螞蟻金服股權(quán)架構(gòu)的“名利場(chǎng)”

在2020年8月25日，螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司）分別向上交所科創(chuàng)板和香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)、公布招股申請(qǐng)文件之前，公眾通過(guò)公開(kāi)信息所了解到的螞蟻金服的股權(quán)架構(gòu)如圖1所示（2016年11月數(shù)據(jù)）。

馬云100%持有杭州云鉑投資咨詢有限公司（一人獨(dú)資有限責(zé)任公司），作為杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的GP（一般合伙人），而杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持有螞蟻金服42.28%和34.15%的股權(quán)。依照《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》規(guī)定，GP擁有有限合伙企業(yè)的事務(wù)管理權(quán)，因此，這意味著馬云掌控了76.43%螞蟻金服的投票權(quán)，處于絕對(duì)控股的優(yōu)勢(shì)地位，所付出的代價(jià)最多為人民幣1010萬(wàn)元，而彼時(shí)螞蟻金服的估值為490億美元。

當(dāng)然，杭州云鉑投資咨詢有限公司作為馬云一人獨(dú)資有限責(zé)任公司，存在需要為杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）和杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋吨腥A人民共和國(guó)公司法》第五十八條第二款規(guī)定：“本法所稱一人有限責(zé)任公司，是指只有一個(gè)自然人股東或者一個(gè)法人股東的有限責(zé)任公司。”第六十三條規(guī)定："一人有限責(zé)任公司的股東不能證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東自己的財(cái)產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。”

在此，我們可能會(huì)覺(jué)得非常疑惑：（1）難道馬云不知道這樣做存在“承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)”嗎？（2）為什么要“主動(dòng)”采用一人獨(dú)資有限責(zé)任公司做GP？（3）馬云能不能做到或者會(huì)不會(huì)讓自己的財(cái)產(chǎn)嚴(yán)格獨(dú)立于公司財(cái)產(chǎn)以避免承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)于第一問(wèn)題，我想答案實(shí)在是太明顯了，馬云怎么可能不知道呢？那既然知道，為什么還要這樣做呢？很有可能的原因是馬云“主動(dòng)”站出來(lái)以“自己的財(cái)產(chǎn)”為整個(gè)體系承擔(dān)最終責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)讓實(shí)質(zhì)上向馬云交出全部投票權(quán)的一眾LP（阿里巴巴和螞蟻金服的高管）心里更加放心一點(diǎn)點(diǎn)；同時(shí)也讓外部投資者，特別是眾多的國(guó)有大機(jī)構(gòu)覺(jué)得更加靠譜一點(diǎn)點(diǎn)。這也可以算是一種均衡，馬云掌控公司，但是要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，畢竟螞蟻金服的主營(yíng)業(yè)務(wù)可是風(fēng)險(xiǎn)不小的金融啊。

如此一來(lái)，關(guān)于第三個(gè)問(wèn)題，馬云會(huì)不開(kāi)眼到去竭力避免資產(chǎn)混同嗎？顯然不會(huì)。馬云甚至可能會(huì)主動(dòng)要求杭州云鉑投資咨詢有限公司的員工（比如秘書(shū)）拿公司的錢(qián)給自己買(mǎi)點(diǎn)啥（比如一盒鉛筆），務(wù)必做到“不能證明公司財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于股東自己的財(cái)產(chǎn)”，如此才能安眾人之心。這暗合“自黑”的邏輯，也是以區(qū)區(qū)1010萬(wàn)元掌控估值490億美元螞蟻金服76.43%絕對(duì)多數(shù)投票權(quán)的必須付出的“合理的代價(jià)”。

螞蟻金服與“母公司”阿里巴巴

螞蟻金服的前身是脫胎于阿里巴巴的“支付寶”，因此，阿里巴巴是螞蟻金服事實(shí)上的“母公司”。對(duì)此，2014年8月，阿里巴巴發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)中披露了一項(xiàng)極為重要的潛在交易安排。根據(jù)當(dāng)時(shí)的協(xié)議，螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)，金額相當(dāng)于螞蟻金服稅前利潤(rùn)的37.5%；同時(shí)，在條件允許的情況下，阿里巴巴有權(quán)入股并持有螞蟻金服33%的股權(quán)，并將相應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給螞蟻金服，上述分潤(rùn)（即分享利益）安排同步終止。

