江財(cái)九銀票據(jù)研究院 肖小和，李紫薇，徐言

摘要：票據(jù)價(jià)格指數(shù)用于衡量票據(jù)利率的波動(dòng)情況，對(duì)于市場(chǎng)參與者、監(jiān)管部門以及研究機(jī)構(gòu)都有重要意義。本文依據(jù)本課題原研究團(tuán)隊(duì)的思路，運(yùn)用計(jì)量方法確定加權(quán)系數(shù)，旨在建立一個(gè)票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系，包括票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)、票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)，分別反映了票據(jù)市場(chǎng)的資金、規(guī)模以及總體狀況和變化趨勢(shì)。本文還通過歷年的數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息對(duì)票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系進(jìn)行了驗(yàn)證。最后，根據(jù)實(shí)際和現(xiàn)有的研究成果提出需要盡快完善票據(jù)市場(chǎng)的相關(guān)建議。目前票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)、票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)分別為324點(diǎn)、315點(diǎn)和333點(diǎn)，分別同比減少176點(diǎn)、150點(diǎn)和155點(diǎn)，均低于常態(tài)區(qū)間，說明信貸和資金環(huán)境均非常寬松。

關(guān)鍵詞：票據(jù)價(jià)格指數(shù) 指數(shù)體系 票據(jù)利率

一、指數(shù)及票據(jù)價(jià)格指數(shù)的概念、意義及現(xiàn)狀

統(tǒng)計(jì)學(xué)上，指數(shù)是反映由不能直接相加的多種要素所構(gòu)成的總體數(shù)量變動(dòng)狀況的統(tǒng)計(jì)分析指標(biāo)。比如所熟知的股票價(jià)格指數(shù)或債券價(jià)格指數(shù)就是用來衡量股票市場(chǎng)或債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)情形。票據(jù)價(jià)格指數(shù)就是對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行采樣并計(jì)算出來的用于衡量票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的指數(shù)。

構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)的意義主要有：一是可以綜合反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格總體的變動(dòng)方向和變動(dòng)幅度。目前我國還沒有形成統(tǒng)一的票據(jù)市場(chǎng)，任何單一機(jī)構(gòu)的票據(jù)利率都無法綜合代表整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)情況，因此構(gòu)建票據(jù)價(jià)格指數(shù)來反映整個(gè)市場(chǎng)票據(jù)利率的變化情況和發(fā)展趨勢(shì)，方便票據(jù)市場(chǎng)參與者及時(shí)準(zhǔn)確地了解市場(chǎng)價(jià)格變化。二是分析和測(cè)定各個(gè)因素對(duì)票據(jù)價(jià)格變動(dòng)的影響方向和程度。票據(jù)業(yè)務(wù)兼具資金和信貸雙重屬性，影響票據(jù)利率的因素主要是資金面和信貸狀況，因此可以根據(jù)二者的內(nèi)在聯(lián)系建立票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系，從而測(cè)定各構(gòu)成因素的變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響情況。三是分析研究票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格在長時(shí)間內(nèi)的發(fā)展變化趨勢(shì)。票據(jù)價(jià)格指數(shù)的綜合性和代表性較強(qiáng)，能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的總體變化，通過對(duì)指數(shù)的長期跟蹤和分析從中找出規(guī)律，并結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來票據(jù)價(jià)格的走勢(shì)做出預(yù)判，從而減少買賣票據(jù)的盲目性，可以獲得更多的收益。四是對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和測(cè)定。票據(jù)利率作為市場(chǎng)化時(shí)間最早、程度較高的利率品種，部分發(fā)揮了基準(zhǔn)利率的作用，因此反映票據(jù)利率變化的票據(jù)價(jià)格指數(shù)既可以代表票據(jù)市場(chǎng)的供需情況以及市場(chǎng)資金和信貸狀況，一定程度上也能成為貨幣市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的晴雨表。

