11月制造業(yè)PMI 48.0%（前值49.2%）；非制造業(yè)PMI 46.7%（前值48.7%）。11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，連續(xù)2個(gè)月處于收縮區(qū)間，下行幅度超預(yù)期。

11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI為48.0%、46.7%，較上月分別回落1.2、2個(gè)點(diǎn)，回落幅度均有所擴(kuò)大，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間；考慮到11月焦化、汽車等多個(gè)行業(yè)開工率下行幅度并未明顯擴(kuò)大、11月有季節(jié)性回升動(dòng)力（疫情前5年的11月PMI平均環(huán)比回升0.2個(gè)點(diǎn)）等因素，本月工業(yè)生產(chǎn)回落的幅度較為超預(yù)期，主因國內(nèi)疫情頻發(fā)、外需回落等多重因素影響。11月服務(wù)業(yè)PMI回落1.9個(gè)點(diǎn)至45.1%，建筑業(yè)PMI回落2.8個(gè)點(diǎn)至55.4%，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落1.9個(gè)點(diǎn)至47.1%，指向我國經(jīng)濟(jì)景氣水平總體進(jìn)一步回落。

分項(xiàng)看，可重點(diǎn)關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價(jià)格端、庫存端、就業(yè)端的5大信號(hào)：

1）供需持續(xù)回落，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。供給端，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)47.8%，較上月回落1.8個(gè)點(diǎn)，繼續(xù)處于收縮區(qū)間，指向工業(yè)生產(chǎn)明顯回落；需求端，11月PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別回落1.7、0.9個(gè)百分點(diǎn)至46.4%、46.7%，其中新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月處于收縮區(qū)間，指向整體需求不足的問題更加顯著。

2）出口再度下行，進(jìn)口持續(xù)走弱。出口端，11月新出口訂單回落0.9個(gè)點(diǎn)至46.7%，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)看，11月前20日對韓國出口-16.7%（10月-5.5%），預(yù)計(jì)我國11月出口增速可能繼續(xù)回落；進(jìn)口端，11月進(jìn)口訂單回落0.8個(gè)點(diǎn)至47.1%，側(cè)面反映內(nèi)需走弱。

3）價(jià)格指數(shù)回落，預(yù)計(jì)11月PPI同比繼續(xù)回落至-1.7%左右，產(chǎn)成品庫存微升。價(jià)格端，11月原材料價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)分別回落2.6、1.3個(gè)百分點(diǎn)，疊加基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)計(jì)11月PPI同比繼續(xù)回落至-1.7%左右（10月-1.3%）。庫存端，11月PMI原材料庫存回落1.0個(gè)百分點(diǎn)至46.7%，PMI產(chǎn)成品庫存微升0.1個(gè)百分點(diǎn)至48.1%。

4）大中小企業(yè)景氣普遍回落。11月大中小型企業(yè)PMI分別回落1.0、0.8、2.6個(gè)百分點(diǎn)，其中小企業(yè)PMI為45.6%，連續(xù)19個(gè)月處于收縮區(qū)間，本月生產(chǎn)經(jīng)營壓力已接近4月時(shí)的水平；就業(yè)方面，11月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別下降0.9、0.6、0.7個(gè)點(diǎn)，均處于收縮區(qū)間，指向整體就業(yè)壓力仍大。

5）服務(wù)業(yè)景氣持續(xù)下行，基建逆勢上行，地產(chǎn)施工有所回落。服務(wù)業(yè)方面，受疫情等因素影響，11月服務(wù)業(yè)PMI回落1.9個(gè)點(diǎn)至45.1%，在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有15個(gè)位于收縮區(qū)間，主因疫情沖擊影響。建筑業(yè)方面，11月建筑業(yè)PMI回落2.8個(gè)點(diǎn)至55.4%，其中土木工程建筑業(yè)PMI逆勢回升1.5個(gè)點(diǎn)，房屋建筑業(yè)PMI繼續(xù)回落2.8個(gè)點(diǎn)，指向政策支持下，11月基建投資可能仍在高位，但地產(chǎn)投資仍較低迷。

總體看，11月制造業(yè)/非制造業(yè)/各分項(xiàng)PMI普遍繼續(xù)回落，指向疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，需求不足問題突出。從高頻數(shù)據(jù)看，目前疫情防控、穩(wěn)地產(chǎn)等“拐點(diǎn)”級別政策的效果并未顯現(xiàn)，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反復(fù)，對應(yīng)消費(fèi)鏈、地產(chǎn)鏈的修復(fù)程度以及基本面的反轉(zhuǎn)，均需“邊走邊看”。

往后看，穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力，全面見效可能仍需時(shí)間。近期穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，11月22日的國常會(huì)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，必須緊抓不放保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢”，11月25日央行宣布全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，11月28日證監(jiān)會(huì)放松房企股權(quán)融資，實(shí)際效果受疫情制約，全面見效可能仍需時(shí)間。

短期有四大關(guān)注點(diǎn)，其中：12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，預(yù)計(jì)總體偏積極；今年底明年初大概率會(huì)降息，尤其是降LPR，以及進(jìn)一步放松地產(chǎn)；國內(nèi)疫情和防疫政策的進(jìn)展；美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，12月15日議息會(huì)議可能轉(zhuǎn)為加50個(gè)基點(diǎn)。

（熊園系國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，楊濤系國盛證券宏觀分析師）

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