上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)連創(chuàng)今年新低后，股市在11月初出現(xiàn)了反彈，一周內(nèi)上證綜指上漲達(dá)到5.31%，創(chuàng)下今年內(nèi)最大的周漲幅，科創(chuàng)50指數(shù)更是連漲4周，累計(jì)漲幅達(dá)到20%，形成所謂的技術(shù)性牛市。

本來(lái)這是一個(gè)非常正常的市場(chǎng)波動(dòng)，股市有漲有跌，不是漲就是跌，跌多了自然會(huì)有反彈，股民對(duì)此也會(huì)泰然處之。但是由于這次從較低的點(diǎn)位反彈，且單日成交量突破到一萬(wàn)億，更有一些大V高喊股市見(jiàn)大底了，甚至有券商分析師稱(chēng)年內(nèi)高點(diǎn)能到3700點(diǎn)甚至4000點(diǎn)，這讓本來(lái)平靜的股市瞬間起了波瀾。

如果從短期的角度看11月初的反彈是非常好解釋的，原因不外乎如下三點(diǎn)：

一是股市在經(jīng)過(guò)了連續(xù)的下跌甚至創(chuàng)新低后本身有反彈的需要，因?yàn)楣墒性偃跻灿械罘磸棧?/p>

二是外圍股市尤其是美股10月漲幅較大，其中今年10月份是道瓊斯指數(shù)有史以來(lái)同期漲幅最大的月份，這樣A股受外圍上漲的影響有補(bǔ)漲的需要；

三是11月初的多篇來(lái)歷不明的“小作文”給平靜的股市帶來(lái)了興奮點(diǎn)，讓股民出現(xiàn)了久違的躁動(dòng)。但是絕不能把這些短期的反彈理解為長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲，也不能就此得出市場(chǎng)已經(jīng)見(jiàn)到大底甚至?xí)诙唐趦?nèi)快速上漲的結(jié)論。股市是否已經(jīng)見(jiàn)到大底，需要從股市的中長(zhǎng)期邏輯來(lái)分析，首先就要判斷今年以來(lái)造成市場(chǎng)連續(xù)下跌的因素是否已經(jīng)有明顯的轉(zhuǎn)變。

今年以來(lái)A股的各種指數(shù)都出現(xiàn)了下跌，除了上證綜指跌幅不到20%外，其它的成分指數(shù)如滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、深成指、上證50指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)等跌幅都超過(guò)了20%，上證綜指在前10個(gè)月里有7個(gè)月收陰，雖然2022年還有不到兩個(gè)月（不到40個(gè)交易日），但從截止到目前看今年是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的熊市。

下跌的原因很多，主要包括以下幾點(diǎn)：美國(guó)加息導(dǎo)致的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增長(zhǎng)水平、外資的撤離、A股的增量資金不足等。

那么判斷A股是否已經(jīng)見(jiàn)大底即要判斷這些因素是在好轉(zhuǎn)還是變得更差，或者說(shuō)前期的下跌已經(jīng)在多大程度上反映了投資者的預(yù)期，未來(lái)變化是否已經(jīng)充分反映在當(dāng)前的估值調(diào)整之中，因此需要對(duì)各種下跌因素進(jìn)行逐一分析。

#01

美國(guó)未來(lái)加息是否已經(jīng)被股市充分反映

今年全球股市普跌，主要經(jīng)濟(jì)體的股指跌幅都超過(guò)10%，甚至超過(guò)20%，其罪魁禍?zhǔn)拙褪敲绹?guó)連續(xù)的大幅加息。美聯(lián)儲(chǔ)加息通過(guò)債券收益率、匯率、國(guó)際資本跨境流動(dòng)等多個(gè)機(jī)制造成資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，帶動(dòng)股市下跌，同樣由于美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息導(dǎo)致中美利差倒掛、人民幣貶值和國(guó)際資本流出，進(jìn)而引起A股持續(xù)下跌。