上海票交所成立后相繼發(fā)布了國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線和城商銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)收益率曲線，為票據(jù)市場(chǎng)定價(jià)提供參考。此二條收益率曲線以真實(shí)、活躍的票據(jù)市場(chǎng)交易為基礎(chǔ)，編制時(shí)充分考慮了票據(jù)市場(chǎng)的交易特性，能夠較好地反映市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格走勢(shì)，因此其代表性和權(quán)威性非常高。但是到目前為止，上海票交所發(fā)布收益率曲線僅以國有和股份制銀行以及城市商業(yè)銀行的票據(jù)成交收益率為樣本主體進(jìn)行編制，農(nóng)商行等樣本數(shù)據(jù)的缺失不利于反映農(nóng)商行等票據(jù)價(jià)格變化情況。此外，上海票交所在編制收益率曲線之時(shí)對(duì)市場(chǎng)信用主體進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分、分別編制，缺少反映票據(jù)市場(chǎng)整體情況的綜合票據(jù)價(jià)格指數(shù)。本文力求建立一個(gè)票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)體系，既能體現(xiàn)票據(jù)價(jià)格的總體走勢(shì)情況，又能反映票據(jù)市場(chǎng)資金松緊程度和信貸變化狀況的價(jià)格走勢(shì)。

二、票據(jù)價(jià)格指數(shù)的編制及其應(yīng)用

影響票據(jù)利率的因素主要是資金和信貸規(guī)模，而不同業(yè)務(wù)種類的票據(jù)價(jià)格反映的信息側(cè)重也不盡相同。直貼業(yè)務(wù)與一般貸款業(yè)務(wù)非常相似，都將直接導(dǎo)致信貸規(guī)模的增加，因此直貼利率更能反映信貸的寬松狀況；回購業(yè)務(wù)不會(huì)導(dǎo)致規(guī)模的變化，因此是一種資金業(yè)務(wù)，回購利率也更能反映資金面的情況；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)介于二者中間，既與信貸有關(guān)，也涉及資金。根據(jù)不同業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，本文建立了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)、票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)和票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是由回購利率和轉(zhuǎn)貼利率構(gòu)成，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是由直貼利率和轉(zhuǎn)貼利率構(gòu)成，而票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)不僅包含了票據(jù)利率，還考慮了報(bào)價(jià)金額。

價(jià)格指數(shù)必須具有全國性、代表性和公信性三大特點(diǎn)，因此2017年6月30日以前的票據(jù)價(jià)格樣本選自于“中國票據(jù)網(wǎng)”、之后的數(shù)據(jù)選自于上海票據(jù)交易所[1]。本文建立的指數(shù)是通過對(duì)票據(jù)利率進(jìn)行計(jì)量建模確定一個(gè)比較穩(wěn)定的系數(shù)比例關(guān)系，從而形成票據(jù)因素價(jià)格指數(shù)，因此需要一個(gè)能夠準(zhǔn)確反映市場(chǎng)資金面和信貸規(guī)模狀況的核心指標(biāo)，本文選取了銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（月）和金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率（季）。

（一）票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)

票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)“中國票據(jù)網(wǎng)”的回購、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報(bào)價(jià)以及后續(xù)上海票據(jù)交易所成交均價(jià)進(jìn)行系數(shù)確定而計(jì)算得出的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的資金狀況和變化趨勢(shì)。樣本數(shù)據(jù)選擇為2005年1月-2022年12月的票據(jù)利率和銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率，變量之間的相關(guān)系數(shù)和模型詳見表1?？梢钥闯龌刭徖实南禂?shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)貼利率，這符合票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)更注重資金價(jià)格的變化，回購是純資金業(yè)務(wù)，而轉(zhuǎn)貼還包含信貸的因素。

 

根據(jù)對(duì)歷年各月銀行間同業(yè)拆借利率進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，發(fā)現(xiàn)2013年3月比較接近該平均值，即將該時(shí)點(diǎn)定義為常態(tài)，因此本文也將該時(shí)間點(diǎn)選為票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)的基期，并將基值定為1000點(diǎn)，基期前后的指數(shù)則根據(jù)利率變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.97，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，表明指數(shù)能反映票據(jù)市場(chǎng)的資金價(jià)格走勢(shì)情況。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)超過1400點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)資金面較為緊張，當(dāng)超過1800點(diǎn)的時(shí)候代表非常緊張；而指數(shù)低于700點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)資金面較為寬裕，低于350點(diǎn)代表非常寬松（見圖1）。2022年12月，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)為324點(diǎn)，較去年同期減少176個(gè)點(diǎn)，且顯著低于700的臨界值水平，說明市場(chǎng)資金面非常寬松。

