上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)連創(chuàng)今年新低后，股市在11月初出現(xiàn)了反彈，一周內(nèi)上證綜指上漲達到5.31%，創(chuàng)下今年內(nèi)最大的周漲幅，科創(chuàng)50指數(shù)更是連漲4周，累計漲幅達到20%，形成所謂的技術(shù)性牛市。

本來這是一個非常正常的市場波動，股市有漲有跌，不是漲就是跌，跌多了自然會有反彈，股民對此也會泰然處之。但是由于這次從較低的點位反彈，且單日成交量突破到一萬億，更有一些大V高喊股市見大底了，甚至有券商分析師稱年內(nèi)高點能到3700點甚至4000點，這讓本來平靜的股市瞬間起了波瀾。

如果從短期的角度看11月初的反彈是非常好解釋的，原因不外乎如下三點：

一是股市在經(jīng)過了連續(xù)的下跌甚至創(chuàng)新低后本身有反彈的需要，因為股市再弱也有跌深反彈；

二是外圍股市尤其是美股10月漲幅較大，其中今年10月份是道瓊斯指數(shù)有史以來同期漲幅最大的月份，這樣A股受外圍上漲的影響有補漲的需要；

三是11月初的多篇來歷不明的“小作文”給平靜的股市帶來了興奮點，讓股民出現(xiàn)了久違的躁動。但是絕不能把這些短期的反彈理解為長期趨勢性上漲，也不能就此得出市場已經(jīng)見到大底甚至會在短期內(nèi)快速上漲的結(jié)論。股市是否已經(jīng)見到大底，需要從股市的中長期邏輯來分析，首先就要判斷今年以來造成市場連續(xù)下跌的因素是否已經(jīng)有明顯的轉(zhuǎn)變。

今年以來A股的各種指數(shù)都出現(xiàn)了下跌，除了上證綜指跌幅不到20%外，其它的成分指數(shù)如滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、深成指、上證50指數(shù)、科創(chuàng)50指數(shù)等跌幅都超過了20%，上證綜指在前10個月里有7個月收陰，雖然2022年還有不到兩個月（不到40個交易日），但從截止到目前看今年是一個標準的熊市。

下跌的原因很多，主要包括以下幾點：美國加息導致的全球風險偏好下行、中國經(jīng)濟增速低于潛在增長水平、外資的撤離、A股的增量資金不足等。

那么判斷A股是否已經(jīng)見大底即要判斷這些因素是在好轉(zhuǎn)還是變得更差，或者說前期的下跌已經(jīng)在多大程度上反映了投資者的預期，未來變化是否已經(jīng)充分反映在當前的估值調(diào)整之中，因此需要對各種下跌因素進行逐一分析。

#01

美國未來加息是否已經(jīng)被股市充分反映

今年全球股市普跌，主要經(jīng)濟體的股指跌幅都超過10%，甚至超過20%，其罪魁禍首就是美國連續(xù)的大幅加息。美聯(lián)儲加息通過債券收益率、匯率、國際資本跨境流動等多個機制造成資本市場風險偏好下降，帶動股市下跌，同樣由于美聯(lián)儲大幅加息導致中美利差倒掛、人民幣貶值和國際資本流出，進而引起A股持續(xù)下跌。

美國加息的原因是美國出現(xiàn)了大幅的通貨膨脹，如果通脹繼續(xù)維持高位，那么美國加息就不會停止。目前市場預期美聯(lián)儲最終將上調(diào)政策利率至5.0%～5.25%，可能的路徑是12月加息50個基點，明年2月加息50個基點，明年3月加息25個基點，隨后停止加息并保持利率不變直至四季度。美聯(lián)儲聲稱美國的目標通脹率要達到2%，而這離目前8%以上的CPI值還差較多。

如果進一步分析美國本輪通脹的根源，可以發(fā)現(xiàn)從2021年開始持續(xù)的、大幅通脹主要來源于貨幣超發(fā)（見圖一）。具體而言，到新冠疫情暴發(fā)前的2020年2月，美國廣義貨幣M2余額為15.38萬億美元，但到了2022年3月，美國M2余額為21.85萬億美元，兩年多一點時間增加了6.47萬億美元，其中2020年全年增加了3.8萬億美元，兩年新增貨幣占美國歷史貨幣發(fā)行總量的30%。歷史上從來沒有過如此巨量的貨幣投放，因而想在短期內(nèi)降低通脹非常困難，甚至是不可能的事。

因此，美國的通脹率還會在較長時間內(nèi)高位運行，要達到美聯(lián)儲的目標通脹率即2%還需要很長時間，那么美國的加息周期和最終的加息幅度可能會大幅超過目前的市場預期（即聯(lián)邦基準利率最終達到5%～5.25%）。進而美國的國債收益率還有較大的上升空間，美元指數(shù)仍會上升，在這期間，人民幣匯率也會有貶值壓力。以此推論股市，不但美股尚未見底，A股就此見底向上恐怕也比較難。

