在于股市風(fēng)格,押對了風(fēng)格業(yè)績一騎絕塵,押錯了風(fēng)格業(yè)績就會大幅負(fù)增長。比如從2017~2020年重倉白酒及一些大白馬股票,其投資業(yè)績會很好,但是如果在2021年仍然重倉白酒和白馬股業(yè)績,就會慘不忍睹。

          本文主要研究風(fēng)格變化的一些規(guī)律,其中大小盤風(fēng)格變化對投資業(yè)績影響最大,因而最值得重視,也是本文的研究重點(diǎn)。大小盤風(fēng)格變化與成長股和藍(lán)籌股風(fēng)格變化有一定的相關(guān)性,以上證50為代表的藍(lán)籌股基本等同于大盤股,其行業(yè)主要分布在銀行、非銀、大地產(chǎn)、周期龍頭,以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小盤股(包括中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板)基本等同于成長風(fēng)格,其行業(yè)主要集中在新能源、新能源車、半導(dǎo)體等。

          為簡化分析,本文主要通過比較上證50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指來分析大小盤風(fēng)格變化的一些規(guī)律。

           

          #01

          歷史上的大小盤風(fēng)格變化及其規(guī)律總結(jié)

          A股已有30余年歷史,但是早期股票數(shù)量較少,沒有中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等新興板塊,因而也就談不上大小盤風(fēng)格變化,即使在2004年深交所推出中小板(2021年4月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)深交所主板和中小板合并),但起初的兩三年內(nèi)小盤股仍不成氣候,沒有形成板塊風(fēng)格特征。因此真正形成大小盤風(fēng)格變化是在2009年之后,尤其是創(chuàng)業(yè)板推出,大小盤各自形成了鮮明的特征,近十多年來大小盤風(fēng)格出現(xiàn)了幾次極致的變化,需要詳細(xì)的盤點(diǎn)。

          1、2010年小盤股強(qiáng)、大盤股弱

          2010年第一次出現(xiàn)了大小盤分化,全年上證50指數(shù)下跌22.57%,而中小100指數(shù)上漲20.5%(2010年創(chuàng)業(yè)板指剛推出,不具有代表性,故以中小板100指數(shù)代表中小盤),小盤超越大盤達(dá)43%(如果取階段性的最大落差還會更大)。

          2010年上證綜指全年下跌14.3%,滬深300指數(shù)下跌12.5%,這應(yīng)該是一個明顯的熊市年份,但是當(dāng)年配置中小板的基金普遍獲得了正回報(bào),一些優(yōu)秀的基金全年業(yè)績超過20%,甚至更高,而一些配置大盤股的基金業(yè)績則大幅下跌,很多跌幅超過10%。

          | 圖一 2010年中小板指數(shù)大幅領(lǐng)先上證50指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。

           

          2、2013年小盤股強(qiáng),大盤股弱

          2013年也出現(xiàn)了明顯的大小盤分化,仍然是小盤股強(qiáng)、大盤股弱。從當(dāng)年2月份之后以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股就一騎絕塵,大幅領(lǐng)先大盤股(見圖二)。

          2013年全年上證50指數(shù)下跌16.5%,創(chuàng)業(yè)板指上漲82%,以此計(jì)算,小盤領(lǐng)先大盤將近100%。事實(shí)上,2013年上證綜指微漲3%,滬深300指數(shù)下跌7.65%,顯然算不上普遍的牛市,但是以樂視網(wǎng)為代表的創(chuàng)業(yè)板龍頭股大幅上漲(2013年樂視網(wǎng)上漲313%,對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)貢獻(xiàn)很大),帶來了落差巨大的結(jié)構(gòu)性行情。

          |圖二 2013年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅領(lǐng)先上證50指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。

           

          3、2017年大盤股強(qiáng)、小盤股弱

          2017年也出現(xiàn)了大小盤分化,這一年大盤股揚(yáng)眉吐氣了,走勢明顯強(qiáng)于小盤股。以銀行、保險(xiǎn)、白酒龍頭為代表的上證50指數(shù)當(dāng)年上漲了25%,但是中小創(chuàng)表現(xiàn)疲弱,創(chuàng)業(yè)板指全年下跌11%,上證50指數(shù)超越創(chuàng)業(yè)板指達(dá)36%。

