隨著上市公司的數(shù)量越來(lái)越多，股市漲跌難以形成齊漲齊跌，即普漲的大牛市或普跌大熊市都比較少，通常表現(xiàn)為同一類型的股票出現(xiàn)齊漲或齊跌，這就是所謂的股市風(fēng)格變化。

股市風(fēng)格有大小盤(pán)風(fēng)格、成長(zhǎng)股風(fēng)格、高盈利股風(fēng)格、虧損股風(fēng)格、高價(jià)股風(fēng)格、低價(jià)股風(fēng)格等等。這種同一類型或同一族股票的變化一般會(huì)有連續(xù)性，其走勢(shì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有一定的穩(wěn)定性，選對(duì)了風(fēng)格會(huì)給投資者帶來(lái)可觀的相對(duì)收益，能夠明顯地跑贏大盤(pán)指數(shù)，因而研究股市風(fēng)格的變化規(guī)律對(duì)投資具有非常重要的意義。

事實(shí)上，每年公募基金的收益差異巨大的主要原因就在于股市風(fēng)格，押對(duì)了風(fēng)格業(yè)績(jī)一騎絕塵，押錯(cuò)了風(fēng)格業(yè)績(jī)就會(huì)大幅負(fù)增長(zhǎng)。比如從2017～2020年重倉(cāng)白酒及一些大白馬股票，其投資業(yè)績(jī)會(huì)很好，但是如果在2021年仍然重倉(cāng)白酒和白馬股業(yè)績(jī)，就會(huì)慘不忍睹。

本文主要研究風(fēng)格變化的一些規(guī)律，其中大小盤(pán)風(fēng)格變化對(duì)投資業(yè)績(jī)影響最大，因而最值得重視，也是本文的研究重點(diǎn)。大小盤(pán)風(fēng)格變化與成長(zhǎng)股和藍(lán)籌股風(fēng)格變化有一定的相關(guān)性，以上證50為代表的藍(lán)籌股基本等同于大盤(pán)股，其行業(yè)主要分布在銀行、非銀、大地產(chǎn)、周期龍頭，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小盤(pán)股（包括中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）基本等同于成長(zhǎng)風(fēng)格，其行業(yè)主要集中在新能源、新能源車、半導(dǎo)體等。

為簡(jiǎn)化分析，本文主要通過(guò)比較上證50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指來(lái)分析大小盤(pán)風(fēng)格變化的一些規(guī)律。

 

#01

歷史上的大小盤(pán)風(fēng)格變化及其規(guī)律總結(jié)

A股已有30余年歷史，但是早期股票數(shù)量較少，沒(méi)有中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等新興板塊，因而也就談不上大小盤(pán)風(fēng)格變化，即使在2004年深交所推出中小板（2021年4月經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)深交所主板和中小板合并），但起初的兩三年內(nèi)小盤(pán)股仍不成氣候，沒(méi)有形成板塊風(fēng)格特征。因此真正形成大小盤(pán)風(fēng)格變化是在2009年之后，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出，大小盤(pán)各自形成了鮮明的特征，近十多年來(lái)大小盤(pán)風(fēng)格出現(xiàn)了幾次極致的變化，需要詳細(xì)的盤(pán)點(diǎn)。

1、2010年小盤(pán)股強(qiáng)、大盤(pán)股弱

2010年第一次出現(xiàn)了大小盤(pán)分化，全年上證50指數(shù)下跌22.57%，而中小100指數(shù)上漲20.5%（2010年創(chuàng)業(yè)板指剛推出，不具有代表性，故以中小板100指數(shù)代表中小盤(pán)），小盤(pán)超越大盤(pán)達(dá)43%（如果取階段性的最大落差還會(huì)更大）。

2010年上證綜指全年下跌14.3%，滬深300指數(shù)下跌12.5%，這應(yīng)該是一個(gè)明顯的熊市年份，但是當(dāng)年配置中小板的基金普遍獲得了正回報(bào)，一些優(yōu)秀的基金全年業(yè)績(jī)超過(guò)20%，甚至更高，而一些配置大盤(pán)股的基金業(yè)績(jī)則大幅下跌，很多跌幅超過(guò)10%。

 

2、2013年小盤(pán)股強(qiáng)，大盤(pán)股弱

2013年也出現(xiàn)了明顯的大小盤(pán)分化，仍然是小盤(pán)股強(qiáng)、大盤(pán)股弱。從當(dāng)年2月份之后以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤(pán)股就一騎絕塵，大幅領(lǐng)先大盤(pán)股（見(jiàn)圖二）。

