這幾年中國股票市場總是在經(jīng)歷一個分裂的結(jié)構(gòu)，一頭吃飽，另一頭就跌倒。當下數(shù)字、中字頭板塊陽光明媚，而新能源賽道冰天雪地。究其原因是市場的“心”動不起來了。市場總是受到各方因素的影響，難以形成增量市場。

中國經(jīng)濟面臨通縮風險

中國經(jīng)濟眼下面臨的坡和坎是通縮風險，過去14個月M2增加37萬億元，其中最近兩個月增加了9萬億元，也沒能阻止通縮的來臨，還在加速度地增強，2月CPI同比1%，環(huán)比-0.5%。

從需求端看，突出問題是沒錢了。根據(jù)央行統(tǒng)計，截至2022年底全國負債人數(shù)達7億，如果剔掉老人和小孩，中青年負債人數(shù)占比在80%以上，2020年底我國居民的債務(wù)余額/可支配收入比例為137.9%，而同期的美國是95%；同年，我國居民債務(wù)還本付息額/可支配收入高達15.0%，美國為7.5%。

供給端面臨的問題則是內(nèi)卷。馬斯克輕描淡寫一句降價，國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈就內(nèi)卷起千堆雪，血拼得慘烈。房地產(chǎn)接下來兩年的核心任務(wù)是去庫存，類似2014~2015年。2021年房地產(chǎn)在建規(guī)模超過80萬億元，必須有人接。車鏈出問題了，房地產(chǎn)又要去庫存，疊加在一起大概涉及80%的制造業(yè)。

總理說要打好“組合拳”，我覺得這個“組合拳”的核心是反通縮，如果能打出來就是市場的心動時刻，股票市場就能夠擺脫目前的狀態(tài)。

硅谷銀行事件對中國不是壞消息

對中國經(jīng)濟而言，決定中國資產(chǎn)的就是美元周期和中國周期。

去年下半年美聯(lián)儲暴力加息縮表，導(dǎo)致強美元周期，美元周期拐點何時到來？這直接關(guān)系北向資金流入以及港股表現(xiàn)。去年底美元周期一度出現(xiàn)樂觀預(yù)期，甚至有人認為一季度以后加息就會戛然而止，下半年進入降息周期，導(dǎo)致美元的調(diào)整，美元調(diào)整直接帶給我們的就是中國市場的彈性，港股從底部反彈50%，A股持續(xù)一個多月北向資金流入，A股漲了一波，所以美元周期拐點能否形成非常重要。

我認為這一輪美元周期跟歷史不太一樣，可能拐點會走得很糾結(jié)，因為美國的通貨膨脹不那么容易下去。這一輪美元周期背后并不是純粹的經(jīng)濟問題，并不完全由美國經(jīng)濟周期決定，背后有強烈政治意志驅(qū)動，指向的是中美脫鉤。

美元周期拐點的決定因素是通脹黏性，而通脹黏性的決定因素是美國中低端就業(yè)數(shù)據(jù)的“硬氣”。今天美國就業(yè)市場是一個分裂的狀態(tài)，過去30年全球化過程中失意的人群，也就是美國的“紅脖子”就業(yè)境況正在改善，工資和通脹螺旋上升；另一端，高科技公司大幅裁員，這反映出美國可能已經(jīng)形成了強大的政治意志推動經(jīng)濟和社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整。

再看美國金融市場的狀態(tài)，過去近一年，美國長短期利率出現(xiàn)嚴重倒掛，如果根據(jù)歷史分析，經(jīng)濟早已滑向衰退，然而美聯(lián)儲一直容忍，為什么呢？因為長短期利率倒掛意味著金融市場最基礎(chǔ)的 “借短買長” 套利方式無法持續(xù)，這對華爾街資本，特別是對利率極度敏感的高科技公司的資本擴張和估值膨脹具有極大抑制作用，這體現(xiàn)了其堅定的政治意志。

