隨著上市公司的數(shù)量越來越多，股市漲跌難以形成齊漲齊跌，即普漲的大牛市或普跌大熊市都比較少，通常表現(xiàn)為同一類型的股票出現(xiàn)齊漲或齊跌，這就是所謂的股市風(fēng)格變化。

股市風(fēng)格有大小盤風(fēng)格、成長股風(fēng)格、高盈利股風(fēng)格、虧損股風(fēng)格、高價股風(fēng)格、低價股風(fēng)格等等。這種同一類型或同一族股票的變化一般會有連續(xù)性，其走勢在較長時間內(nèi)有一定的穩(wěn)定性，選對了風(fēng)格會給投資者帶來可觀的相對收益，能夠明顯地跑贏大盤指數(shù)，因而研究股市風(fēng)格的變化規(guī)律對投資具有非常重要的意義。

事實上，每年公募基金的收益差異巨大的主要原因就在于股市風(fēng)格，押對了風(fēng)格業(yè)績一騎絕塵，押錯了風(fēng)格業(yè)績就會大幅負(fù)增長。比如從2017～2020年重倉白酒及一些大白馬股票，其投資業(yè)績會很好，但是如果在2021年仍然重倉白酒和白馬股業(yè)績，就會慘不忍睹。

本文主要研究風(fēng)格變化的一些規(guī)律，其中大小盤風(fēng)格變化對投資業(yè)績影響最大，因而最值得重視，也是本文的研究重點。大小盤風(fēng)格變化與成長股和藍籌股風(fēng)格變化有一定的相關(guān)性，以上證50為代表的藍籌股基本等同于大盤股，其行業(yè)主要分布在銀行、非銀、大地產(chǎn)、周期龍頭，以創(chuàng)業(yè)板指為代表的小盤股（包括中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）基本等同于成長風(fēng)格，其行業(yè)主要集中在新能源、新能源車、半導(dǎo)體等。

為簡化分析，本文主要通過比較上證50指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指來分析大小盤風(fēng)格變化的一些規(guī)律。

 

#01

歷史上的大小盤風(fēng)格變化及其規(guī)律總結(jié)

A股已有30余年歷史，但是早期股票數(shù)量較少，沒有中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等新興板塊，因而也就談不上大小盤風(fēng)格變化，即使在2004年深交所推出中小板（2021年4月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)深交所主板和中小板合并），但起初的兩三年內(nèi)小盤股仍不成氣候，沒有形成板塊風(fēng)格特征。因此真正形成大小盤風(fēng)格變化是在2009年之后，尤其是創(chuàng)業(yè)板推出，大小盤各自形成了鮮明的特征，近十多年來大小盤風(fēng)格出現(xiàn)了幾次極致的變化，需要詳細的盤點。

1、2010年小盤股強、大盤股弱

2010年第一次出現(xiàn)了大小盤分化，全年上證50指數(shù)下跌22.57%，而中小100指數(shù)上漲20.5%（2010年創(chuàng)業(yè)板指剛推出，不具有代表性，故以中小板100指數(shù)代表中小盤），小盤超越大盤達43%（如果取階段性的最大落差還會更大）。

2010年上證綜指全年下跌14.3%，滬深300指數(shù)下跌12.5%，這應(yīng)該是一個明顯的熊市年份，但是當(dāng)年配置中小板的基金普遍獲得了正回報，一些優(yōu)秀的基金全年業(yè)績超過20%，甚至更高，而一些配置大盤股的基金業(yè)績則大幅下跌，很多跌幅超過10%。

 

2、2013年小盤股強，大盤股弱

2013年也出現(xiàn)了明顯的大小盤分化，仍然是小盤股強、大盤股弱。從當(dāng)年2月份之后以創(chuàng)業(yè)板為代表的小盤股就一騎絕塵，大幅領(lǐng)先大盤股（見圖二）。