自2005年至今票據(jù)市場(chǎng)大約經(jīng)歷了4次資金緊張和5次資金寬松階段，分別為：

從2005年年初到2006年上半年，資金面較為寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)逐漸回落至低點(diǎn)366，隨后緩慢回升；1天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率基本維持在1.1％－1.9％范圍內(nèi)震蕩，平均值僅有1.4％。主要原因?yàn)椋海?）受宏觀調(diào)控和貨幣政策實(shí)施影響，市場(chǎng)整體呈現(xiàn)“寬貨幣、緊信貸”特征；（2）央行下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率，大量擠出資金進(jìn)入市場(chǎng)；（3）外匯儲(chǔ)備達(dá)到8189億美元高位，熱錢加速流入跡象明顯，導(dǎo)致市場(chǎng)資金面非常寬裕。

2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)劇烈波動(dòng)，從1000點(diǎn)飆升至2034點(diǎn)后迅速回落，shibor隔夜利率一度高達(dá)8.52％，2周期限的shibor最高達(dá)到13.58％。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出由偏快轉(zhuǎn)向過熱的跡象，央行加大了貨幣政策的從緊力度，無論是貨幣政策工具、種類還是出臺(tái)頻率都是前所未有的。2007年央行連續(xù)10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，最后一次直接提高1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)6次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，這對(duì)市場(chǎng)資金面和信貸規(guī)模都產(chǎn)生重大影響，同年票據(jù)利率也已完成了以shibor為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化進(jìn)程，因此伴隨資金價(jià)格一路走高。

2009年上半年－2010年上半年，資金非常寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在350點(diǎn)以下震蕩，shibor隔夜利率處在底部0.8％左右。由于2008年次貸金融危機(jī)爆發(fā)，全球面臨經(jīng)濟(jì)衰退，我國政府為應(yīng)對(duì)危機(jī)于2008年末推出“四萬億”計(jì)劃，信貸規(guī)模和資金大量投放，2009年上半年開始顯現(xiàn)，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出了資金、規(guī)模雙寬裕的景象，資金價(jià)格創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)。

2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)攀升至1400點(diǎn)左右，shibor隔夜利率最高達(dá)到8％。原因主要有：（1）2010年末存款環(huán)比大幅增加1.55萬億，因此2011年1月5日商業(yè)銀行需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金2000多億元；（2）季后15日前所得稅預(yù)交，當(dāng)月納稅入庫2182億元；雖然當(dāng)月央行為緩解春節(jié)資金壓力投放基礎(chǔ)貨幣8773億元，但存款準(zhǔn)備金凈凍結(jié)資金6370億元，超額準(zhǔn)備金更是減少8370億元，市場(chǎng)資金面出現(xiàn)緊張。

2011年年中－2012年年初，資金面非常緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在1464－1940點(diǎn)之間震蕩，其實(shí)資金緊張主要是2011年6月末和2012年初，shibor隔夜利率最高達(dá)到8.1667％。主要原因是2011年5月企業(yè)所得稅匯算清繳入國庫2687億元，6月末臨近半點(diǎn)時(shí)點(diǎn)考核，央行又再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，約凍結(jié)3700億元資金，市場(chǎng)預(yù)期相應(yīng)發(fā)生劇烈變化，惜金情緒蔓延，導(dǎo)致資金價(jià)格上漲。2012年春節(jié)前后的資金面驟緊情況與2011年非常相似，都是上年末存款大幅增加需補(bǔ)交法定準(zhǔn)備金、企業(yè)納稅入庫、春節(jié)備付金等因素導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性短期稀缺。然而除了這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，2011年下半年市場(chǎng)資金面整體較為平穩(wěn)，資金價(jià)格也趨于正常水平，但票據(jù)利率在9月份突然“高歌猛進(jìn)”一路飆升，這主要受央行新規(guī)所致。央行要求從2011年9月開始將信用證、保函和銀行承兌匯票保證金存款納入存款準(zhǔn)備金的繳納范圍，分批補(bǔ)繳，當(dāng)月大約凍結(jié)資金9000億元，加上9月信貸規(guī)模緊張，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)飆升至1940點(diǎn)。

