不論在美國還是在中國，房地產(chǎn)都曾經(jīng)是抵御通脹最有力的武器。如今，與美國高通貨膨脹相伴隨，美國房價又在不斷創(chuàng)出新高。

中國最近20年經(jīng)歷了兩輪比較嚴(yán)重的通貨膨脹，其余時間CPI漲幅大部分以低于3%的速度穩(wěn)步上漲，但是相對于房價的漲幅來講，消費者物價指數(shù)的漲幅就有點“小巫見大巫”了。

中國房價上漲的原因有很多，除了貨幣超發(fā)，還有經(jīng)濟增長帶來的居民收入增長、人口城鎮(zhèn)化帶來的房地產(chǎn)需求增長、房地產(chǎn)金融的支持、土地供給稀缺，等等。總之，在以上五大類因素下，房地產(chǎn)成為過去20年居民抵御通貨膨脹最好的投資選擇。

然而，無論對于中國還是美國居民而言，一個值得深思的問題是，如果通貨膨脹加上經(jīng)濟的高增長意味著房價的持續(xù)上漲，那么當(dāng)經(jīng)濟衰退的風(fēng)險與日俱增，房價還能不能持續(xù)上漲呢？

支撐中國房價的五大因素

對于早已走過城鎮(zhèn)化階段的美國而言，房價上漲主要是貨幣超發(fā)和低利率帶來的資產(chǎn)配置需求，當(dāng)貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，美國房價的回調(diào)會像股市泡沫破裂一樣，都是遲早的事。當(dāng)經(jīng)濟衰退來臨，首先要回避的就是周期類資產(chǎn)，房地產(chǎn)是經(jīng)濟衰退過程中最需要回避的資產(chǎn)之一。

對于中國而言，隨著上游工業(yè)通脹向下游消費品的傳播，房價作為通脹初期的資產(chǎn)配置選擇，仍然有一定的保值意義。然而，走過20年的長期上漲之后，支撐中國房價的五大類因素——人口城鎮(zhèn)化因素、居民收入增長因素、房地產(chǎn)金融因素、居民資產(chǎn)配置因素、房地產(chǎn)供給因素等都已經(jīng)或正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

（1）人口城鎮(zhèn)化因素。2020年，中國人口城鎮(zhèn)化率從1998年的33.35%升至63.89%，每年的新增城鎮(zhèn)化率平均在1.4%左右，即每年新增將近2000萬城市人口，從而帶來房地產(chǎn)需求的持續(xù)增加。2015年以來，每年的新增城鎮(zhèn)化速度逐步下降，現(xiàn)已回落到1%以下。預(yù)計在總體人口城鎮(zhèn)化率達到70%后會顯著放緩，屆時人口城鎮(zhèn)化所帶來的房價上漲動力會逐年趨弱，并且會因為不同地區(qū)人口流入和流出情況而出現(xiàn)明顯的分化?？紤]到人口城鎮(zhèn)化和移民因素在全球各國的各歷史階段都與城市房地產(chǎn)保持比較強的正相關(guān)關(guān)系，中國未來人口城鎮(zhèn)化速度的放緩對房價的推動力勢必逐年減弱。

（2）居民收入增長因素。沃頓商學(xué)院Rechard Herring教授對全球50多年房地產(chǎn)市場的研究表明，居民可支配收入增速與各國房價都有明顯的正相關(guān)關(guān)系。中國居民可支配收入過去40年來一直在高速增長，但2021年來，尤其是經(jīng)歷2020年疫情沖擊以后，中國城鄉(xiāng)居民可支配收入增速明顯下降。2016~2019年，中國居民人均可支配收入年均實際增長6.5%，而2021年前三季度，居民收入兩年平均實際增長5.1%。毫無疑問，中國居民可支配收入增速的放緩，也將削弱房價上行的動力。

（3）房地產(chǎn)金融因素。從宏觀上看，全球的貨幣超發(fā)要么流向房地產(chǎn)，要么流向股市，要么流向?qū)嶓w經(jīng)濟。在全球范圍內(nèi)，房地產(chǎn)金融因素都是推動房價的主要原因之一。當(dāng)然，一旦房地產(chǎn)金融因素發(fā)生逆轉(zhuǎn)，比如2007年美國的次貸危機，對房價的負面影響更加巨大。從微觀上看，按揭貸款是全球居民購房普遍使用的方式，因而以房地產(chǎn)按揭貸款為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)金融因素對房價有十分重要的影響。在過去20年，中國的房地產(chǎn)金融一直是推動房價上漲的主要因素，每當(dāng)金融緊縮，房價就會階段性回落。2020年以來，中國的房地產(chǎn)金融政策雖然階段性地進行了微調(diào)，但是總體上變得越來越謹(jǐn)慎，與之前20年的全面支持階段已經(jīng)不可同日而語。更加謹(jǐn)慎的房地產(chǎn)金融政策必然也會削弱中國房價上漲的動力。