2018年2月1日晚間，因?yàn)閲?guó)家政策變化（外資可以參與支付業(yè)務(wù)），阿里巴巴與螞蟻金服聯(lián)合宣布，根據(jù)2014年雙方簽署的戰(zhàn)略協(xié)議，阿里巴巴將通過(guò)一家中國(guó)子公司入股并獲得螞蟻金服33%股權(quán)。本次交易后，馬云通過(guò)杭州云鉑投資咨詢有限公司控制的螞蟻金服投票權(quán)股權(quán)變?yōu)?1.21%=(42.28%+34.15%)*(1-33%)，阿里巴巴占股33%，而阿里巴巴是馬云通過(guò)合伙人制度控制的（以馬云和蔡崇信為代表的團(tuán)隊(duì)通過(guò)特殊的合伙人制度控制了阿里巴巴董事會(huì)的多數(shù)席位），這意味著馬云實(shí)際掌控的螞蟻金服投票權(quán)達(dá)到驚人的84.21%=51.21%+33%，剩余的15.79%股權(quán)為境內(nèi)投資者持有。

此外，據(jù)阿里巴巴發(fā)布的公告，在獲取螞蟻金服的股權(quán)后，阿里巴巴在螞蟻金服上市時(shí)將有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，以維持阿里巴巴在螞蟻金服的持股比例，免于被攤薄。在2014年SAPA（Share and asset purchase agreement）中，阿里巴巴與螞蟻金服各推薦一名獨(dú)立董事，螞蟻金服隨后提名并任命其為董事會(huì)成員。在2018年SAPA修正案中，除上述獨(dú)立董事外，阿里巴巴還將有權(quán)提名阿里巴巴或其附屬公司的兩名高級(jí)職員，參加螞蟻金服董事會(huì)。此外，阿里巴巴（注意不是螞蟻金服）獨(dú)立委員會(huì)還將擁有新的批準(zhǔn)權(quán)，以增加螞蟻金服董事會(huì)的規(guī)模。

螞蟻金服公司治理“大變陣”之一：馬云“跑了”

通過(guò)2020年8月25日下午，螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司）分別向上交所科創(chuàng)板和香港聯(lián)交所遞交上市申請(qǐng)、公布招股申請(qǐng)文件，大家驟然間發(fā)現(xiàn)，螞蟻金服的股權(quán)架構(gòu)發(fā)生了極為重要的變化（如圖2所示）。

之前馬云100%控股的杭州云鉑投資咨詢有限公司忽然間增加了井賢棟、胡曉明及蔣芳3位股東，馬云“極為慷慨”地分別轉(zhuǎn)讓給三位新增股東22%的股權(quán)，自己僅持有34%。不得不說(shuō)，如此一來(lái)，杭州云鉑投資咨詢有限公司似乎變得更加“正常”了，至少在表面上成功地?cái)[脫了馬云的“獨(dú)裁”，可以在一定程度上規(guī)避關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，仔細(xì)閱讀馬云金服提交的招股說(shuō)明書(shū)，可以發(fā)現(xiàn)，馬云的控制權(quán)并沒(méi)有受到任何實(shí)質(zhì)性的影響。首先，馬云與井賢棟、胡曉明及蔣芳3位股東在上市前夜（2020.08.21）緊急簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議，馬云作為一致行動(dòng)人；其次，在杭州云鉑投資咨詢有限公司章程中為創(chuàng)始人馬云約定了一票否決權(quán)；再次，公司章程還對(duì)井賢棟、胡曉明及蔣芳3位股東增、減、轉(zhuǎn)股權(quán)做出限定；第四，公司章程甚至約定，杭州云鉑投資咨詢有限公司股東股權(quán)不屬于夫妻共有財(cái)產(chǎn)；最后，值得注意的是，井賢棟、胡曉明及蔣芳3位股東持股完全一致，非常便于馬云進(jìn)行有效的均衡。

當(dāng)然，此番螞蟻金服公司治理“大變陣”最重要的成果之一是在法律層面徹底解除了馬云的無(wú)限連帶責(zé)任，因?yàn)楹贾菰沏K投資咨詢有限公司在股權(quán)架構(gòu)變動(dòng)之后已經(jīng)成為了一家一般意義上的有限責(zé)任公司，僅以注冊(cè)資本為限承擔(dān)有限責(zé)任，馬云持股34%，自然也只承擔(dān)相應(yīng)份額的有限責(zé)任?？紤]到此時(shí)杭州云鉑投資咨詢有限公司注冊(cè)資本依然為1010萬(wàn)元，工商登記信息顯示已經(jīng)完成實(shí)繳。

這意味著，在公司治理層面，馬云“跑了”。畢竟此時(shí)成功上市在即，巨大的財(cái)富效應(yīng)（甚至是財(cái)富海嘯，市場(chǎng)估值超過(guò)2萬(wàn)億）撲面而來(lái)，螞蟻金服的一眾LP和各色投資者已經(jīng)做好的慶祝的一切準(zhǔn)備，馬云在某種程度上也可以“功成身退”了，沒(méi)必要一直為了大家的前途提心吊膽（一大波樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“接盤(pán)俠”和“韭菜”也已經(jīng)在路上）。