          2017年所謂的白馬藍(lán)籌股大幅上漲,其中招商銀行全年上漲109%,中國平安全年上漲143%,貴州茅臺上漲151%,共同帶領(lǐng)上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)上漲,但由于當(dāng)年中小創(chuàng)持續(xù)下跌,導(dǎo)致當(dāng)年60%的股票仍是下跌,只有40%的股票上漲,所以,2017年仍是分化極致的結(jié)構(gòu)性行情。

          |圖三 2017年春節(jié)后上證50指數(shù)大幅領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。

           

          4、2021年二、三、四季度小盤股強(qiáng)、大盤股弱

          2021年一季度各個指數(shù)都出現(xiàn)了較大幅下跌,但是從二季度開始中小盤股就開始上漲,直到年底,但是大盤股全年表現(xiàn)低迷,白酒、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌股震蕩下行。

          從2021年一季度末開始計(jì)算,三個季度里創(chuàng)業(yè)板指上漲34%,但是上證50指數(shù)卻下跌11%,中國平安、格力電器等傳統(tǒng)白馬在2021年后三個季度都出現(xiàn)了大幅下跌。

          2021年全年上證指數(shù)圍繞3500點(diǎn)上下窄幅波動,但是板塊風(fēng)格分化極致,不同投資者的投資業(yè)績出現(xiàn)很大落差。

          |圖四 2021年二三四季度創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅領(lǐng)先上證50指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。

           

          從過去十多年的風(fēng)格演化看,大致可以得出三點(diǎn)結(jié)論。一是一旦形成較為明顯的風(fēng)格分化行情,這種分化格局一般會延續(xù)兩到三個季度。從過去幾輪風(fēng)格變化看都遵循這一特征,在這過程中很少能夠風(fēng)格切換。由于風(fēng)格的延續(xù)性較好,投資者可以有充分的時間調(diào)倉換股,換到流行的風(fēng)格中,千萬不能和強(qiáng)勢的風(fēng)格對著干。

          二是一般在下半年很難形成風(fēng)格切換,風(fēng)格切換大多出現(xiàn)在年末年初或一季度。比如形成2013年風(fēng)格的起始點(diǎn)在一季度初,形成2021年風(fēng)格的起始點(diǎn)在一季度末,沒有在下半年出現(xiàn)大小盤風(fēng)格切換的情形。

          三是在一輪較長的風(fēng)格極致分化后會出現(xiàn)整體的下跌,或者說會形成一次普跌的熊市。2010年風(fēng)格極致分化后,2021年出現(xiàn)了較大的熊市,大小盤一起跌。由于2010年小盤股漲幅大,所以2011年小盤股跌幅更大,創(chuàng)業(yè)板指從2010年底的最高點(diǎn)1239點(diǎn)下跌到2012年1月的最低點(diǎn)612點(diǎn),指數(shù)正好腰斬;2013年大小盤分化行情出現(xiàn),2014年上半年股市出現(xiàn)了大幅下跌;2017年風(fēng)格極致分化,2018年則出現(xiàn)了貫穿全年的熊市;2021年二、三、四季度風(fēng)格分化,結(jié)果2022年前四個月股市大幅下跌,上證指數(shù)從3708點(diǎn)最低下跌到2863點(diǎn),創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大,從3522點(diǎn)跌到2122點(diǎn),跌幅高達(dá)40%。

           

          #02

          股市風(fēng)格極致分化的基本面原因

          從盤面上看,一輪風(fēng)格極致分化的過程包括普漲終結(jié)——結(jié)構(gòu)化行情開啟——板塊極致分化——少數(shù)妖股橫行——大盤普跌。

          從投資者操作行為看,隨著形勢的變化,先后經(jīng)歷全面進(jìn)攻——重點(diǎn)進(jìn)攻——全面防御——重點(diǎn)防御——潰敗。整個過程背后隱藏著基本面和資金的變化,過去十多年每一次風(fēng)格變化都是如此。