2013年年中－2014年年初，資金面較為緊張。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在1379－1786點(diǎn)之間震蕩，資金緊張主要集中在2013年年中的“錢荒”時(shí)期，（1）資金方面：5月份企業(yè)上繳所得稅入庫4691億元，當(dāng)月新增存款1.09萬億，6月需補(bǔ)交存款準(zhǔn)備金1000億元。（2）監(jiān)管政策方面：央行加強(qiáng)了外匯資金流入管理，原虛假貿(mào)易導(dǎo)致的還匯需求增加，國內(nèi)流動(dòng)性減少；銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)商業(yè)銀行非標(biāo)化債權(quán)理財(cái)產(chǎn)品要求壓縮達(dá)標(biāo)，增加了流動(dòng)性需求。（3）商業(yè)銀行操作方面：部分商業(yè)銀行通過期限錯(cuò)配和杠桿交易進(jìn)行業(yè)務(wù)盈利，當(dāng)資金趨緊時(shí)加劇了流動(dòng)性壓力。隨著央行出手救市以后資金面有所緩解，但金融機(jī)構(gòu)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生較大變化，市場(chǎng)惜金情緒濃厚，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)在較高位置延續(xù)震蕩，年末受規(guī)模緊張影響再度沖高，詳見票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)部分。

2015年年中-2016年年末，資金面處于謹(jǐn)慎寬松，銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率最低已至1.42%，相當(dāng)于2005年外匯占款大幅增加的寬松時(shí)期，但票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)維持在650－1000點(diǎn)之間震蕩，基本相當(dāng)于正常水平。一方面，我國經(jīng)濟(jì)處于“增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加新常態(tài)，貨幣政策總體保持穩(wěn)健偏松總基調(diào)，共6次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率適當(dāng)下行，降低社會(huì)融資成本。另一方面，票據(jù)市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管，表外票據(jù)業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，票據(jù)融資余額大幅增加，受規(guī)模限制制約了票據(jù)利率下行速度和空間。隨著近期金融去杠桿政策影響，資金面總體處于緊平衡狀態(tài)，利率中樞從底部不斷上升，票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)也已回至1000點(diǎn)常態(tài)附近。

2018年4月-2019年年末，資金面較為寬松。票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)維持在650-1000點(diǎn)之間，總體呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。主要原因有：（1）上海票交所的成立為票據(jù)資金交易提供了空間，帶來了票據(jù)價(jià)格的變化，票據(jù)價(jià)格整體下行。（2）票交所成立后正式接管ECDS系統(tǒng)，電子票據(jù)交易集中在票交所進(jìn)行，票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，交易活躍度上升。（3）在外部環(huán)境不確定性增加，國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)明顯上升的復(fù)雜局面下，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，2018-2019年央行共7次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，通過公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利等操作靈活保持市場(chǎng)流動(dòng)性，深化利率市場(chǎng)化改革，完善LPR傳導(dǎo)機(jī)制，打破貸款利率隱性下限，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，市場(chǎng)整體資金面相對(duì)寬松。

2020年年初-2022年年末，資金面非常寬松。面對(duì)新冠疫情帶來的巨大沖擊，2020年一季度以來，中國人民銀行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，運(yùn)用改革方法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，市場(chǎng)資金面十分寬松。2021年宏觀政策始終貫徹穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，強(qiáng)調(diào)貨幣政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，始終保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，中國人民銀行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以釋放流動(dòng)性，降低LPR貸款利率，市場(chǎng)資金面穩(wěn)定寬松。2022年以來，中國人民銀行2次降低存款準(zhǔn)備金率，并綜合運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種方式，短中長期相結(jié)合，保持流動(dòng)性合理充裕。

（二）票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)