美國(guó)加息的原因是美國(guó)出現(xiàn)了大幅的通貨膨脹，如果通脹繼續(xù)維持高位，那么美國(guó)加息就不會(huì)停止。目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)最終將上調(diào)政策利率至5.0%～5.25%，可能的路徑是12月加息50個(gè)基點(diǎn)，明年2月加息50個(gè)基點(diǎn)，明年3月加息25個(gè)基點(diǎn)，隨后停止加息并保持利率不變直至四季度。美聯(lián)儲(chǔ)聲稱(chēng)美國(guó)的目標(biāo)通脹率要達(dá)到2%，而這離目前8%以上的CPI值還差較多。

如果進(jìn)一步分析美國(guó)本輪通脹的根源，可以發(fā)現(xiàn)從2021年開(kāi)始持續(xù)的、大幅通脹主要來(lái)源于貨幣超發(fā)（見(jiàn)圖一）。具體而言，到新冠疫情暴發(fā)前的2020年2月，美國(guó)廣義貨幣M2余額為15.38萬(wàn)億美元，但到了2022年3月，美國(guó)M2余額為21.85萬(wàn)億美元，兩年多一點(diǎn)時(shí)間增加了6.47萬(wàn)億美元，其中2020年全年增加了3.8萬(wàn)億美元，兩年新增貨幣占美國(guó)歷史貨幣發(fā)行總量的30%。歷史上從來(lái)沒(méi)有過(guò)如此巨量的貨幣投放，因而想在短期內(nèi)降低通脹非常困難，甚至是不可能的事。

因此，美國(guó)的通脹率還會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高位運(yùn)行，要達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹率即2%還需要很長(zhǎng)時(shí)間，那么美國(guó)的加息周期和最終的加息幅度可能會(huì)大幅超過(guò)目前的市場(chǎng)預(yù)期（即聯(lián)邦基準(zhǔn)利率最終達(dá)到5%～5.25%）。進(jìn)而美國(guó)的國(guó)債收益率還有較大的上升空間，美元指數(shù)仍會(huì)上升，在這期間，人民幣匯率也會(huì)有貶值壓力。以此推論股市，不但美股尚未見(jiàn)底，A股就此見(jiàn)底向上恐怕也比較難。

#02

市場(chǎng)資金面仍沒(méi)有改善，外資仍在流出

如果市場(chǎng)不斷地有增量資金流入，即使經(jīng)濟(jì)基本面不好，那么股市也能上漲。但是目前觀測(cè)到的各路資金仍沒(méi)有進(jìn)場(chǎng)跡象，甚至外資仍在流出。

首先，公募基金的發(fā)行仍然較為低迷，每月發(fā)行仍只有兩百億水平。今年股票型和混合型公募基金發(fā)行一直不力（見(jiàn)圖五），月平均發(fā)行量遠(yuǎn)低于2020年的2700億和2021年的1500億，10月份發(fā)行不到200億份。并且從各個(gè)基金銷(xiāo)售渠道看，短期內(nèi)很難看到有基金發(fā)行復(fù)蘇的跡象，這么低的基金發(fā)行數(shù)據(jù)想撐起連續(xù)上漲的行情并不容易。

其次，外資不但沒(méi)有凈流入，反而呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。過(guò)去幾年，北向資金一直呈現(xiàn)凈買(mǎi)入狀態(tài)，比如在2021年北向資金凈流入達(dá)到4400億元，成為A股一支重要的力量。但是今年以來(lái)北向資金一直非常猶豫，8月份以后甚至出現(xiàn)了大幅流出，導(dǎo)致今年以來(lái)不但沒(méi)有凈流入反而出現(xiàn)凈流出，截止到11月8日，今年以來(lái)北向資金凈流出達(dá)到89億元（見(jiàn)表一），這從2015年開(kāi)通滬股通和深股通以來(lái)是從來(lái)沒(méi)出現(xiàn)過(guò)的。

#03

整體估值位于歷史底部，但并非絕對(duì)低點(diǎn)