          通過分析基本面和資金面可以推測風(fēng)格變化背后的邏輯,進(jìn)而推導(dǎo)下一輪風(fēng)格變化的特征。

          首先,出現(xiàn)風(fēng)格極致變化那個階段的經(jīng)濟(jì)基本面都不是太強(qiáng),但是經(jīng)濟(jì)增速也不是快速下降。橫盤的經(jīng)濟(jì)基本面決定了結(jié)構(gòu)性的股市行情,2010年、2013年、2017年以及2021年的后三季度,季度之間的經(jīng)濟(jì)波動性相對較小,這樣整體的企業(yè)盈利增速變化也不大,股市不會因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的大起大落出現(xiàn)大幅動蕩。

          其次,出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的不同行業(yè)增速會有較明顯的差異,或者市場對不同行業(yè)未來的成長性預(yù)期有較大差異。雖然這期間整體經(jīng)濟(jì)沒有大起大落,但是行業(yè)間有明顯的落差,有些行業(yè)快速增長,在國民經(jīng)濟(jì)中的地位快速上升;有些行業(yè)則在不斷衰退,在經(jīng)濟(jì)總量中的權(quán)重趨于萎縮。

          行業(yè)發(fā)展的落差造成股市風(fēng)格的落差,投資者對行業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的變化造成不同行業(yè)估值的差異。2017年的風(fēng)格極致是少有的“大盤強(qiáng)、小盤弱”的格局,其背景就是2016年開始實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,帶來了周期性行業(yè)的復(fù)蘇,導(dǎo)致大盤股盈利改善。

          第三,出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的貨幣流動性處于緊平衡狀態(tài),尤其是股市的增量資金不足。2010年貨幣政策是在2009年貨幣大放水后的緊平衡狀態(tài);2013年出現(xiàn)了較為罕見的“錢荒”,股市增量資金不足;2017年的流動性是在2016年貨幣寬松刺激房地產(chǎn)去庫存后的逐漸收緊情形中,同時市場預(yù)期資管新規(guī)出臺將會前所未有地收緊資本市場資金;2021年則是通脹上升尤其是PPI大幅上行(2021年10月PPI同比最高達(dá)到13.5%)導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)中趨緊,基金發(fā)行規(guī)模不斷下降。

          正是由于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性落差,以及流動性處于緊平衡狀態(tài)導(dǎo)致股市風(fēng)格出現(xiàn)極致分化。事實(shí)上,如果經(jīng)濟(jì)大幅上行或流動性非常寬松則是全面牛市,反過來如果經(jīng)濟(jì)大幅下行或流動性極度收緊則是大熊市。

          隨著貨幣持續(xù)收緊以及經(jīng)濟(jì)基本面的慣性下行,股市的結(jié)構(gòu)性行情就會變成普跌行情,因而風(fēng)格極致分化后通常會出現(xiàn)一次熊市。這種熊市行情可長可短,長短與前面風(fēng)格分化行情有關(guān),如果前面的風(fēng)格分化越極端,延續(xù)的時間越長,那么隨后熊市的時間也較長,會延續(xù)兩三個季度甚至一年,比如2011年和2018年熊市都延續(xù)了三個季度;反之如果前面風(fēng)格分化不太劇烈,風(fēng)格分化延續(xù)的時間不長,則隨后的熊市延續(xù)時間也會較短,比如2014年上半年和2022年上半年,熊市延續(xù)了四五個月。

           

          #03

          今年4月底開始的風(fēng)格分化會如何演繹

          今年A股在經(jīng)過了前4個月的下跌之后,自4月底以來股市開始反彈,但是反彈顯然是典型的結(jié)構(gòu)性行情,創(chuàng)業(yè)板指從4月27日到8月18日反彈達(dá)到24%,而同期上證50指數(shù)僅上漲2.6%(見圖五)。

          實(shí)際上,這輪風(fēng)格分化可以看作是去年二三四季度風(fēng)格極致分化后的余波,強(qiáng)勢行業(yè)與弱勢行業(yè)基本與2021年相似。