（4）居民資產(chǎn)配置因素。居民資產(chǎn)配置因素在所有影響房地產(chǎn)價格的因素中是最特殊的，因為它是一把雙刃劍，在房價上漲過程中放大上漲，在房價下跌確實形成后放大下跌的動能。目前來看，在中國的房地產(chǎn)需求中，投資性和投機性住房需求越來越少，因為資產(chǎn)配置而推動房價上漲的力量也在衰減。值得警惕的是，中國居民房地產(chǎn)配置在家庭財富總量中的占比高達70%以上，如果這個配置比例有所下調(diào)，帶來的沖擊會是巨大的。

（5）房地產(chǎn)供給因素。房地產(chǎn)供給因素與房價負相關(guān)。過去20多年中國的土地拍賣制度雖然形成了金額巨大的土地財政收入來源，但是客觀上也成為抬高房價的重要因素之一。2021年，隨著城市土地“流拍”宗數(shù)增加，土地供給因素所帶來的房價上漲動力也在減弱。

曾經(jīng)支持中國房價上漲的五大類因素，目前都已經(jīng)在弱化甚至逆轉(zhuǎn)，2021年中國商品房市場成交量明顯萎縮，居民購房意愿明顯降低。好在中國的城鎮(zhèn)化速度雖然在放緩，但依然有空間；中國居民收入增長速度仍然保持正增長；中國貨幣超發(fā)的量從2013年以來已經(jīng)明顯放緩，并且其中很大一部分被股市擴容所吸納，對房價的推動力有所弱化；中國居民的房地產(chǎn)配置比例已經(jīng)是全球最高，未來有逐步下降的趨勢，在這樣的背景下，中國未來的房價普漲階段已經(jīng)結(jié)束，未來必然走向分化。

哪些城市房價能抗通脹

北京、上海、廣州、深圳等一線城市是國家的經(jīng)濟、科技、金融、文化、貿(mào)易中心，通常還充當(dāng)大都市圈的核心城市角色，在國際上則對標(biāo)紐約、倫敦、新加坡這些大都市，其特殊吸引力很難被替代，因此即便由于經(jīng)濟下行、金融收縮或其他周期性因素階段性造成房價下跌，長期看仍然能漲回來，像倫敦就曾經(jīng)歷過若干次房地產(chǎn)市場泡沫破裂，但是如今房價仍然高高在上一樣。因而，居住在一線城市，尤其是城市核心地段的居民，仍然可以繼續(xù)持有房產(chǎn)，及時對抗通貨膨脹，長期也能抵御經(jīng)濟衰退。

對于那些居住在成都、重慶、西安、合肥、武漢等大城市圈中心、區(qū)域經(jīng)濟文化中心的居民而言，由于相對于周邊中小城市和縣城，這些城市具有明顯的人才優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)聚集優(yōu)勢，商業(yè)和服務(wù)業(yè)發(fā)達，文化娛樂生活豐富，因而未來將繼續(xù)吸引人口流入，房價相對穩(wěn)定。

那些位于超大城市、大城市圈外圍的衛(wèi)星城市、三四線城市，將因核心城市強烈的“虹吸效應(yīng)”而進一步失去吸引力，比如，在西安、成都、武漢、杭州、北京、合肥周邊的三四線城市、縣城小鎮(zhèn)，人口將繼續(xù)減少。房價下跌趨勢一旦開始，預(yù)計難以回升，持有這些城市房產(chǎn)的家庭，不但不能保值增值，還將面臨財富縮小的風(fēng)險。

最近幾年，北京周邊的廊坊、燕郊、張家口等城市房地產(chǎn)價格已經(jīng)開始下跌；西安市10年增加400多萬人，造成周邊的咸陽、渭南、寶雞、銅川、商洛的人口持續(xù)流出和房價下跌；在湖南，長沙人口比10年前凈增300萬人，同期衡陽、邵陽、常德、岳陽等城市人口凈流出；在湖北，武漢市吸引了宜昌、黃石、十堰、黃岡、襄陽、孝感等城市的人才，尤其是年輕人，這些被虹吸效應(yīng)影響的城市居民，其持有的房地產(chǎn)難以對抗通脹，一旦經(jīng)濟衰退來臨，恐怕還會加速下跌。