2013年全年上證50指數(shù)下跌16.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲82%，以此計(jì)算，小盤(pán)領(lǐng)先大盤(pán)將近100%。事實(shí)上，2013年上證綜指微漲3%，滬深300指數(shù)下跌7.65%，顯然算不上普遍的牛市，但是以樂(lè)視網(wǎng)為代表的創(chuàng)業(yè)板龍頭股大幅上漲（2013年樂(lè)視網(wǎng)上漲313%，對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)貢獻(xiàn)很大），帶來(lái)了落差巨大的結(jié)構(gòu)性行情。

 

3、2017年大盤(pán)股強(qiáng)、小盤(pán)股弱

2017年也出現(xiàn)了大小盤(pán)分化，這一年大盤(pán)股揚(yáng)眉吐氣了，走勢(shì)明顯強(qiáng)于小盤(pán)股。以銀行、保險(xiǎn)、白酒龍頭為代表的上證50指數(shù)當(dāng)年上漲了25%，但是中小創(chuàng)表現(xiàn)疲弱，創(chuàng)業(yè)板指全年下跌11%，上證50指數(shù)超越創(chuàng)業(yè)板指達(dá)36%。

2017年所謂的白馬藍(lán)籌股大幅上漲，其中招商銀行全年上漲109%，中國(guó)平安全年上漲143%，貴州茅臺(tái)上漲151%，共同帶領(lǐng)上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)上漲，但由于當(dāng)年中小創(chuàng)持續(xù)下跌，導(dǎo)致當(dāng)年60%的股票仍是下跌，只有40%的股票上漲，所以，2017年仍是分化極致的結(jié)構(gòu)性行情。

 

4、2021年二、三、四季度小盤(pán)股強(qiáng)、大盤(pán)股弱

2021年一季度各個(gè)指數(shù)都出現(xiàn)了較大幅下跌，但是從二季度開(kāi)始中小盤(pán)股就開(kāi)始上漲，直到年底，但是大盤(pán)股全年表現(xiàn)低迷，白酒、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌股震蕩下行。

從2021年一季度末開(kāi)始計(jì)算，三個(gè)季度里創(chuàng)業(yè)板指上漲34%，但是上證50指數(shù)卻下跌11%，中國(guó)平安、格力電器等傳統(tǒng)白馬在2021年后三個(gè)季度都出現(xiàn)了大幅下跌。

2021年全年上證指數(shù)圍繞3500點(diǎn)上下窄幅波動(dòng)，但是板塊風(fēng)格分化極致，不同投資者的投資業(yè)績(jī)出現(xiàn)很大落差。

 

從過(guò)去十多年的風(fēng)格演化看，大致可以得出三點(diǎn)結(jié)論。一是一旦形成較為明顯的風(fēng)格分化行情，這種分化格局一般會(huì)延續(xù)兩到三個(gè)季度。從過(guò)去幾輪風(fēng)格變化看都遵循這一特征，在這過(guò)程中很少能夠風(fēng)格切換。由于風(fēng)格的延續(xù)性較好，投資者可以有充分的時(shí)間調(diào)倉(cāng)換股，換到流行的風(fēng)格中，千萬(wàn)不能和強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)格對(duì)著干。

二是一般在下半年很難形成風(fēng)格切換，風(fēng)格切換大多出現(xiàn)在年末年初或一季度。比如形成2013年風(fēng)格的起始點(diǎn)在一季度初，形成2021年風(fēng)格的起始點(diǎn)在一季度末，沒(méi)有在下半年出現(xiàn)大小盤(pán)風(fēng)格切換的情形。

三是在一輪較長(zhǎng)的風(fēng)格極致分化后會(huì)出現(xiàn)整體的下跌，或者說(shuō)會(huì)形成一次普跌的熊市。2010年風(fēng)格極致分化后，2021年出現(xiàn)了較大的熊市，大小盤(pán)一起跌。由于2010年小盤(pán)股漲幅大，所以2011年小盤(pán)股跌幅更大，創(chuàng)業(yè)板指從2010年底的最高點(diǎn)1239點(diǎn)下跌到2012年1月的最低點(diǎn)612點(diǎn)，指數(shù)正好腰斬；2013年大小盤(pán)分化行情出現(xiàn)，2014年上半年股市出現(xiàn)了大幅下跌；2017年風(fēng)格極致分化，2018年則出現(xiàn)了貫穿全年的熊市；2021年二、三、四季度風(fēng)格分化，結(jié)果2022年前四個(gè)月股市大幅下跌，上證指數(shù)從3708點(diǎn)最低下跌到2863點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大，從3522點(diǎn)跌到2122點(diǎn)，跌幅高達(dá)40%。

