1~11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降3.6%。

工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)走弱，帶動利潤跌幅走闊，不過價格和利潤率呈企穩(wěn)跡象。我們測算，11月工業(yè)企業(yè)利潤單月同比下降8.9%，對比看10月同比下降8.4%；11月營業(yè)收入單月同比收縮0.9%，較10月的2.7%較快下滑。

工業(yè)企業(yè)利潤等于量×價×利潤率，可用工業(yè)增加值、PPI和營業(yè)收入利潤率三個指標(biāo)觀察工業(yè)企業(yè)利潤增速的變動原因。11月工業(yè)企業(yè)利潤跌幅走闊，主要受生產(chǎn)走弱的影響，不過價格、利潤率均有企穩(wěn)跡象。具體看，11月工業(yè)增加值單月同比增速下滑2.8個百分點至2.2%，PPI單月同比增速持平于-1.3%的低位；同時，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入的累計利潤率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。

工業(yè)企業(yè)成本進一步下行，但因費用自低位回升的抵消，營收利潤率基本持平于上月。1~11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率6.2%，基本持平于上月。具體來看：

1）成本有所下行。1~11月工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本較前10個月微降0.04元。

2）費用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費用（包括管理、財務(wù)、銷售三大費用）較前10個月提升0.05元。從前10個月數(shù)據(jù)（1~11月數(shù)據(jù)尚未公布）看，今年以來工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用、銷售費用同比分別收縮18.9%、3.2%，而管理費用同比增長1.5%。

3）其他差額項持平。我們將其他差額項目定義為營業(yè)收入中減去成本、費用及營業(yè)利潤率后的差額部分，在會計報表中對應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項。該項目在二季度隨留抵退稅政策的較快推進壓降較快，目前留抵退稅、減稅降費政策接近尾聲，因此其他差額項目保持穩(wěn)定。

分行業(yè)看，制造業(yè)企業(yè)營收利潤率穩(wěn)中有升，采礦業(yè)與水電燃?xì)庑袠I(yè)營收利潤率邊際走弱。

庫存周期方面，目前處于“主動去庫存”階段。1~11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速下滑0.9個百分點至6.7%，產(chǎn)成品存貨增速下滑1.2個百分點至11.4%。但考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而近年來PPI增速的波動較大，需用PPI累計同比增速來做平減處理。剔除價格因素后，工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流，工業(yè)企業(yè)開工率處于偏低位置，主動調(diào)減生產(chǎn)、降低庫存。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，11月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比略有抬升，而此前連續(xù)3個月皆持平。各所有制企業(yè)中，國企、股份制及外資企業(yè)均“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債率有所上行；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平于上月，“去杠桿”態(tài)勢有所緩和。

分行業(yè)看，11月行業(yè)間的利潤分配格局仍在持續(xù)改善，中下游制造業(yè)板塊累計利潤的占比提升。

從利潤同比增速的變化看，和1~10月相比，1~11月利潤增速回升的有13個行業(yè)（共33個行業(yè)），其中中游制造板塊占3個（共7個），下游消費制造板塊占6個（共14個），采礦板塊、原材料板塊占4個（共12個行業(yè)），主要是石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的油氣開采、橡膠塑料制品和化學(xué)纖維制造業(yè)利潤增速上行，黑色金屬礦采選業(yè)利潤跌幅收窄。

從利潤同比增速的絕對水平看，1~11月共16個行業(yè)的利潤同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個行業(yè)皆正增長，能源價格支撐其今年以來利潤表現(xiàn)；屬于下游的14個子行業(yè)中有8個正增長，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工3個必選消費行業(yè)利潤增速均超8%，汽車制造、文娛用品、紡織服裝等5個可選消費行業(yè)錄得正增長；中游制造7個子行業(yè)中有4個正增長，新能源相關(guān)的電氣機械行業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，前11個月的利潤同比增速達29.7%。原材料板塊的7個子行業(yè)前11個月利潤均同比收縮。

從累計利潤占比看，上游采掘利潤占比自高位緩慢回落，原材料板塊利潤占比進一步壓縮，利潤繼續(xù)向中下游制造板塊轉(zhuǎn)移。

一是，上游采礦板塊利潤占比仍處高位，1~11月采掘板塊占工業(yè)企業(yè)利潤比重降至19.7%，仍處2013年以來偏高位置。

二是，原材料板塊的利潤占比進一步壓縮。1~11月中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重回落0.4個百分點，絕對水平已較2013年以來的歷史均值低1.9個百分點。

與之相對的是，中下游制造業(yè)板塊累計利潤占比進一步提升，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。和1~10月相比，1~11月中游制造和下游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤的比重分別上行0.8和0.2個百分點。目前看，中游制造板塊的利潤占比升至2021年初以來新高，絕對水平已較2013年以來的歷史均值高出2.8個百分點；下游制造板塊的利潤占比仍處低位，絕對水平低于2013年以來的歷史均值8.4個百分點。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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