2013年全年上證50指數(shù)下跌16.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲82%，以此計算，小盤領(lǐng)先大盤將近100%。事實上，2013年上證綜指微漲3%，滬深300指數(shù)下跌7.65%，顯然算不上普遍的牛市，但是以樂視網(wǎng)為代表的創(chuàng)業(yè)板龍頭股大幅上漲（2013年樂視網(wǎng)上漲313%，對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)貢獻很大），帶來了落差巨大的結(jié)構(gòu)性行情。

 

3、2017年大盤股強、小盤股弱

2017年也出現(xiàn)了大小盤分化，這一年大盤股揚眉吐氣了，走勢明顯強于小盤股。以銀行、保險、白酒龍頭為代表的上證50指數(shù)當(dāng)年上漲了25%，但是中小創(chuàng)表現(xiàn)疲弱，創(chuàng)業(yè)板指全年下跌11%，上證50指數(shù)超越創(chuàng)業(yè)板指達36%。

2017年所謂的白馬藍籌股大幅上漲，其中招商銀行全年上漲109%，中國平安全年上漲143%，貴州茅臺上漲151%，共同帶領(lǐng)上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)上漲，但由于當(dāng)年中小創(chuàng)持續(xù)下跌，導(dǎo)致當(dāng)年60%的股票仍是下跌，只有40%的股票上漲，所以，2017年仍是分化極致的結(jié)構(gòu)性行情。

 

4、2021年二、三、四季度小盤股強、大盤股弱

2021年一季度各個指數(shù)都出現(xiàn)了較大幅下跌，但是從二季度開始中小盤股就開始上漲，直到年底，但是大盤股全年表現(xiàn)低迷，白酒、保險等傳統(tǒng)藍籌股震蕩下行。

從2021年一季度末開始計算，三個季度里創(chuàng)業(yè)板指上漲34%，但是上證50指數(shù)卻下跌11%，中國平安、格力電器等傳統(tǒng)白馬在2021年后三個季度都出現(xiàn)了大幅下跌。

2021年全年上證指數(shù)圍繞3500點上下窄幅波動，但是板塊風(fēng)格分化極致，不同投資者的投資業(yè)績出現(xiàn)很大落差。

 

從過去十多年的風(fēng)格演化看，大致可以得出三點結(jié)論。一是一旦形成較為明顯的風(fēng)格分化行情，這種分化格局一般會延續(xù)兩到三個季度。從過去幾輪風(fēng)格變化看都遵循這一特征，在這過程中很少能夠風(fēng)格切換。由于風(fēng)格的延續(xù)性較好，投資者可以有充分的時間調(diào)倉換股，換到流行的風(fēng)格中，千萬不能和強勢的風(fēng)格對著干。

二是一般在下半年很難形成風(fēng)格切換，風(fēng)格切換大多出現(xiàn)在年末年初或一季度。比如形成2013年風(fēng)格的起始點在一季度初，形成2021年風(fēng)格的起始點在一季度末，沒有在下半年出現(xiàn)大小盤風(fēng)格切換的情形。

三是在一輪較長的風(fēng)格極致分化后會出現(xiàn)整體的下跌，或者說會形成一次普跌的熊市。2010年風(fēng)格極致分化后，2021年出現(xiàn)了較大的熊市，大小盤一起跌。由于2010年小盤股漲幅大，所以2011年小盤股跌幅更大，創(chuàng)業(yè)板指從2010年底的最高點1239點下跌到2012年1月的最低點612點，指數(shù)正好腰斬；2013年大小盤分化行情出現(xiàn)，2014年上半年股市出現(xiàn)了大幅下跌；2017年風(fēng)格極致分化，2018年則出現(xiàn)了貫穿全年的熊市；2021年二、三、四季度風(fēng)格分化，結(jié)果2022年前四個月股市大幅下跌，上證指數(shù)從3708點最低下跌到2863點，創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大，從3522點跌到2122點，跌幅高達40%。

 

#02

股市風(fēng)格極致分化的基本面原因

從盤面上看，一輪風(fēng)格極致分化的過程包括普漲終結(jié)——結(jié)構(gòu)化行情開啟——板塊極致分化——少數(shù)妖股橫行——大盤普跌。