從市場(chǎng)的整體估值看，目前估值水平確實(shí)處于底部區(qū)間。如圖六，以中證系列指數(shù)為例，目前的市盈率都處于歷史底部區(qū)間，或比歷史估值位置略高10%，比如滬深300指數(shù)在10月31日收盤(pán)時(shí)的市盈率為12.5倍，該指數(shù)在2014年5月的極限市盈率低點(diǎn)到過(guò)10.3倍，2013年6月底極限市盈率低點(diǎn)到過(guò)10.8倍，可以看出10月底的低點(diǎn)對(duì)應(yīng)的估值僅比歷史極限最低估值高約10%。

中證500指數(shù)在10月28日收盤(pán)時(shí)的市盈率為16.2倍，這已經(jīng)處于歷史最低估值水平，即使在2019年1月3日上證綜指收盤(pán)在2464點(diǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)的中證500指數(shù)的市盈率仍達(dá)到16.9倍。

中證1000指數(shù)在今年5月6日市盈率達(dá)到22.1倍，10月28日的市盈率為23.6倍，2018年的10月19日該指數(shù)達(dá)到歷史最低市盈率19.3倍，因此目前估值水平大約比歷史最低估值水平高10%～20%。

目前各主要指數(shù)的估值水平處于歷史低位，這里可以引出兩點(diǎn)思考：一是可以通過(guò)歷史的最低估值作為參照系，目前的指數(shù)從較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看是比較安全的，下跌的空間不會(huì)太大；二是歷史估值是可以打破的，歷史最低估值并不一定是將來(lái)的最低估值，甚至不一定是本輪下跌的最低估值。換言之，歷史的最低估值可以參照，但不能刻舟求劍地認(rèn)為到了歷史最低估值就一定上漲。

單從估值這一條看，上證綜指在3000點(diǎn)以下，保險(xiǎn)點(diǎn)說(shuō)在2900點(diǎn)以下喊出是歷史底部，從較長(zhǎng)的時(shí)間考量并沒(méi)有太大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是一些網(wǎng)絡(luò)大V和券商分析師大喊見(jiàn)底的底氣所在。

但是從投資策略的效率考慮，判斷目前這位置就已經(jīng)是本輪股市的大底，顯然邏輯并不充分。歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，往往在市場(chǎng)的底部區(qū)間，股票的下跌速度很快，即使在指數(shù)下跌很少甚至不再下跌的情況下，個(gè)股跌幅卻非常明顯。

一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算表明，當(dāng)股價(jià)從100元跌到20元時(shí)，跌了80%，如果覺(jué)得這時(shí)是底部，即在股價(jià)為20元時(shí)買(mǎi)入，當(dāng)再次下跌到10元時(shí)，作為20元買(mǎi)入的投資者其跌幅不是10%而是腰斬，即使從較長(zhǎng)的K線圖上看10元與20元相對(duì)100元差別不是很大。

綜合上面的多個(gè)因素考慮，判斷目前位置就是本輪股市下跌的大底，其論據(jù)并不充分，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)基本面還是股市的資金面以及全球宏觀邏輯的推演都不支持這一結(jié)論。市場(chǎng)可能還需要一段時(shí)間的調(diào)整，等待投資者的預(yù)期更接近基本面的未來(lái)趨勢(shì)，指數(shù)才會(huì)走穩(wěn)并具有更好的投資機(jī)會(huì)。

但從較長(zhǎng)時(shí)間的操作角度考慮，即在上證綜指3000點(diǎn)甚至2900點(diǎn)下方，逐步介入是可以的，但是不要快速地、大比例地建倉(cāng)，需要謹(jǐn)防尾部殺跌風(fēng)險(xiǎn)。在目前狀態(tài)下，選擇底部區(qū)間定投也是一種相對(duì)有效的策略。

畢竟絕對(duì)的底點(diǎn)是不可能預(yù)測(cè)出來(lái)的，只有通過(guò)不斷地試探、交易才會(huì)大致地測(cè)試出底部，也只有在底部不斷地試錯(cuò)、小倉(cāng)位地介入才能獲取較低的買(mǎi)入成本，當(dāng)指數(shù)趨勢(shì)性上升時(shí)才能獲得更高的收益。

（作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）