近期的硅谷銀行（SVB）事件對中國不是壞消息，至少說明美聯(lián)儲進入了兩難狀態(tài)。美國通脹高企，背后有強烈政治意志驅(qū)動，但是通過加息抑制通脹，高利率帶來的傷害正在顯性化。美國是否要調(diào)整加息節(jié)奏？如果不調(diào)整，下一個SVB會很快到來。這一次SVB和雷曼事件不太一樣，SVB的問題是利率升高以后，投資資產(chǎn)的流動性出了問題，所以如果美國由此對加息投鼠忌器的話，那么未來抑制通脹，就可能要相應(yīng)降低推動脫鉤的意志，這對中國而言不算是個壞事。

中國宏觀政策可以更激進

中國周期的核心是經(jīng)濟能否有力度地拉起？當前中國周期的內(nèi)外條件面臨“巨變”，內(nèi)部微觀信用基礎(chǔ)崩壞，其實就是資產(chǎn)負債表滑向“深度衰退”。在過去三年各種不確定性的沖擊下，中國的居民部門、企業(yè)部門、地方政府資產(chǎn)負債表確實受到了很大損傷，系統(tǒng)中各個主體的信用意愿和信用能力都出現(xiàn)了一定的問題。“水旱”是什么意思？我們?nèi)ツ暌呀?jīng)開足了馬力放水，過去14個月M2增量37萬億元，但是經(jīng)濟沒有反應(yīng)，水到哪兒去了呢？水都從地下河流走了，簡單講，土地留不住營養(yǎng)，莊稼沒有一個能長得好。因此中國經(jīng)濟的首要問題，必須找出一個具有強烈信用意志和信用能力的主體。如果把中國經(jīng)濟系統(tǒng)比作房子，那么這個主體就是支撐屋頂?shù)闹髁?。從整個系統(tǒng)來看，這個主體只能來自于中央。唯有千方百計把中央的信用放入經(jīng)濟系統(tǒng)中，把整個經(jīng)濟系統(tǒng)信用能力和信用意愿持續(xù)下降的狀態(tài)頂起來，為后續(xù)恢復(fù)微觀信用基礎(chǔ)爭取時間。從這個角度來講，中國宏觀政策面對資產(chǎn)負債表衰退的情況下，恐怕要跳出既往框架。

從技術(shù)條件而言，中央兩張表預(yù)示著未來政策空間是充足的。一方面，中央政府的負債率為21%，處于很低的水平，中央財政發(fā)力的政策空間相對充足。另一方面，過去5年金融供給側(cè)改革取得了積極成效，留下了一張非常收斂的人民銀行資產(chǎn)負債表。2022年末人民銀行總資產(chǎn)占GDP比例只有34%。相對日本和西方而言，中國中央銀行政策儲備空間是非常充足的。另外，中國還有一個特殊的體制，以國開行為代表的政策性金融系統(tǒng)，事實上是一個天然的財政和貨幣合流的操作平臺，相當于一個特設(shè)目的機構(gòu)。通過中央銀行系統(tǒng)對政策性金融系統(tǒng)的支持，可以起到同樣的效果。

二十大報告中的宏觀部分，沒有提宏觀杠桿率，也沒有特別強調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策語境表述已經(jīng)非常清楚，提到“加強財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需”，所謂財政貨幣的協(xié)調(diào)效果就是財政貨幣合流的創(chuàng)新。去年9月決策層做了一個小的宏觀政策實驗，中央財政拿了50億元，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2000億元再貸款的擴表，信創(chuàng)、醫(yī)療等行業(yè)的設(shè)備購置和投資可以享受2.5%的貼息。這本質(zhì)上是中央財政加杠桿疊加央行擴表，這是不是可以理解為一個“政策樣板間”，為后續(xù)突破中國宏觀政策的常規(guī)范式，比如中國式QE做鋪墊？

中央財政加杠桿輔以央行信用的支持，理論上可以大規(guī)模復(fù)制，系統(tǒng)性地解決一些問題。對于中國經(jīng)濟而言，中央信用站出來要處理的問題可以分為增量和存量，增量資產(chǎn)就是高質(zhì)量發(fā)展的“施工圖”，對應(yīng)“雙碳”體系戰(zhàn)略超前基建、數(shù)字經(jīng)濟基建、國家安全體系、新農(nóng)村建設(shè)等四個方向。這是未來中國式現(xiàn)代化增量資本形成的方向。

