2022年年初俄羅斯宣布對烏克蘭展開“特別軍事行動(dòng)”，幾天后西方國家就迅速對俄羅斯實(shí)施了制裁。全球制裁數(shù)據(jù)庫顯示，過去近30年來，以美國為首，包括歐盟和聯(lián)合國，在全球?qū)嵤┑闹撇脭?shù)量在持續(xù)增加。但這次不太一樣，制裁措施中包括了凍結(jié)很大一部分的俄羅斯外匯儲(chǔ)備，意味著美國把金融工具化、武器化了，特別是在金融制裁方面。

俄羅斯也主動(dòng)減少了國內(nèi)對美元的需求。俄烏沖突后，美元在俄羅斯央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端中的占比，已經(jīng)從2018年前的約30%，減少到了不到10%。

實(shí)際上，不僅俄羅斯，很多國家如巴西、巴拉圭、加拿大等，近年來也都在降低美元資產(chǎn)的比重。從1999年至2021年，美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中比重下降了12%左右，降幅明顯。下降的部分由非傳統(tǒng)貨幣來替代，即除美元、日元、英鎊、歐元之外的貨幣。也有一些國家，特別是新興國家，像巴西、智利、愛爾蘭，增加了人民幣外匯儲(chǔ)備的持有。

這對中國而言是一個(gè)機(jī)會(huì)：人民幣能不能作為計(jì)價(jià)資產(chǎn)？不管是對國際貿(mào)易還是對國際金融，這里面都蘊(yùn)含著很大的機(jī)遇。

一種看法認(rèn)為，替代貨幣中的韓元、瑞士法郎等邊緣貨幣，本身也是依賴美聯(lián)儲(chǔ)的，背后還是由美元托底的。所以，美元的地位依舊很重要。作為一種特殊資產(chǎn)，美元不僅僅是美國的貨幣，還是國際結(jié)算貨幣、國際金融貨幣，以及大宗商品定價(jià)貨幣，其抵押品不僅限于美國的信用、稅收，還包括國際大宗商品等。因此，公平地講，到目前為止，美元的主導(dǎo)地位還很難被撼動(dòng)。從圖1可以看出，俄烏沖突后，美元的地位并沒有下降。

從國際金融角度來看，國際的貨幣多元化可能也只是表面現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)學(xué)史領(lǐng)域的知名專家美國學(xué)者亞當(dāng)·圖茲（Adam Tooze）就認(rèn)為，對于貨幣互換安排（Currency Swap Lines）的國家來說，多元化并沒有發(fā)生。而且，如果地緣政治越來越動(dòng)蕩，大宗商品和能源行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)發(fā)生巨大變化，很多布局將重新回到美國。事實(shí)上，這樣的跡象已經(jīng)出現(xiàn)了。貿(mào)易背后也有結(jié)算體系，所以這種轉(zhuǎn)移也會(huì)對貨幣產(chǎn)生影響。

關(guān)于金融體系的未來，IMF第一副總裁吉塔·戈皮納特（GitaGopinath）認(rèn)為，美元仍將是主要的全球貨幣，但在不同貿(mào)易集團(tuán)之間可能會(huì)出現(xiàn)小型的貨幣集團(tuán)。美元的主導(dǎo)地位有著三個(gè)特征：安全性、流動(dòng)性（在岸和離岸美元的市場深度）和相對健全的法律體系。目前，跨境支付中主要是美元、歐元和英鎊，人民幣占比非常少。

華爾街極負(fù)盛名的瑞信明星策略師佐爾坦·鮑茲（Zoltan Pozsar）則認(rèn)為，全球貨幣體系將圍繞大宗商品進(jìn)行重塑，美元將失去其主導(dǎo)地位。但我認(rèn)為他的觀點(diǎn)有失偏頗。

那么，中國又是什么情形呢？在2014年之前，中國90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是外匯占款；2014年之后，央行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國內(nèi)的公司債、國債等來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。

目前利用美元外匯作抵押發(fā)行貨幣的大國是很少的，中國幾乎是唯一的，這就造成了很多問題。其中之一就是順周期傾向：過去和美國關(guān)系密切、GDP增速也比較高的時(shí)候，貨幣發(fā)行也比較多。經(jīng)濟(jì)越好貨幣越多，就會(huì)導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱、泡沫化嚴(yán)重。央行想了很多辦法來化解，但仍然沒能解決這一問題。如圖2所示，中期借貸便利（MLF）等新型貨幣政策創(chuàng)造的25%的基礎(chǔ)貨幣替代了原來的外匯占款，但中國仍有很高比例的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依賴外匯占款。

美國國內(nèi)的金融企業(yè)，其30%的資產(chǎn)是本國資產(chǎn)和本國國債。如果金融體系中的國債占比較少，那么影子銀行就會(huì)來替代，不管怎么樣，在美國，它的比重幾乎都是30%左右（圖3），這里可以分成兩部分：一部分是國家的國債（政府債），另一部分是影子銀行創(chuàng)造的金融資產(chǎn)（金融債）。

相比之下，中國的國債發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。所以我建議，中國應(yīng)該增加國債發(fā)行，而且是穩(wěn)定的國債發(fā)行。另外，中國的國債發(fā)行缺乏規(guī)律性，有時(shí)高、有時(shí)低，沒有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，這也影響了人民幣的國際化。

圖中所示為安全資產(chǎn)（政府債+金融債）/總資產(chǎn)，總資產(chǎn)定義為美聯(lián)儲(chǔ)資金流量表（Flow of Funds）中各部門持有的總資產(chǎn)。

國債發(fā)行有很多好處，其中之一就是可以替代外匯占款。圖4繪制了美國的國債與美元的關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)購買國債來實(shí)現(xiàn)貨幣供給和債務(wù)貨幣化，兩者關(guān)系幾乎是一一對應(yīng)的。

中國是一個(gè)貿(mào)易大國，如果用貿(mào)易量畫一個(gè)網(wǎng)絡(luò)圖（圖5），中國和美國是旗鼓相當(dāng)?shù)馁Q(mào)易大國。但如果看金融量的網(wǎng)絡(luò)圖（圖6），大體量的是美國，中國是藍(lán)色的小點(diǎn)，從體量上看是微不足道的，甚至比中國香港還要小。在國際金融的地位中，中國大陸還比不上中國香港，這是非常值得思考的。

中國應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，盡可能建立一套比較好的國債發(fā)行體系，考慮以國債作為抵押品的貨幣發(fā)行方式。推動(dòng)離岸人民幣國債發(fā)行，推動(dòng)人民幣國際化。外匯儲(chǔ)備盡可能地多元化，結(jié)算方面也是一樣，鼓勵(lì)和引導(dǎo)“一帶一路”沿線更多地使用人民幣進(jìn)行跨境結(jié)算，更多地推動(dòng)大宗商品以人民幣計(jì)價(jià)，這樣就會(huì)解決中國的很多問題。

（本文根據(jù)作者在香蜜湖國際金融與灣區(qū)發(fā)展系列研討會(huì)：“應(yīng)對金融制裁：香港面臨的挑戰(zhàn)與選擇”圓桌會(huì)議上的發(fā)言實(shí)錄整理而成。經(jīng)作者確認(rèn)。文章僅代表作者觀點(diǎn)。）

（作者王永欽為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）