上世紀(jì)60~90年代中期，東亞和東南亞經(jīng)濟快速發(fā)展，前有四小龍，后有四小虎。不曾想，東亞經(jīng)濟契機會戛然而止。1997年7月2日，泰國政府棄守事實上的固定匯率，引發(fā)東南亞、韓國各類市場的連鎖反應(yīng)，貨幣貶值、股市暴跌、企業(yè)破產(chǎn)。亞洲金融危機甚至波及俄羅斯和世界其他地區(qū)，沖擊國際金融市場和世界經(jīng)濟。危機期間，中國政府宣布人民幣不貶值，并采取了一系列措施穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟，抵御了亞洲金融危機沖擊。本文重點回顧總結(jié)匯率穩(wěn)貶的得失。

亞洲金融危機主線就是貨幣危機的跨境和跨市場傳染

危機前，泰國、馬來西亞、印度尼西亞都經(jīng)歷了高速增長。1991~  1995年，馬來西亞和泰國年均經(jīng)濟增速都在8%~9%，較弱的印度尼西亞經(jīng)濟增速也能達(dá)到6%。東南亞貨幣多采取盯住一籃子匯率制度，但基本都是事實上盯住美元的固定匯率制度。美聯(lián)儲1994年2月開始加息，一年后聯(lián)邦基金利率從3%提高到6%。1995年降息三次，1997年3月加息25個基點到5.5%。美元高利率導(dǎo)致日元對美元匯率從1995年高點80貶值到1997年6月的115，加上全球經(jīng)濟疲軟，引發(fā)了1997年的亞洲金融危機。各國貨幣輪番貶值，看似恢復(fù)了出口競爭力，但隨后其他貨幣像多米諾骨牌一樣跟進(jìn)，形成了惡性循環(huán)。隨后，韓國爆發(fā)金融危機，日元暴跌，演變成亞洲金融危機。

危機第一階段：1997年初，東南亞經(jīng)濟問題開始顯露，外債過高、出口放緩、匯率僵化、資產(chǎn)泡沫，對沖基金利用泰國為發(fā)展離岸金融市場而開設(shè)的曼谷國際銀行中心借入泰銖，同時在外匯遠(yuǎn)期市場做空泰銖。6月末，泰國銀行發(fā)現(xiàn)外匯儲備從年初的300多億美元縮減到28億美元，被迫停止干預(yù)匯率。危機逐步蔓延到東南亞市場。當(dāng)月，泰銖、印尼盾、馬來西亞林吉特、菲律賓比索對美元匯率貶值了18%、5%、3%和8%。到了1997年8月，亞洲四小虎貨幣較危機前跌幅擴大到25%、15%、15%和13%。連一向穩(wěn)健的新加坡元也受牽連，新元貶值了8%。

危機第二階段：中國臺灣出口和東南亞競爭性少，危機后三個半月，新臺幣從27.5溫和貶值到28.5，隨后穩(wěn)定下來。在東南亞危機趨于平穩(wěn)之時，1997年10月16日，臺灣當(dāng)局突然棄守新臺幣匯率，新臺幣10月26日貶至33.5元，跌幅達(dá)17%。貶值沒有穩(wěn)定住經(jīng)濟，卻導(dǎo)致臺灣股市狂瀉。亞洲市場再起波瀾，對沖基金轉(zhuǎn)攻中國香港，香港股市從13000點一路狂瀉至10月28日的9000點。其中，1997年10月23日香港恒生指數(shù)大跌10.4%，面對國際炒家的猛攻，香港采取果斷加息（隔夜利率一度突破300%）來保衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，隨后恒生指數(shù)重回萬點，暫時逼退對沖基金。

1997年11月，韓國烏云壓城，大型企業(yè)接連破產(chǎn)，金融機構(gòu)不良資產(chǎn)問題顯現(xiàn)。11月16~17日，韓元對美元匯率已經(jīng)連續(xù)兩天跌幅超過2.25%的規(guī)定區(qū)間，11月18日，韓國央行放棄對韓元匯價的干預(yù)，當(dāng)日韓元對美元匯率跌幅為2.32%。至此，韓國政府被迫向國際貨幣基金組織（IMF）求援。12月13日，韓元對美元的匯率從危機前的989跌至1738。12月28日，韓國的外匯儲備降到不足100億美元。韓元危機重創(chuàng)對韓國敞口巨大的日本金融機構(gòu)。1997年下半年開始，日本一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)。東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)閬喼藿鹑谖C。