相對于對經(jīng)濟增量，更重要的是對存量信用和流動性的改造。今天中國龐大的存量經(jīng)濟面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)“硬著陸”風險、地方政府債務(wù)、國企國資系統(tǒng)改革，都關(guān)系到經(jīng)濟存量的信用和流動性問題。去年M2增量28萬億元，換來6萬億元的GDP增量，錢到哪里去了？被巨大的低效的存量沉淀的成本消耗掉了。

沉淀成本主要體現(xiàn)在三個方面：

1.房地產(chǎn)必須要去庫存了。接下來中國面臨房地產(chǎn)去庫存的壓力顯著高于2015年，2015年我們發(fā)動“六個錢包”去庫存，但是今天六個錢包的負債率已經(jīng)高達137%（債務(wù)余額/可支配收入），債務(wù)還本付息額占可支配收入比例高達15%。只有中央信用創(chuàng)新來接這個盤，否則房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大批企業(yè)將面臨災(zāi)難性后果。

2.我國城投有息負債余額大約65萬億元，對應(yīng)的資產(chǎn)收益率為0，但是債務(wù)延續(xù)成本為4%，如果不降低利息，那么所有資產(chǎn)都會進入僵尸狀態(tài)，喪失流動性和信用，所以中央信用也必須站出來，大力度開展地方政府債務(wù)置換，降低利息成本。

3.激活低效率的國企和國資部門，資產(chǎn)收益率如果能從2%的低水平提高至6%以上，至少可以緩解房地產(chǎn)下行周期中土地要素收入衰退所帶來的巨大壓力。國企和國資體系改革是政策籃子的重中之重，需要中央信用站出來支持。這就是中國宏觀政策需要面臨的常規(guī)范式突破。

另一方面，外部條件出現(xiàn)了顛覆性變化，宏觀面臨的主要矛盾或?qū)耐浿饾u轉(zhuǎn)化為通縮的壓力。我們3.4萬億美元的供給端對外凈敞口面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長，整個經(jīng)濟面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。所以，主要矛盾發(fā)生變化，新的外部條件，意味著中國的宏觀政策完全可以實施“更大膽”“更激進”“更突破”的嘗試。

市場還是挺靈敏的，我們今天看到的狀況叫風吹幡不動，背后的原因是資產(chǎn)負債表的衰退。會不會出現(xiàn)“心動”呢？我相信會的。如果能夠打出一套有效的反通縮 “組合拳”，風吹就能見到幡動，一旦見到幡動，A股市場風險偏好提升，很可能出現(xiàn)快牛。不同于以往，2022年住戶存款新增17.84萬億元，M2增量37萬億元，都在等著廣義資產(chǎn)收益率頻譜，一旦某種資產(chǎn)收益率先出現(xiàn)動量效應(yīng)，市場經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期提升，這些放出來的貨幣就會像嗜血的鯊魚一樣撲過去，市場就可能出現(xiàn)快牛行情。

彈性從哪里來？如果風吹幡不動，數(shù)字經(jīng)濟、國企國資改革以及高質(zhì)量發(fā)展將是三大重要方向。數(shù)字經(jīng)濟時代最重要的要素收入，如同工業(yè)化城鎮(zhèn)化時代的土地。這是新時代財政支柱的新依托。另一個依托是體制的核心部分：龐大的且極低效益的國企國資經(jīng)濟部門的資本要素收入要顯著振興。

中國的科技創(chuàng)新解決“卡脖子”要靠資本市場，“錢袋子”也要靠資本市場，今天資本市場的地位前所未有重要。而且時間緊迫，如果上半年市場沒有顯著升起來的話，后面的工作將會難以進行。當前科技突破井噴，比如核聚變，ChatGPT在人工智能的突破，馬斯克的新三篇：不用稀土造電車和無限能源，以及常溫超導(dǎo)等，都是可能給人類帶來第四次第五次工業(yè)革命的東西。在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，科技的資產(chǎn)溢價是高度確定的。

（作者系中國社會科學院教授、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

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