從投資者操作行為看，隨著形勢的變化，先后經(jīng)歷全面進攻——重點進攻——全面防御——重點防御——潰敗。整個過程背后隱藏著基本面和資金的變化，過去十多年每一次風(fēng)格變化都是如此。

通過分析基本面和資金面可以推測風(fēng)格變化背后的邏輯，進而推導(dǎo)下一輪風(fēng)格變化的特征。

首先，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化那個階段的經(jīng)濟基本面都不是太強，但是經(jīng)濟增速也不是快速下降。橫盤的經(jīng)濟基本面決定了結(jié)構(gòu)性的股市行情，2010年、2013年、2017年以及2021年的后三季度，季度之間的經(jīng)濟波動性相對較小，這樣整體的企業(yè)盈利增速變化也不大，股市不會因為經(jīng)濟的大起大落出現(xiàn)大幅動蕩。

其次，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的不同行業(yè)增速會有較明顯的差異，或者市場對不同行業(yè)未來的成長性預(yù)期有較大差異。雖然這期間整體經(jīng)濟沒有大起大落，但是行業(yè)間有明顯的落差，有些行業(yè)快速增長，在國民經(jīng)濟中的地位快速上升；有些行業(yè)則在不斷衰退，在經(jīng)濟總量中的權(quán)重趨于萎縮。

行業(yè)發(fā)展的落差造成股市風(fēng)格的落差，投資者對行業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的變化造成不同行業(yè)估值的差異。2017年的風(fēng)格極致是少有的“大盤強、小盤弱”的格局，其背景就是2016年開始實施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，帶來了周期性行業(yè)的復(fù)蘇，導(dǎo)致大盤股盈利改善。

第三，出現(xiàn)風(fēng)格極致變化階段的貨幣流動性處于緊平衡狀態(tài)，尤其是股市的增量資金不足。2010年貨幣政策是在2009年貨幣大放水后的緊平衡狀態(tài)；2013年出現(xiàn)了較為罕見的“錢荒”，股市增量資金不足；2017年的流動性是在2016年貨幣寬松刺激房地產(chǎn)去庫存后的逐漸收緊情形中，同時市場預(yù)期資管新規(guī)出臺將會前所未有地收緊資本市場資金；2021年則是通脹上升尤其是PPI大幅上行（2021年10月PPI同比最高達到13.5%）導(dǎo)致貨幣政策穩(wěn)中趨緊，基金發(fā)行規(guī)模不斷下降。

正是由于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性落差，以及流動性處于緊平衡狀態(tài)導(dǎo)致股市風(fēng)格出現(xiàn)極致分化。事實上，如果經(jīng)濟大幅上行或流動性非常寬松則是全面牛市，反過來如果經(jīng)濟大幅下行或流動性極度收緊則是大熊市。

隨著貨幣持續(xù)收緊以及經(jīng)濟基本面的慣性下行，股市的結(jié)構(gòu)性行情就會變成普跌行情，因而風(fēng)格極致分化后通常會出現(xiàn)一次熊市。這種熊市行情可長可短，長短與前面風(fēng)格分化行情有關(guān)，如果前面的風(fēng)格分化越極端，延續(xù)的時間越長，那么隨后熊市的時間也較長，會延續(xù)兩三個季度甚至一年，比如2011年和2018年熊市都延續(xù)了三個季度；反之如果前面風(fēng)格分化不太劇烈，風(fēng)格分化延續(xù)的時間不長，則隨后的熊市延續(xù)時間也會較短，比如2014年上半年和2022年上半年，熊市延續(xù)了四五個月。

 

#03

今年4月底開始的風(fēng)格分化會如何演繹

今年A股在經(jīng)過了前4個月的下跌之后，自4月底以來股市開始反彈，但是反彈顯然是典型的結(jié)構(gòu)性行情，創(chuàng)業(yè)板指從4月27日到8月18日反彈達到24%，而同期上證50指數(shù)僅上漲2.6%（見圖五）。