在正在到來的中國房價大分化中，房價下跌風(fēng)險最大的是那些產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)老化、營商環(huán)境差、社會治安差、觀念陳舊的城市，這些城市就像美國底特律、匹茲堡、代頓等東北部五大湖區(qū)的城市和城鎮(zhèn)，雖然曾經(jīng)是美國經(jīng)濟的中心和工業(yè)的心臟，但在鋼鐵、玻璃、化工、鐵路等產(chǎn)業(yè)沒落中成為“鐵銹帶”，其房地產(chǎn)價格下跌就像產(chǎn)業(yè)衰落和人口流出的速度一樣，勢不可擋。

表12-1顯示的幾個人口持續(xù)凈流出地區(qū)，比較典型的是黑龍江、吉林和遼寧。以黑龍江省鶴崗市為例，在2010~2020年的10年間，鶴崗市區(qū)人口減少了17.12%。不久前有新聞報道，在鶴崗市用幾萬元就可以購買一處住房。

東北地區(qū)的產(chǎn)業(yè)老化和資源枯竭情況，在西北的資源枯竭型城市也同樣發(fā)生著，居住在上述地區(qū)的居民，要戰(zhàn)勝通脹與抵御衰退風(fēng)險，顯然不能靠繼續(xù)持有房產(chǎn)，而必須找到更能保值增值的投資對象。

如同在全球范圍內(nèi)，既能夠聚集產(chǎn)業(yè)、人才，同時自然環(huán)境和人文環(huán)境也最具吸引力的莫過于舊金山灣區(qū)、紐約灣區(qū)、東京灣區(qū)等幾個著名的灣區(qū)，在中國，能夠持續(xù)吸引人口流入，自然環(huán)境、人文環(huán)境最具吸引力的莫過于珠江三角洲的粵港澳大灣區(qū)和長江三角洲城市。

從粵港澳大灣區(qū)來看，世界500強企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、金融資本、對外貿(mào)易等高度聚焦，10年來粵港澳大灣區(qū)9個城市人口凈流入超過2000萬人。除了深圳、東莞、廣州等城市之外，其中以珠海、中山為代表的珠江口西岸城市，近幾年也已經(jīng)形成新的區(qū)位優(yōu)勢、新要素比較優(yōu)勢、新的產(chǎn)業(yè)聚集優(yōu)勢，并擁有優(yōu)美的自然環(huán)境和良好的社會文化環(huán)境，正在吸引越來越多的人才和產(chǎn)業(yè)流入。居住在大灣區(qū)珠江口西岸城市的居民房地產(chǎn)不但能夠?qū)雇?，即便是面臨周期性的全球經(jīng)濟衰退，應(yīng)該也能保值增值。

與粵港澳大灣區(qū)相比，長三角地區(qū)的上海、南京、杭州、蘇州、合肥，乃至無錫、南通等城市，很多城市GDP超萬億元，科技文化領(lǐng)先、產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)明顯、能夠吸納優(yōu)秀的國際人才，未來也是人口凈流入地區(qū)。對于居住在長江三角洲城市的居民，其房地產(chǎn)價格長期來看仍然具有低于通脹和經(jīng)濟周期的保值增值潛力。

海南島被類比為“中國的夏威夷”，很多中國居民想通過投資海南島的房地產(chǎn)來獲取收益，但美國人也許會去夏威夷度假，卻不會投資夏威夷的房地產(chǎn)。顯然，度假旅游地與產(chǎn)業(yè)高地的性質(zhì)完全不同。盡管海南被賦予了試行自由貿(mào)易試驗區(qū)和自由貿(mào)易港的新開放職責(zé)，但畢竟離金融、科技和貿(mào)易中心還有較大距離。海南全省GDP僅大體與浙江嘉興市相當(dāng)，持有海南島的房地產(chǎn)顯然不是抵御通脹或經(jīng)濟衰退的好方案。

全球范圍內(nèi)，在通脹過程中能夠保值增值的房地產(chǎn)很多，但是一旦經(jīng)濟衰退來臨，能夠站在全球范圍內(nèi)保持堅挺的房地產(chǎn)恐怕還是紐約、波士頓、東京、香港、上海、倫敦、新加坡等國際金融和經(jīng)濟中心。

（滕泰系萬博新經(jīng)濟研究院院長，張海冰系萬博新經(jīng)濟研究院副院長）

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