票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)是指通過對(duì)轉(zhuǎn)貼報(bào)價(jià)和直貼報(bào)價(jià)進(jìn)行系數(shù)及時(shí)調(diào)整而建立的指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模狀況和變化趨勢(shì)。

由于央行公布的金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率是從2008年第三季度開始的，因此樣本數(shù)據(jù)選取了2008年三季度到2022年四季度期間，變量之間的相關(guān)系數(shù)以及系數(shù)確定模型詳見表2。票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)以2013年一季度為基期，基值亦定為1000點(diǎn)，基期前后指數(shù)根據(jù)利率變化情況相應(yīng)發(fā)生變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都在0.98以上，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)利率的走勢(shì)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率與指數(shù)的相關(guān)性也在較高區(qū)域，并高于單個(gè)票據(jù)業(yè)務(wù)品種報(bào)價(jià)與貸款利率的相關(guān)性，表明票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)更能反映票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模稀缺程度。通過圖2可以看出，當(dāng)票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)超過1200點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規(guī)模較為緊張，而指數(shù)低于600點(diǎn)的時(shí)候表示信貸規(guī)模較為寬裕。2022年第四季度，信貸價(jià)格指數(shù)為315點(diǎn)，處于寬松區(qū)域，同比減少150點(diǎn)，信貸環(huán)境持續(xù)改善。

從圖上可以看出票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)要比金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率波動(dòng)的更為劇烈，這比較容易理解，票據(jù)作為銀行的信貸調(diào)節(jié)工具，蓄水池作用顯著，當(dāng)規(guī)模緊張時(shí)銀行首選賣斷流動(dòng)性較好的票據(jù)資產(chǎn)，同理當(dāng)存在閑置資源時(shí)銀行也會(huì)通過大量增持票據(jù)“撐規(guī)模”，因此票據(jù)利率的波動(dòng)往往比貸款利率大。從2008年至今票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)大約經(jīng)歷了2次緊張和4次寬松，分別為：

2009年信貸規(guī)模非常寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在310－490之間震蕩。我國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，2009年上半年新增貸款就達(dá)到7.37萬億元，全年新增了9.59萬億元，而2011年全年新增貸款還不到7.5萬億元，貸款利率回落至年利率5％以下。規(guī)模的寬松迅速傳導(dǎo)到票據(jù)市場(chǎng)，2009年上半年票據(jù)融資增加了1.7萬億，占比新增貸款23％，票據(jù)利率也創(chuàng)下了歷史最低點(diǎn)，2009年第二季度票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)僅為308點(diǎn)，相當(dāng)于年利率1.52％，隨后新增貸款下降明顯，票據(jù)融資進(jìn)入減持階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)逐漸升高。

2011年信貸規(guī)模緊張時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)攀升至1400點(diǎn)以上。為調(diào)控“四萬億”所產(chǎn)生的通貨膨脹，央行先后7次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，3次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并嚴(yán)格控制新增貸款的數(shù)量和投放節(jié)奏，全年新增貸款僅有7.47萬億，比2009年的9.59萬億和2011年的7.95萬億都少，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)隨貸款利率逐漸走高。而9月新增貸款只有4700億元，是當(dāng)年新增最少的一個(gè)月，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大了票據(jù)市場(chǎng)的監(jiān)管力度，對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)“繞規(guī)模”等不合規(guī)行為進(jìn)行了檢查，并要求金融機(jī)構(gòu)開展票據(jù)業(yè)務(wù)自查，這都促使票據(jù)規(guī)模緊張，當(dāng)月票據(jù)融資余額減少了200億元，而上月卻增加了近1000億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)飆升至2161點(diǎn)，相當(dāng)于年利率10.65％。隨后新增貸款有所增加，票據(jù)融資回歸至正增長階段，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)開始慢慢回落。

2013年下半年票據(jù)規(guī)模趨于謹(jǐn)慎時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在1200點(diǎn)附近震蕩。由于6月份部分銀行資金期限錯(cuò)配引起的“錢荒”以及上半年信貸投放力度過大，此后銀行傾向于減持票據(jù)回籠資金，票據(jù)融資大幅減少了5235億元，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)維持在1200點(diǎn)上下。