只是，很意外，因?yàn)橹两裆形疵鞔_的原因，螞蟻金服科創(chuàng)板IPO被監(jiān)管部門(mén)叫停了……

螞蟻金服公司治理“大變陣”之二：馬云“隱身”了

未能成功上市的螞蟻金服著實(shí)沉寂了一段時(shí)間。直到2023年1月7日，螞蟻集團(tuán)發(fā)布的一份公告顯示（參見(jiàn)附件1），為持續(xù)完善公司治理，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，螞蟻集團(tuán)擬在董事會(huì)和股東層面采取一系列升級(jí)舉措，包括引入第五名獨(dú)立董事，股東上層結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動(dòng)股東投票權(quán)與經(jīng)濟(jì)利益相匹配等。根據(jù)公告，本次調(diào)整的核心是主要股東投票權(quán)的變化：從馬云及其一致行動(dòng)人共同行使股份表決權(quán)，到包括螞蟻集團(tuán)管理層、員工代表和創(chuàng)始人馬云在內(nèi)的10名自然人分別獨(dú)立行使股份表決權(quán)。

馬云及其一致行動(dòng)人已簽署協(xié)議，終止在杭州云鉑層面的一致行動(dòng)關(guān)系。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)的主要股東杭州君瀚和杭州君澳由受同一家普通合伙人企業(yè)（杭州云鉑）控制，分拆為受兩家不同普通合伙人企業(yè)（杭州云鉑和杭州星滔）分別控制；相關(guān)普通合伙人公司股東由馬云及其一致行動(dòng)人，變更為螞蟻集團(tuán)管理層、員工代表和創(chuàng)始人馬云的組合。根據(jù)公告，杭州云鉑和杭州星滔作為君瀚君澳的普通合伙人，不享有任何來(lái)源于螞蟻集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)利益。

根據(jù)公告，本次調(diào)整后，螞蟻集團(tuán)各主要股東彼此獨(dú)立行使股份表決權(quán)且無(wú)一致行動(dòng)關(guān)系，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團(tuán)的情形。螞蟻的股東及持股比例沒(méi)有變化，包括馬云在內(nèi)的股東及受益人的經(jīng)濟(jì)利益不受影響，同時(shí)股份表決權(quán)更加透明且分散。馬云對(duì)螞蟻的投票權(quán)將與他作為杭州君瀚的自然人股東、在螞蟻集團(tuán)享有的經(jīng)濟(jì)利益相匹配。

很顯然，通過(guò)此番公司治理層面的“大變陣”，馬云進(jìn)一步從螞蟻金服頂層架構(gòu)中“隱身”了。這樣的操作與之前馬云對(duì)阿里巴巴VIE架構(gòu)的變陣（如圖4所示）幾乎如出一轍。馬云和謝世煌退出在VIE實(shí)體的持股，改由兩個(gè)有限合伙企業(yè)分別持有50%，這兩個(gè)有限合伙企業(yè)的GP與圖3所示螞蟻金服股權(quán)架構(gòu)的安排一樣，也是一家5個(gè)股東（均為阿里巴巴合伙人制度下的合伙人）各占20%的有限責(zé)任公司。馬云在形式上完全退出VIE實(shí)體，但是馬云作為永久合伙人，控制阿里巴巴特殊的合伙人制度，依然可以有效控制阿里巴巴。

對(duì)螞蟻金服而言，類似這樣的調(diào)整在一定程度上有助于引入新鮮血液降低關(guān)鍵人風(fēng)險(xiǎn)，也有助于適應(yīng)市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)的合規(guī)要求、提高后續(xù)IPO的可能性。

（本文作者復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院副教授唐躍軍，文章首發(fā)于復(fù)石治理FirstCG，轉(zhuǎn)載時(shí)內(nèi)文略有調(diào)整）

附件1：螞蟻集團(tuán)關(guān)于持續(xù)完善公司治理的公告

為持續(xù)完善公司治理，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，自2021年以來(lái)，螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“螞蟻集團(tuán)”）持續(xù)提升公司治理水平，目前董事會(huì)八名董事中包含四名獨(dú)立董事（達(dá)到半數(shù)），下設(shè)包括風(fēng)險(xiǎn)管理與消費(fèi)者權(quán)益保障委員會(huì)、ESG可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)在內(nèi)的六個(gè)專門(mén)委員會(huì)。在此基礎(chǔ)上，計(jì)劃繼續(xù)引入第五名獨(dú)立董事，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)中獨(dú)立董事過(guò)半數(shù)。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)相關(guān)管理層成員不再擔(dān)任阿里巴巴合伙人，進(jìn)一步提升公司治理的透明度和有效性，強(qiáng)化與股東阿里巴巴集團(tuán)的隔離。