#02

市場資金面仍沒有改善，外資仍在流出

如果市場不斷地有增量資金流入，即使經(jīng)濟基本面不好，那么股市也能上漲。但是目前觀測到的各路資金仍沒有進場跡象，甚至外資仍在流出。

首先，公募基金的發(fā)行仍然較為低迷，每月發(fā)行仍只有兩百億水平。今年股票型和混合型公募基金發(fā)行一直不力（見圖五），月平均發(fā)行量遠低于2020年的2700億和2021年的1500億，10月份發(fā)行不到200億份。并且從各個基金銷售渠道看，短期內(nèi)很難看到有基金發(fā)行復蘇的跡象，這么低的基金發(fā)行數(shù)據(jù)想撐起連續(xù)上漲的行情并不容易。

其次，外資不但沒有凈流入，反而呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。過去幾年，北向資金一直呈現(xiàn)凈買入狀態(tài)，比如在2021年北向資金凈流入達到4400億元，成為A股一支重要的力量。但是今年以來北向資金一直非常猶豫，8月份以后甚至出現(xiàn)了大幅流出，導致今年以來不但沒有凈流入反而出現(xiàn)凈流出，截止到11月8日，今年以來北向資金凈流出達到89億元（見表一），這從2015年開通滬股通和深股通以來是從來沒出現(xiàn)過的。

#03

整體估值位于歷史底部，但并非絕對低點

從市場的整體估值看，目前估值水平確實處于底部區(qū)間。如圖六，以中證系列指數(shù)為例，目前的市盈率都處于歷史底部區(qū)間，或比歷史估值位置略高10%，比如滬深300指數(shù)在10月31日收盤時的市盈率為12.5倍，該指數(shù)在2014年5月的極限市盈率低點到過10.3倍，2013年6月底極限市盈率低點到過10.8倍，可以看出10月底的低點對應的估值僅比歷史極限最低估值高約10%。

中證500指數(shù)在10月28日收盤時的市盈率為16.2倍，這已經(jīng)處于歷史最低估值水平，即使在2019年1月3日上證綜指收盤在2464點時，對應的中證500指數(shù)的市盈率仍達到16.9倍。

中證1000指數(shù)在今年5月6日市盈率達到22.1倍，10月28日的市盈率為23.6倍，2018年的10月19日該指數(shù)達到歷史最低市盈率19.3倍，因此目前估值水平大約比歷史最低估值水平高10%～20%。

目前各主要指數(shù)的估值水平處于歷史低位，這里可以引出兩點思考：一是可以通過歷史的最低估值作為參照系，目前的指數(shù)從較長的時間來看是比較安全的，下跌的空間不會太大；二是歷史估值是可以打破的，歷史最低估值并不一定是將來的最低估值，甚至不一定是本輪下跌的最低估值。換言之，歷史的最低估值可以參照，但不能刻舟求劍地認為到了歷史最低估值就一定上漲。

單從估值這一條看，上證綜指在3000點以下，保險點說在2900點以下喊出是歷史底部，從較長的時間考量并沒有太大的風險，這也是一些網(wǎng)絡(luò)大V和券商分析師大喊見底的底氣所在。

但是從投資策略的效率考慮，判斷目前這位置就已經(jīng)是本輪股市的大底，顯然邏輯并不充分。歷史的經(jīng)驗表明，往往在市場的底部區(qū)間，股票的下跌速度很快，即使在指數(shù)下跌很少甚至不再下跌的情況下，個股跌幅卻非常明顯。

一個簡單的數(shù)學計算表明，當股價從100元跌到20元時，跌了80%，如果覺得這時是底部，即在股價為20元時買入，當再次下跌到10元時，作為20元買入的投資者其跌幅不是10%而是腰斬，即使從較長的K線圖上看10元與20元相對100元差別不是很大。

綜合上面的多個因素考慮，判斷目前位置就是本輪股市下跌的大底，其論據(jù)并不充分，無論是經(jīng)濟基本面還是股市的資金面以及全球宏觀邏輯的推演都不支持這一結(jié)論。市場可能還需要一段時間的調(diào)整，等待投資者的預期更接近基本面的未來趨勢，指數(shù)才會走穩(wěn)并具有更好的投資機會。

但從較長時間的操作角度考慮，即在上證綜指3000點甚至2900點下方，逐步介入是可以的，但是不要快速地、大比例地建倉，需要謹防尾部殺跌風險。在目前狀態(tài)下，選擇底部區(qū)間定投也是一種相對有效的策略。

畢竟絕對的底點是不可能預測出來的，只有通過不斷地試探、交易才會大致地測試出底部，也只有在底部不斷地試錯、小倉位地介入才能獲取較低的買入成本，當指數(shù)趨勢性上升時才能獲得更高的收益。

（作者吳照銀為中航信托宏觀策略總監(jiān)）