2015年末至2016年末信貸規(guī)模較為寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)在600點(diǎn)附近。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，中央采取穩(wěn)中求進(jìn)的政策總基調(diào)，適時(shí)五次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，2015年和2016年新增貸款分別達(dá)到11.7萬億12.6萬億，2015年票據(jù)融資新增分別為1.5萬億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)不斷下行，2016年受風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)以及央行窗口指導(dǎo)控制票據(jù)規(guī)模等影響，當(dāng)年票據(jù)融資新增量降至0.6萬億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)有所回升。

2018年下半年至2020年末信貸規(guī)模較為寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行至650點(diǎn)附近。主要原因有：（1）隨著上海票交所的成立，票據(jù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，票據(jù)貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)活躍度提升。（2）央行充分發(fā)揮再貼現(xiàn)精準(zhǔn)滴管作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)信貸投放，2018年，央行三次增加再貼現(xiàn)、再貸款額度累計(jì)4000億元，2019年增加再貼現(xiàn)額度2000億元，進(jìn)一步提升了銀行，企業(yè)貼現(xiàn)積極性。（3）近年來，我國信貸規(guī)模總體寬松，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度不斷增強(qiáng)，2018年和2019年新增貸款分別為16.2萬億和16.8萬億，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)不斷下行。（4）2020年根據(jù)疫情防控形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，中國人民銀行加強(qiáng)信貸投放力度，分層次、有梯度出臺(tái)三批次合計(jì)1.8萬億元再貸款、再貼現(xiàn)政策；創(chuàng)新貨幣政策工具，運(yùn)用改革方法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，不斷完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，以進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，信貸價(jià)格指數(shù)進(jìn)一步回落。

2021年至2022年信貸規(guī)模穩(wěn)定寬松時(shí)期，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行至315點(diǎn)。2021年3月22日央行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會(huì)指出，調(diào)整優(yōu)化重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)，堅(jiān)持用改革的辦法疏通政策傳導(dǎo)，包括保持小微企業(yè)信貸支持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，持續(xù)推動(dòng)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降，票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)極速回落。2022年二季度，受新冠疫情及經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，面對(duì)著企業(yè)信貸需求轉(zhuǎn)弱，中國人民銀行召開信貸形勢(shì)分析會(huì)議，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。下半年來，信貸需求邊際好轉(zhuǎn)，在中國人民銀行引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)合理把握好信貸投放力度和節(jié)奏，維持信貸環(huán)境合理充裕，票據(jù)價(jià)格指數(shù)低位運(yùn)行。

（三）票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)

票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)是指以“中國票據(jù)網(wǎng)”報(bào)價(jià)金額或上海票據(jù)交易所成交金額為系數(shù)權(quán)重對(duì)加權(quán)平均利率建立的綜合指數(shù)，旨在反映票據(jù)市場(chǎng)的總體狀況和變化趨勢(shì)。實(shí)際上票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)應(yīng)該包含直貼報(bào)價(jià)情況，但由于開始“中國票據(jù)網(wǎng)”僅有轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和回購報(bào)價(jià)，在后續(xù)上海票據(jù)交易所才開始公布直貼價(jià)格，因此2017年以前不考慮直貼業(yè)務(wù)，之后加入直貼因素。票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)公式為：

樣本區(qū)間選擇為2005年1月-2022年12月，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)以2013年4月為基期，基值設(shè)定為1000點(diǎn)，基期前后的指數(shù)則根據(jù)市場(chǎng)變化情況發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。通過統(tǒng)計(jì)可知，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)與票據(jù)平均報(bào)價(jià)的相關(guān)性都超過0.982，說明指數(shù)能夠反映票據(jù)市場(chǎng)的總體趨勢(shì)。通過歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)超過1400點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)總體較為緊張，而指數(shù)低于700點(diǎn)的時(shí)候表示市場(chǎng)較為寬裕，當(dāng)超過2000點(diǎn)或低于350點(diǎn)時(shí)說明市場(chǎng)處于異常情況（見圖3）。