危機第三階段：1998年初，印尼金融風(fēng)暴再起，印尼政府的經(jīng)濟改革方案未獲IMF的認(rèn)可。2月11日，印尼政府自行宣布將實行印尼盾與美元的固定匯率制。此舉遭到IMF的反對和市場質(zhì)疑。2月16日，印尼盾對美元匯率大跌。受其影響，東南亞匯市再起波瀾，新元、馬幣、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。最后在4月8日印尼與IMF達(dá)成協(xié)議，東南亞金融市場才暫告平靜。

東南亞金融危機重創(chuàng)了日本的金融業(yè)和出口行業(yè)。日元對美元匯率從1997年6月底的115跌至1998年4月初的133，1998年6月在日本放任不管下又突破145。東南亞外貿(mào)對日貿(mào)易依存度很高。日本是印尼、泰國第一大出口目的地，是馬來西亞第三大出口目的地。隨著日元的大幅貶值，亞洲金融危機繼續(xù)惡化。

危機第四階段：1998年8月，挾美國股市暴跌、日元匯率疲軟之勢，對沖基金對中國香港發(fā)動最后一擊。8月13日，恒生指數(shù)跌至6600多點。8月14日，香港特區(qū)政府動用外匯基金買入股指成份股現(xiàn)貨、股指期貨和港幣。隨后兩周，多空雙方進(jìn)行了激烈對抗，最終特區(qū)政府耗資1200億港元購入港股，持股市值達(dá)7%，終于在8月28日結(jié)算日將股指期貨收盤價穩(wěn)定在7851點。

在資金流出新興市場的背景下，遠(yuǎn)在歐洲的俄羅斯突然爆發(fā)國債違約的黑天鵝事件。俄羅斯外債由1993年的1124億美元上升到1997年的1757億美元，遠(yuǎn)高于外匯儲備。由于石油等大宗商品跌價、美元升值和美元流動性收緊，俄羅斯發(fā)生債務(wù)危機。8月17日，俄羅斯宣布擴大盧布對美元匯率的浮動幅度（原浮動幅度為15%），并推遲償還外債，暫停國債交易。9月2日，又宣布盧布貶值70%，并暫停償還國債。此舉導(dǎo)致俄羅斯債市、股市、匯市三殺。盧布從6月底的6.24跳水到8月底的7.91和9月底的16.06。自此，金融危機燒到了歐美金融市場，美國道瓊斯指數(shù)下跌20%，引發(fā)了跨市場連鎖反應(yīng)和長期資本管理公司的破產(chǎn)。美聯(lián)儲從9月開始被迫降息，三個月下調(diào)了75個基點。

回顧亞洲金融危機的歷程，從結(jié)果來看，非常類似一次世界大戰(zhàn)與二次世界大戰(zhàn)間隙歐美貨幣競爭性貶值的歷史。雖然許多較早退出金本位的國家似乎能夠更早地脫離經(jīng)濟蕭條，但接下來各國紛紛仿效以鄰為壑的貶值，一輪輪的貨幣戰(zhàn)和貿(mào)易保護(hù)措施，最終并沒有贏家。一輪又一輪的匯率戰(zhàn)破壞了國際貨幣秩序和各國信任，引發(fā)了世界經(jīng)濟危機。

危機期間匯率政策得失的再審視

回顧亞洲金融危機，表面上看，人民幣不貶值付出了巨大代價，不利于出口競爭力，也帶來了通縮壓力。但實際上也有不少收益，主要有：防范競爭性貶值，鞏固了金融和支付體系的穩(wěn)定。這在對外部門中顯著抵消了人民幣不貶值的不利影響。