實際上，這輪風(fēng)格分化可以看作是去年二三四季度風(fēng)格極致分化后的余波，強勢行業(yè)與弱勢行業(yè)基本與2021年相似。

相對而言今年推動分化的動力比去年小，以創(chuàng)業(yè)板指這個相對寬基的指數(shù)已經(jīng)較難反映分化的程度，要以具體的行業(yè)指數(shù)衡量顯得更清晰。比如以中信一級行業(yè)指數(shù)來衡量，電力設(shè)備新能源行業(yè)指數(shù)在三個多月的時間里上漲了64%，汽車行業(yè)也上漲了64%，但是在這期間銀行業(yè)指數(shù)反而下跌了6%，領(lǐng)先的行業(yè)與落后的行業(yè)相差達到70%（見圖六）。

 

如果仔細分析今年二季度、三季度的經(jīng)濟基本面，大體上符合股市風(fēng)格分化的特征。首先經(jīng)濟雖在復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度較弱，且月度環(huán)比變化并不明顯，比如5、6、7、8月份的采購經(jīng)理人指數(shù)PMI分別為49.6、50.2、49、49.4，差別很小，沒有形成向上或向下的趨勢，這樣股市就不會構(gòu)成一個普漲或普跌的行情。

其次，在這期間拉動中國經(jīng)濟的兩大傳統(tǒng)引擎——汽車和房地產(chǎn)走出了完全不同的趨勢，汽車尤其是新能源車在國民經(jīng)濟各個行業(yè)中一枝獨秀，每月新能源車銷售增速都超過了100%，但是房地產(chǎn)卻是異常低迷，銷售、投資、新開工等相關(guān)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長。

貨幣政策雖然較為寬松，但是資金卻不進入股市。盡管今年降準(zhǔn)降息，M1、M2增速都在上升，資金利率也處于歷史低位，但是寬松的貨幣只在資金市場空轉(zhuǎn)，不愿進入實體經(jīng)濟，也不愿進入股市，以至于每月發(fā)行的股票型和混合型基金的規(guī)模合計只有區(qū)區(qū)兩三百億，這根本不能支持股市的全面上漲，即使維持2021年的結(jié)構(gòu)性行情也比較難，有限的資金只能選擇少數(shù)幾個行業(yè)，形成行業(yè)極致分化的格局。

結(jié)合基本面和過去十多年的風(fēng)格極致分化的歷史規(guī)律，對今年4月底開始的結(jié)構(gòu)性行情大致有以下幾點結(jié)論：

一、小盤股強、大盤股弱，或者說以新能源和新能源車為代表的成長股強，以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈為代表的傳統(tǒng)行業(yè)弱，這種格局可能會延續(xù)兩個季度，屬于比較小型的結(jié)構(gòu)性反彈行情。

在這過程中，比較難出現(xiàn)風(fēng)格切換。另外按照過去的經(jīng)驗，在增量資金不足的情況下，公募基金一般不愿意在下半年進行調(diào)倉換股，改變風(fēng)格慣性，因此在機構(gòu)業(yè)績考核前改變風(fēng)格的可能性較小。

二、在經(jīng)過兩個季度的行業(yè)極致分化的行情后，市場會面臨下跌，并且漲幅較大的行業(yè)可能跌幅也較大，因為即使其行業(yè)成長性較好，但其股價漲幅遠超過盈利增速，估值上升過快，在缺乏增量資金的情況下股價會出現(xiàn)較大的調(diào)整。

另外，在年底考核結(jié)束后，基金經(jīng)理會著眼新一年的投資風(fēng)格，從而做出較大的策略調(diào)整，而一般投資者會預(yù)期基金經(jīng)理年底的調(diào)倉，從而盡量在基金經(jīng)理調(diào)倉前進行調(diào)整，這就會造成整體的調(diào)倉節(jié)奏提前。

 

（本文作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）