2023年1月7日，螞蟻集團(tuán)收到杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“杭州君瀚”）及杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“杭州君澳”）出具的《關(guān)于股東上層結(jié)構(gòu)調(diào)整的告知函》，為了進(jìn)一步適應(yīng)現(xiàn)代公司治理體系的要求，推動(dòng)股東投票權(quán)與其經(jīng)濟(jì)利益相匹配，螞蟻集團(tuán)主要股東及相關(guān)受益人擬對(duì)螞蟻集團(tuán)股東上層結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整（以下簡(jiǎn)稱“本次調(diào)整”）。本次調(diào)整的核心是螞蟻集團(tuán)主要股東投票權(quán)的變化，從馬云先生及其一致行動(dòng)人共同行使股份表決權(quán)，到包括螞蟻集團(tuán)管理層、員工代表和創(chuàng)始人馬云先生在內(nèi)的10名自然人分別獨(dú)立行使股份表決權(quán)，治理結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健，利于公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展；本次調(diào)整不會(huì)導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)股東及相關(guān)受益人的經(jīng)濟(jì)利益發(fā)生變化。

本次調(diào)整前螞蟻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

馬云先生、井賢棟先生、胡曉明先生及蔣芳女士分別持有云鉑投資34%、22%、22%及22%的股權(quán)，根據(jù)云鉑投資現(xiàn)行章程及《一致行動(dòng)協(xié)議》，馬云先生能夠?qū)嶋H支配云鉑投資股東會(huì)與行使螞蟻集團(tuán)股東權(quán)利相關(guān)事項(xiàng)的表決結(jié)果，進(jìn)而通過(guò)云鉑投資控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制螞蟻集團(tuán)53.46%股份的表決權(quán)。因此，本次調(diào)整前，馬云先生為螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人。

2023年1月7日，各方分別相應(yīng)簽署《一致行動(dòng)協(xié)議終止協(xié)議》《關(guān)于杭州云鉑投資咨詢有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）入伙及退伙協(xié)議》《承諾函》等文件。本次調(diào)整的主要安排包括：

1、馬云先生、井賢棟先生、胡曉明先生及蔣芳女士終止在云鉑投資層面的一致行動(dòng)關(guān)系；

2、井賢棟先生、邵曉鋒先生、倪行軍先生、趙穎女士、吳敏芝女士將通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別持有云鉑投資20%的股權(quán)；

3、云鉑投資從杭州君瀚退伙，杭州星滔企業(yè)管理咨詢有限公司（以下簡(jiǎn)稱“杭州星滔”）入伙杭州君瀚，并擔(dān)任杭州君瀚的普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人；杭州星滔由馬云先生、韓歆毅先生、張彧女士、黃辰立先生、周蕓女士分別持有20%的股權(quán)；

4、本次調(diào)整完成后的云鉑投資及杭州星滔的全體股東承諾獨(dú)立行使其在云鉑投資或杭州星滔中包括表決權(quán)在內(nèi)的各項(xiàng)股東權(quán)利，不與任何其他方達(dá)成任何形式的一致行動(dòng)安排；不單獨(dú)或與任何其他方共同謀求對(duì)于螞蟻集團(tuán)的控制權(quán)。

本次調(diào)整完成后螞蟻集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

本次調(diào)整完成后，螞蟻集團(tuán)包括杭州君瀚和杭州君澳在內(nèi)的各主要股東彼此獨(dú)立行使所持有的螞蟻集團(tuán)股份表決權(quán)且無(wú)一致行動(dòng)關(guān)系，各股東未單獨(dú)或共同在螞蟻集團(tuán)股東大會(huì)層面形成控制，也不存在任何股東所提名的董事人數(shù)超過(guò)全體董事半數(shù)的情形。因此，不再存在任何直接或間接股東單一或共同控制螞蟻集團(tuán)的情形。

本次調(diào)整后，螞蟻集團(tuán)的股份表決權(quán)更加透明且分散，這是對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，將對(duì)螞蟻集團(tuán)的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展起到促進(jìn)作用。本次調(diào)整不會(huì)對(duì)螞蟻集團(tuán)及下屬公司的日常經(jīng)營(yíng)造成影響，螞蟻集團(tuán)將繼續(xù)堅(jiān)守“以數(shù)助實(shí)”定位，堅(jiān)定落實(shí)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，不斷提升公司治理水平，加大前沿科技投入，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，努力為社會(huì)創(chuàng)造更大價(jià)值。