          相對而言今年推動分化的動力比去年小,以創(chuàng)業(yè)板指這個相對寬基的指數(shù)已經(jīng)較難反映分化的程度,要以具體的行業(yè)指數(shù)衡量顯得更清晰。比如以中信一級行業(yè)指數(shù)來衡量,電力設(shè)備新能源行業(yè)指數(shù)在三個多月的時間里上漲了64%,汽車行業(yè)也上漲了64%,但是在這期間銀行業(yè)指數(shù)反而下跌了6%,領(lǐng)先的行業(yè)與落后的行業(yè)相差達(dá)到70%(見圖六)。

          |圖五 2022年4月底開始創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大幅領(lǐng)先上證50指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。圖六 2022年5月開始新能源和汽車行業(yè)指數(shù)大幅領(lǐng)先銀行業(yè)指數(shù)。數(shù)據(jù)來源:WIND;中航信托。

           

          如果仔細(xì)分析今年二季度、三季度的經(jīng)濟(jì)基本面,大體上符合股市風(fēng)格分化的特征。首先經(jīng)濟(jì)雖在復(fù)蘇,但復(fù)蘇力度較弱,且月度環(huán)比變化并不明顯,比如5、6、7、8月份的采購經(jīng)理人指數(shù)PMI分別為49.6、50.2、49、49.4,差別很小,沒有形成向上或向下的趨勢,這樣股市就不會構(gòu)成一個普漲或普跌的行情。

          其次,在這期間拉動中國經(jīng)濟(jì)的兩大傳統(tǒng)引擎——汽車和房地產(chǎn)走出了完全不同的趨勢,汽車尤其是新能源車在國民經(jīng)濟(jì)各個行業(yè)中一枝獨(dú)秀,每月新能源車銷售增速都超過了100%,但是房地產(chǎn)卻是異常低迷,銷售、投資、新開工等相關(guān)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長。

          貨幣政策雖然較為寬松,但是資金卻不進(jìn)入股市。盡管今年降準(zhǔn)降息,M1、M2增速都在上升,資金利率也處于歷史低位,但是寬松的貨幣只在資金市場空轉(zhuǎn),不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),也不愿進(jìn)入股市,以至于每月發(fā)行的股票型和混合型基金的規(guī)模合計(jì)只有區(qū)區(qū)兩三百億,這根本不能支持股市的全面上漲,即使維持2021年的結(jié)構(gòu)性行情也比較難,有限的資金只能選擇少數(shù)幾個行業(yè),形成行業(yè)極致分化的格局。

          結(jié)合基本面和過去十多年的風(fēng)格極致分化的歷史規(guī)律,對今年4月底開始的結(jié)構(gòu)性行情大致有以下幾點(diǎn)結(jié)論:

          一、小盤股強(qiáng)、大盤股弱,或者說以新能源和新能源車為代表的成長股強(qiáng),以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的傳統(tǒng)行業(yè)弱,這種格局可能會延續(xù)兩個季度,屬于比較小型的結(jié)構(gòu)性反彈行情。

          在這過程中,比較難出現(xiàn)風(fēng)格切換。另外按照過去的經(jīng)驗(yàn),在增量資金不足的情況下,公募基金一般不愿意在下半年進(jìn)行調(diào)倉換股,改變風(fēng)格慣性,因此在機(jī)構(gòu)業(yè)績考核前改變風(fēng)格的可能性較小。

          二、在經(jīng)過兩個季度的行業(yè)極致分化的行情后,市場會面臨下跌,并且漲幅較大的行業(yè)可能跌幅也較大,因?yàn)榧词蛊湫袠I(yè)成長性較好,但其股價漲幅遠(yuǎn)超過盈利增速,估值上升過快,在缺乏增量資金的情況下股價會出現(xiàn)較大的調(diào)整。

          另外,在年底考核結(jié)束后,基金經(jīng)理會著眼新一年的投資風(fēng)格,從而做出較大的策略調(diào)整,而一般投資者會預(yù)期基金經(jīng)理年底的調(diào)倉,從而盡量在基金經(jīng)理調(diào)倉前進(jìn)行調(diào)整,這就會造成整體的調(diào)倉節(jié)奏提前。

           

          (本文作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān))

           

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