從圖上可以看出票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)基本涵蓋了票據(jù)資金價(jià)格指數(shù)和票據(jù)信貸價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)情況，自2005年至今票據(jù)市場(chǎng)大約經(jīng)歷了5次緊張和3次寬松，按照導(dǎo)致原因可以分四種情況，分別為：

情況一：資金起主導(dǎo)作用

從2005年初到2006年上半年，資金較為寬松時(shí)期，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在500-700之間震蕩。

2007年10月－2008年1月，資金面非常緊張導(dǎo)致的市場(chǎng)異常情況，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)最高達(dá)到2332點(diǎn)，相當(dāng)于年利率9.67%。

2011年春節(jié)前后，資金面較為緊張時(shí)期，票據(jù)價(jià)格不斷走高，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)也一路沖高至春節(jié)前2016點(diǎn)后迅速回落。

2013年中，“錢荒”導(dǎo)致資金面異常緊張情況，6月末票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)迅速飆升至2553點(diǎn)，相當(dāng)于年利率10.58%，創(chuàng)歷史次高水平。

情況二：信貸起主導(dǎo)作用

2013年下半年至2014年春節(jié)，信貸政策謹(jǐn)慎導(dǎo)致的市場(chǎng)較為緊張階段，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在1400點(diǎn)-2000點(diǎn)之間震蕩。

情況三：二者共同起主導(dǎo)作用

2009年上半年，資金與規(guī)模雙寬松導(dǎo)致的市場(chǎng)異常情況，票據(jù)價(jià)格不斷回落，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在350點(diǎn)以下震蕩，最低達(dá)到297點(diǎn)，相當(dāng)于年利率1.23%，創(chuàng)歷史最低票據(jù)利率。

2018年下半年至2021年末，票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格不斷下行。一方面，上海票交所的成立后票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，票據(jù)交易活躍度提升。另一方面，穩(wěn)健偏寬松的政策環(huán)境營造了資金規(guī)模及信貸規(guī)模雙寬松的氛圍，2021年末票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)回落至488點(diǎn)。

2022年以來，資金與規(guī)模雙寬松導(dǎo)致票據(jù)價(jià)格持續(xù)下探，幾經(jīng)觸底，最終達(dá)到333點(diǎn)，創(chuàng)下2009年以來的最低記錄。

情況四：監(jiān)管政策等其他因素起主導(dǎo)作用

央行將保證金存款納入存款準(zhǔn)備金范圍以及銀監(jiān)會(huì)加大票據(jù)“逃規(guī)模”檢查導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生劇烈變化，2011年中－2012年年初，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)不斷升高，并創(chuàng)出歷史最高水平2906點(diǎn)或年利率12.04%，隨后保持高位震蕩。

原因前面都已經(jīng)詳述，在此不再重復(fù)。2015-2016年以來，貨幣政策總體穩(wěn)健偏寬松，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)在常態(tài)范圍內(nèi)逐漸下行；2017年金融去杠桿與監(jiān)管強(qiáng)化疊加，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)回升至1000點(diǎn)以上；2018年以來，受經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，貨幣政策趨于寬松，票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)逐漸回落，2022年末票據(jù)綜合價(jià)格指數(shù)回落333點(diǎn)，處于相對(duì)寬松區(qū)域。通過觀察票據(jù)價(jià)格上述變化，可以發(fā)現(xiàn)：第一，票據(jù)具有調(diào)控功能，尤其是近年特別明顯，所以價(jià)格變化受規(guī)模與資金變化而發(fā)生變化，在現(xiàn)有票據(jù)經(jīng)營模式與金融管理狀態(tài)下是一種常態(tài)過程。第二，票據(jù)價(jià)格有時(shí)低于資金成本價(jià)格并不代表票據(jù)交易端的不盈利，也并不代表組織資金法人行的動(dòng)態(tài)虧損。第三，票據(jù)價(jià)格與票據(jù)資金價(jià)格的上述背離，一定會(huì)表明企業(yè)票據(jù)融資成本的實(shí)際降低而對(duì)應(yīng)利潤的增加。第四，這種票據(jù)價(jià)格背離票據(jù)資金成本的現(xiàn)象，需要引起各方的重視。