 

#02

股市風(fēng)格極致分化的基本面原因

從盤(pán)面上看，一輪風(fēng)格極致分化的過(guò)程包括普漲終結(jié)——結(jié)構(gòu)化行情開(kāi)啟——板塊極致分化——少數(shù)妖股橫行——大盤(pán)普跌。

從投資者操作行為看，隨著形勢(shì)的變化，先后經(jīng)歷全面進(jìn)攻——重點(diǎn)進(jìn)攻——全面防御——重點(diǎn)防御——潰敗。整個(gè)過(guò)程背后隱藏著基本面和資金的變化，過(guò)去十多年每一次風(fēng)格變化都是如此。

通過(guò)分析基本面和資金面可以推測(cè)風(fēng)格變化背后的邏輯，進(jìn)而推導(dǎo)下一輪風(fēng)格變化的特征。

首先，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化那個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)基本面都不是太強(qiáng)，但是經(jīng)濟(jì)增速也不是快速下降。橫盤(pán)的經(jīng)濟(jì)基本面決定了結(jié)構(gòu)性的股市行情，2010年、2013年、2017年以及2021年的后三季度，季度之間的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性相對(duì)較小，這樣整體的企業(yè)盈利增速變化也不大，股市不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的大起大落出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩。

其次，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的不同行業(yè)增速會(huì)有較明顯的差異，或者市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性預(yù)期有較大差異。雖然這期間整體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大起大落，但是行業(yè)間有明顯的落差，有些行業(yè)快速增長(zhǎng)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位快速上升；有些行業(yè)則在不斷衰退，在經(jīng)濟(jì)總量中的權(quán)重趨于萎縮。

行業(yè)發(fā)展的落差造成股市風(fēng)格的落差，投資者對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期的變化造成不同行業(yè)估值的差異。2017年的風(fēng)格極致是少有的“大盤(pán)強(qiáng)、小盤(pán)弱”的格局，其背景就是2016年開(kāi)始實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，帶來(lái)了周期性行業(yè)的復(fù)蘇，導(dǎo)致大盤(pán)股盈利改善。

第三，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的貨幣流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)，尤其是股市的增量資金不足。2010年貨幣政策是在2009年貨幣大放水后的緊平衡狀態(tài)；2013年出現(xiàn)了較為罕見(jiàn)的“錢(qián)荒”，股市增量資金不足；2017年的流動(dòng)性是在2016年貨幣寬松刺激房地產(chǎn)去庫(kù)存后的逐漸收緊情形中，同時(shí)市場(chǎng)預(yù)期資管新規(guī)出臺(tái)將會(huì)前所未有地收緊資本市場(chǎng)資金；2021年則是通脹上升尤其是PPI大幅上行（2021年10月PPI同比最高達(dá)到13.5%）導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)中趨緊，基金發(fā)行規(guī)模不斷下降。

正是由于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性落差，以及流動(dòng)性處于緊平衡狀態(tài)導(dǎo)致股市風(fēng)格出現(xiàn)極致分化。事實(shí)上，如果經(jīng)濟(jì)大幅上行或流動(dòng)性非常寬松則是全面牛市，反過(guò)來(lái)如果經(jīng)濟(jì)大幅下行或流動(dòng)性極度收緊則是大熊市。

隨著貨幣持續(xù)收緊以及經(jīng)濟(jì)基本面的慣性下行，股市的結(jié)構(gòu)性行情就會(huì)變成普跌行情，因而風(fēng)格極致分化后通常會(huì)出現(xiàn)一次熊市。這種熊市行情可長(zhǎng)可短，長(zhǎng)短與前面風(fēng)格分化行情有關(guān)，如果前面的風(fēng)格分化越極端，延續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，那么隨后熊市的時(shí)間也較長(zhǎng)，會(huì)延續(xù)兩三個(gè)季度甚至一年，比如2011年和2018年熊市都延續(xù)了三個(gè)季度；反之如果前面風(fēng)格分化不太劇烈，風(fēng)格分化延續(xù)的時(shí)間不長(zhǎng)，則隨后的熊市延續(xù)時(shí)間也會(huì)較短，比如2014年上半年和2022年上半年，熊市延續(xù)了四五個(gè)月。

 

