9月金融數(shù)據(jù)中的四個重要信息

第一，寬信用政策效果亮眼，企業(yè)端信貸在“金九”放量增長。在8月全面降息、8000億基建信貸、6000億政策性開發(fā)性金融工具托底基建等寬信用政策外生驅(qū)動，經(jīng)濟(jì)基本面內(nèi)生修復(fù)，疫情擾動影響較弱等多因素作用下，9月企業(yè)信貸總量和結(jié)構(gòu)連續(xù)兩個月顯著改善。企業(yè)長期貸款在8月回暖的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步放量，同比多增6540億，環(huán)比多增6135億。表外項(xiàng)目中，信托貸款和委托貸款維持高位，較2021年同期合計(jì)增長3435億。票據(jù)融資自2021年3月以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。寬信用和穩(wěn)增長的效果進(jìn)一步釋放，10月5000億新增專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)后續(xù)信貸依然可期。

第二，居民部門融資是拖累項(xiàng)，居民存款與貸款之差再創(chuàng)新高。居民戶新增短貸與中長貸均低于2021年同期，分別少增181億和1211億。9月居民存款與貸款之差再創(chuàng)新高，已連續(xù)8個月攀升，指向消費(fèi)和地產(chǎn)需求意愿依然較為低迷，居民融資意愿不足，儲蓄意愿依然較強(qiáng)。

9月疫情對居民出行和消費(fèi)影響仍在，制約消費(fèi)場景修復(fù)；各地寬地產(chǎn)政策不斷加碼，壓實(shí)保交樓政策的同時不斷出臺增量政策，國慶節(jié)前中央寬地產(chǎn)政策三連發(fā)，地產(chǎn)銷量在9月下旬雖有所回暖，但依然未見明顯復(fù)蘇，因此居民戶長貸同比依然較弱。穩(wěn)地產(chǎn)等逆周期調(diào)節(jié)政策還在不斷加碼，居民部門活力的恢復(fù)往往滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)，形成可預(yù)見的向好預(yù)期后居民戶消費(fèi)和投資動力也將隨之回暖。

第三，社融存量增速環(huán)比小幅上升，M2與社融剪刀差收斂，但社融指標(biāo)失效問題依然存在，實(shí)物工作量形成情況可以更直接反映穩(wěn)增長效果。我們在8月社融數(shù)據(jù)點(diǎn)評中已經(jīng)提到，社融指標(biāo)或存在失效問題。專項(xiàng)債的發(fā)行會推高社融但是不會影響M2，而專項(xiàng)債資金的撥付和支出雖然不會影響社融，但是會推高M(jìn)2。專項(xiàng)債從發(fā)行到撥付和支出存在一定時滯，目前M2與社融剪刀差較大可能是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債發(fā)行縮量，而撥付和支出開始激增所致。在這種情況下，社融指標(biāo)在當(dāng)前存在失效問題。相比之下，專項(xiàng)債資金撥付后實(shí)物工作量的形成情況可以更直接反映當(dāng)前穩(wěn)增長和寬信用政策。9月物量持續(xù)上行，但依然低于往年同期水平。因此，我們認(rèn)為除社融外，更值得關(guān)注的是政府融資能否在后續(xù)持續(xù)轉(zhuǎn)化成實(shí)物工作量。

第四，雖然2022年金融數(shù)據(jù)波動較大，但前三季度信貸總量依然實(shí)現(xiàn)同比多增。年初至今，受俄烏沖突、疫情反復(fù)等多種問題擾動，金融數(shù)據(jù)相比往年波動很大，但1-9月信貸累計(jì)增加18.08萬億，同比多增1.36萬億，其中，企業(yè)端長貸累計(jì)增加8.64萬億，同比多增3200億，反映出信貸需求依然有韌性，隨著基本面企穩(wěn)回暖，信貸將延續(xù)同比多增趨勢。

地產(chǎn)修復(fù)程度和實(shí)物工作量形成情況是影響后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長的關(guān)鍵

總體而言，9月在基本面向好、寬信用政策持續(xù)發(fā)力的背景下，信用進(jìn)一步修復(fù)，并且結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)好，社融和信貸超出市場預(yù)期，雖是意料之外，但也是情理之中。

金融數(shù)據(jù)的“金九”已經(jīng)兌現(xiàn)，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度改善和穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，“銀十”可期。地產(chǎn)的修復(fù)程度和實(shí)物工作量的形成情況是影響后續(xù)寬信用和穩(wěn)增長的關(guān)鍵。

在政策端，除現(xiàn)有政策效果后續(xù)持續(xù)釋放外，2000億額度更新改造再貸款正在投放、3000億擴(kuò)容的“準(zhǔn)財(cái)政”工具已經(jīng)在9月末全部投放；在基本面上，預(yù)計(jì)地產(chǎn)修復(fù)和物量上行都將繼續(xù)，信貸將延續(xù)向好趨勢，社融也有望進(jìn)一步微升。

對于股市和轉(zhuǎn)債，我們強(qiáng)烈看好；對于純債，如果沒有降息（降準(zhǔn)利好非常有限），我們繼續(xù)提示調(diào)整風(fēng)險。

風(fēng)險提示:政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

（作者為開源證券固收首席分析師）