三、發(fā)揮票據(jù)價(jià)格指數(shù)作用，完善市場(chǎng)價(jià)格體系建設(shè)

票據(jù)價(jià)格指數(shù)體系能夠反映票據(jù)市場(chǎng)價(jià)格總體走勢(shì)，同時(shí)也可以清晰展現(xiàn)各主要因素對(duì)票據(jù)利率的影響方向及程度。既可以讓市場(chǎng)主體及時(shí)準(zhǔn)確的了解市場(chǎng)現(xiàn)狀并進(jìn)行分析和預(yù)判，也可以被監(jiān)管機(jī)構(gòu)用于觀測(cè)市場(chǎng)，或作為貨幣政策的中介指標(biāo)，同時(shí)也可以成為專家學(xué)者研究討論的重要市場(chǎng)指標(biāo)。但由于目前票據(jù)制度落后等制約因素，票據(jù)價(jià)格指數(shù)的代表性和權(quán)威性都受到一定程度的影響，作用也難以發(fā)揮到最大，因此本文根據(jù)實(shí)際和現(xiàn)有的研究成果提出需要盡快完善票據(jù)市場(chǎng)的相關(guān)建議，以進(jìn)一步釋放票據(jù)價(jià)格指數(shù)的真正作用：

（一）嘗試票據(jù)衍生產(chǎn)品，提高價(jià)格有效性。隨著票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展，常規(guī)票據(jù)產(chǎn)品將無法滿足市場(chǎng)的需求，因此可以對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)證券化、票據(jù)遠(yuǎn)期、票據(jù)期權(quán)、票據(jù)期貨等衍生產(chǎn)品進(jìn)行嘗試和實(shí)驗(yàn)，通過市場(chǎng)套利機(jī)制優(yōu)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高市場(chǎng)的有效性。

（二）建立做市商機(jī)制，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商的重要作用之一就是每天對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行買入和賣出報(bào)價(jià)，從而形成市場(chǎng)利率的上下限，促進(jìn)市場(chǎng)有效價(jià)格的形成。同時(shí)也為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，特別是在市場(chǎng)異常的情況下可以滿足最基本的交易需求，保證市場(chǎng)的正常運(yùn)行和市場(chǎng)價(jià)格的連續(xù)性。

（三）嘗試融資性票據(jù)，豐富市場(chǎng)交易產(chǎn)品。目前《票據(jù)法》規(guī)定票據(jù)必須具有真實(shí)貿(mào)易背景，這與票據(jù)已經(jīng)逐漸演變成一種融資工具的趨勢(shì)不相適應(yīng)，應(yīng)該面對(duì)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，對(duì)融資性票據(jù)進(jìn)行試點(diǎn)，在試點(diǎn)成熟后可以進(jìn)一步修改《票據(jù)法》相關(guān)規(guī)定。

（四）增加票據(jù)市場(chǎng)參與主體，認(rèn)可并規(guī)范市場(chǎng)票據(jù)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展。票據(jù)中介機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)市場(chǎng)活躍程度并提高票據(jù)融資效率，但由于法律的缺位導(dǎo)致票據(jù)中介機(jī)構(gòu)一直游走在灰色地帶，建議嘗試對(duì)票據(jù)中介機(jī)構(gòu)明確法律身份和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，豐富票據(jù)市場(chǎng)參與主體。

（五）票據(jù)價(jià)格指數(shù)編制和發(fā)布建議。票據(jù)價(jià)格指數(shù)編制可以為每天編制和發(fā)布，在編制使用時(shí)，可以劃分三個(gè)階段進(jìn)行：第一階段為指數(shù)核證階段；第二階段為指數(shù)試運(yùn)行階段；第三階段為正式發(fā)布運(yùn)行階段，即通過官方網(wǎng)站、媒體等途徑正式對(duì)外發(fā)布。

[1] “中國票據(jù)網(wǎng)”是經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)由中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心承辦的為票據(jù)市場(chǎng)提供交易報(bào)價(jià)、信息查詢和監(jiān)管服務(wù)的專業(yè)網(wǎng)站，于2003年6月30日啟用，2017年6月30日下線，此后由上海票交所承接。