首先，避免了競爭性貶值，贏得了巨大聲譽和影響力。東南亞許多國家匯率暴跌，加大了人民幣貶值的巨大壓力。當(dāng)時，中國出口和外資明顯下滑，市場普遍存在人民幣貶值預(yù)期。實際上，人民幣不貶值的決策是從保持經(jīng)濟持續(xù)增長和維護(hù)國際經(jīng)濟發(fā)展大局出發(fā)，認(rèn)識到大國采取的政策措施不但關(guān)系著中國自身的發(fā)展，也關(guān)系到亞洲和世界的繁榮與穩(wěn)定。由于樹立了負(fù)責(zé)任大國的形象，在1998年日元大幅貶值到145附近的時候，中國積極呼吁美日采取積極的干預(yù)措施，防止日元無序貶值。隨后美日采取了聯(lián)合干預(yù)行動，阻止了日元進(jìn)一步貶值。最終，東盟各國、美英法等國領(lǐng)導(dǎo)人都贊賞中國的貢獻(xiàn)。

其次，外匯和金融市場保持平穩(wěn)，為發(fā)展經(jīng)濟保駕護(hù)航。印尼等危機國家匯率最多貶值了85%，但是由于銀行倒閉，金融體系紊亂、信貸收縮、利率飆升，造成金融狀況緊縮，傷害了生產(chǎn)、出口和經(jīng)濟。信貸方面，危機發(fā)生后泰國、馬來西亞、印尼國內(nèi)信貸占GDP的比重大幅縮減，韓國信貸增速放緩甚至3年都不能恢復(fù)，而中國信貸卻穩(wěn)步提升（圖5）。最為嚴(yán)重的是印尼，銀行對私人部門的信貸占GDP的比重從危機前的61%下降到53%， 1999年進(jìn)一步下降到20%。從利率方面看，以受到?jīng)_擊最大的印尼為例，1998年，商業(yè)銀行流動資金貸款利率從危機前的15%暴漲至35%。由于信貸收縮和利率高企等原因，印尼出口反而連續(xù)兩年下降，從1997年的535億美元下降到1998年的489億美元、1999年的487億美元。

再次，匯率穩(wěn)定遏制了通脹，抵消了名義有效匯率的升值。由于危機國家貶值帶來通脹的大幅上漲，侵蝕了匯率貶值帶來的競爭力優(yōu)勢。危機之前，印尼CPI從1993年的9%逐漸下降到1997年的6%。但是，由于金融危機沖擊了供應(yīng)鏈，造成商品短缺尤其是進(jìn)口商品的暴漲，1998年和1999年CPI分別達(dá)到58%和20%，極大抵消了匯率貶值帶來的競爭力優(yōu)勢。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，從1997年到1998年，印尼的名義有效匯率指數(shù)從365下跌到114，但考慮到通脹影響的實際有效匯率指數(shù)只是從101下跌到50。次年迅速反彈到71。同期，人民幣名義有效匯率指數(shù)從84升值到92，實際有效匯率指數(shù)僅僅從92升值到98，1999年又回落到93，與危機之前幾乎持平。如果考慮到中國提高了出口退稅率和加快出口退稅進(jìn)度等因素，實際有效匯率的升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有想象的大。

最后，馬來西亞恢復(fù)盯住匯率制度和外匯管制后的表現(xiàn)也證明了貶值螺旋無益于應(yīng)對貨幣危機。亞洲金融危機嚴(yán)重挫傷了馬來西亞經(jīng)濟。當(dāng)時的IMF和西方經(jīng)濟專家普遍反對恢復(fù)外匯管制，認(rèn)為會打擊外資、惡化經(jīng)濟。不料，盯住匯率和外匯管制很快見效，幫助馬來西亞擺脫危機的沖擊，率先實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇。危機第四階段次年馬來西亞經(jīng)濟增長率就接近危機前的水平，1999年和2000年達(dá)到6.4%和8.9%，其后的經(jīng)濟表現(xiàn)好于其他東南亞國家。

危機期間，我國先后啟動了財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、收入政策和深化改革開放措施，在維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的同時，外貿(mào)出口在不利的條件下仍保持了增長。1998年，我國出口達(dá)到1838億美元，增長0.5％。其中，對亞洲出口982億美元，下降了10％。對其他地區(qū)的出口額則達(dá)856億美元，增長了16％（主要來自美國16.1％和歐盟18％）。

（溫建東系劍橋大學(xué)管理學(xué)會會員、經(jīng)濟學(xué)博士，李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后）