#03

今年4月底開(kāi)始的風(fēng)格分化會(huì)如何演繹

今年A股在經(jīng)過(guò)了前4個(gè)月的下跌之后，自4月底以來(lái)股市開(kāi)始反彈，但是反彈顯然是典型的結(jié)構(gòu)性行情，創(chuàng)業(yè)板指從4月27日到8月18日反彈達(dá)到24%，而同期上證50指數(shù)僅上漲2.6%（見(jiàn)圖五）。

實(shí)際上，這輪風(fēng)格分化可以看作是去年二三四季度風(fēng)格極致分化后的余波，強(qiáng)勢(shì)行業(yè)與弱勢(shì)行業(yè)基本與2021年相似。

相對(duì)而言今年推動(dòng)分化的動(dòng)力比去年小，以創(chuàng)業(yè)板指這個(gè)相對(duì)寬基的指數(shù)已經(jīng)較難反映分化的程度，要以具體的行業(yè)指數(shù)衡量顯得更清晰。比如以中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)來(lái)衡量，電力設(shè)備新能源行業(yè)指數(shù)在三個(gè)多月的時(shí)間里上漲了64%，汽車行業(yè)也上漲了64%，但是在這期間銀行業(yè)指數(shù)反而下跌了6%，領(lǐng)先的行業(yè)與落后的行業(yè)相差達(dá)到70%（見(jiàn)圖六）。

 

如果仔細(xì)分析今年二季度、三季度的經(jīng)濟(jì)基本面，大體上符合股市風(fēng)格分化的特征。首先經(jīng)濟(jì)雖在復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度較弱，且月度環(huán)比變化并不明顯，比如5、6、7、8月份的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI分別為49.6、50.2、49、49.4，差別很小，沒(méi)有形成向上或向下的趨勢(shì)，這樣股市就不會(huì)構(gòu)成一個(gè)普漲或普跌的行情。

其次，在這期間拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的兩大傳統(tǒng)引擎——汽車和房地產(chǎn)走出了完全不同的趨勢(shì)，汽車尤其是新能源車在國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)行業(yè)中一枝獨(dú)秀，每月新能源車銷售增速都超過(guò)了100%，但是房地產(chǎn)卻是異常低迷，銷售、投資、新開(kāi)工等相關(guān)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長(zhǎng)。

貨幣政策雖然較為寬松，但是資金卻不進(jìn)入股市。盡管今年降準(zhǔn)降息，M1、M2增速都在上升，資金利率也處于歷史低位，但是寬松的貨幣只在資金市場(chǎng)空轉(zhuǎn)，不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也不愿進(jìn)入股市，以至于每月發(fā)行的股票型和混合型基金的規(guī)模合計(jì)只有區(qū)區(qū)兩三百億，這根本不能支持股市的全面上漲，即使維持2021年的結(jié)構(gòu)性行情也比較難，有限的資金只能選擇少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，形成行業(yè)極致分化的格局。

結(jié)合基本面和過(guò)去十多年的風(fēng)格極致分化的歷史規(guī)律，對(duì)今年4月底開(kāi)始的結(jié)構(gòu)性行情大致有以下幾點(diǎn)結(jié)論：

一、小盤(pán)股強(qiáng)、大盤(pán)股弱，或者說(shuō)以新能源和新能源車為代表的成長(zhǎng)股強(qiáng)，以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的傳統(tǒng)行業(yè)弱，這種格局可能會(huì)延續(xù)兩個(gè)季度，屬于比較小型的結(jié)構(gòu)性反彈行情。

在這過(guò)程中，比較難出現(xiàn)風(fēng)格切換。另外按照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，在增量資金不足的情況下，公募基金一般不愿意在下半年進(jìn)行調(diào)倉(cāng)換股，改變風(fēng)格慣性，因此在機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核前改變風(fēng)格的可能性較小。

二、在經(jīng)過(guò)兩個(gè)季度的行業(yè)極致分化的行情后，市場(chǎng)會(huì)面臨下跌，并且漲幅較大的行業(yè)可能跌幅也較大，因?yàn)榧词蛊湫袠I(yè)成長(zhǎng)性較好，但其股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超過(guò)盈利增速，估值上升過(guò)快，在缺乏增量資金的情況下股價(jià)會(huì)出現(xiàn)較大的調(diào)整。

另外，在年底考核結(jié)束后，基金經(jīng)理會(huì)著眼新一年的投資風(fēng)格，從而做出較大的策略調(diào)整，而一般投資者會(huì)預(yù)期基金經(jīng)理年底的調(diào)倉(cāng)，從而盡量在基金經(jīng)理調(diào)倉(cāng)前進(jìn)行調(diào)整，這就會(huì)造成整體的調(diào)倉(cāng)節(jié)奏提前。

 

（本文作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）