這幾年中國(guó)股票市場(chǎng)總是在經(jīng)歷一個(gè)分裂的結(jié)構(gòu)，一頭吃飽，另一頭就跌倒。當(dāng)下數(shù)字、中字頭板塊陽(yáng)光明媚，而新能源賽道冰天雪地。究其原因是市場(chǎng)的“心”動(dòng)不起來(lái)了。市場(chǎng)總是受到各方因素的影響，難以形成增量市場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)眼下面臨的坡和坎是通縮風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去14個(gè)月M2增加37萬(wàn)億元，其中最近兩個(gè)月增加了9萬(wàn)億元，也沒(méi)能阻止通縮的來(lái)臨，還在加速度地增強(qiáng)，2月CPI同比1%，環(huán)比-0.5%。

從需求端看，突出問(wèn)題是沒(méi)錢了。根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，截至2022年底全國(guó)負(fù)債人數(shù)達(dá)7億，如果剔掉老人和小孩，中青年負(fù)債人數(shù)占比在80%以上，2020年底我國(guó)居民的債務(wù)余額/可支配收入比例為137.9%，而同期的美國(guó)是95%；同年，我國(guó)居民債務(wù)還本付息額/可支配收入高達(dá)15.0%，美國(guó)為7.5%。

供給端面臨的問(wèn)題則是內(nèi)卷。馬斯克輕描淡寫一句降價(jià)，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)鏈就內(nèi)卷起千堆雪，血拼得慘烈。房地產(chǎn)接下來(lái)兩年的核心任務(wù)是去庫(kù)存，類似2014~2015年。2021年房地產(chǎn)在建規(guī)模超過(guò)80萬(wàn)億元，必須有人接。車鏈出問(wèn)題了，房地產(chǎn)又要去庫(kù)存，疊加在一起大概涉及80%的制造業(yè)。

總理說(shuō)要打好“組合拳”，我覺(jué)得這個(gè)“組合拳”的核心是反通縮，如果能打出來(lái)就是市場(chǎng)的心動(dòng)時(shí)刻，股票市場(chǎng)就能夠擺脫目前的狀態(tài)。

硅谷銀行事件對(duì)中國(guó)不是壞消息

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，決定中國(guó)資產(chǎn)的就是美元周期和中國(guó)周期。

去年下半年美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息縮表，導(dǎo)致強(qiáng)美元周期，美元周期拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)？這直接關(guān)系北向資金流入以及港股表現(xiàn)。去年底美元周期一度出現(xiàn)樂(lè)觀預(yù)期，甚至有人認(rèn)為一季度以后加息就會(huì)戛然而止，下半年進(jìn)入降息周期，導(dǎo)致美元的調(diào)整，美元調(diào)整直接帶給我們的就是中國(guó)市場(chǎng)的彈性，港股從底部反彈50%，A股持續(xù)一個(gè)多月北向資金流入，A股漲了一波，所以美元周期拐點(diǎn)能否形成非常重要。

我認(rèn)為這一輪美元周期跟歷史不太一樣，可能拐點(diǎn)會(huì)走得很糾結(jié)，因?yàn)槊绹?guó)的通貨膨脹不那么容易下去。這一輪美元周期背后并不是純粹的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，并不完全由美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期決定，背后有強(qiáng)烈政治意志驅(qū)動(dòng)，指向的是中美脫鉤。

美元周期拐點(diǎn)的決定因素是通脹黏性，而通脹黏性的決定因素是美國(guó)中低端就業(yè)數(shù)據(jù)的“硬氣”。今天美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)是一個(gè)分裂的狀態(tài)，過(guò)去30年全球化過(guò)程中失意的人群，也就是美國(guó)的“紅脖子”就業(yè)境況正在改善，工資和通脹螺旋上升；另一端，高科技公司大幅裁員，這反映出美國(guó)可能已經(jīng)形成了強(qiáng)大的政治意志推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整。

再看美國(guó)金融市場(chǎng)的狀態(tài)，過(guò)去近一年，美國(guó)長(zhǎng)短期利率出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛，如果根據(jù)歷史分析，經(jīng)濟(jì)早已滑向衰退，然而美聯(lián)儲(chǔ)一直容忍，為什么呢？因?yàn)殚L(zhǎng)短期利率倒掛意味著金融市場(chǎng)最基礎(chǔ)的 “借短買長(zhǎng)” 套利方式無(wú)法持續(xù)，這對(duì)華爾街資本，特別是對(duì)利率極度敏感的高科技公司的資本擴(kuò)張和估值膨脹具有極大抑制作用，這體現(xiàn)了其堅(jiān)定的政治意志。

近期的硅谷銀行（SVB）事件對(duì)中國(guó)不是壞消息，至少說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了兩難狀態(tài)。美國(guó)通脹高企，背后有強(qiáng)烈政治意志驅(qū)動(dòng)，但是通過(guò)加息抑制通脹，高利率帶來(lái)的傷害正在顯性化。美國(guó)是否要調(diào)整加息節(jié)奏？如果不調(diào)整，下一個(gè)SVB會(huì)很快到來(lái)。這一次SVB和雷曼事件不太一樣，SVB的問(wèn)題是利率升高以后，投資資產(chǎn)的流動(dòng)性出了問(wèn)題，所以如果美國(guó)由此對(duì)加息投鼠忌器的話，那么未來(lái)抑制通脹，就可能要相應(yīng)降低推動(dòng)脫鉤的意志，這對(duì)中國(guó)而言不算是個(gè)壞事。

中國(guó)宏觀政策可以更激進(jìn)

中國(guó)周期的核心是經(jīng)濟(jì)能否有力度地拉起？當(dāng)前中國(guó)周期的內(nèi)外條件面臨“巨變”，內(nèi)部微觀信用基礎(chǔ)崩壞，其實(shí)就是資產(chǎn)負(fù)債表滑向“深度衰退”。在過(guò)去三年各種不確定性的沖擊下，中國(guó)的居民部門、企業(yè)部門、地方政府資產(chǎn)負(fù)債表確實(shí)受到了很大損傷，系統(tǒng)中各個(gè)主體的信用意愿和信用能力都出現(xiàn)了一定的問(wèn)題。“水旱”是什么意思？我們?nèi)ツ暌呀?jīng)開(kāi)足了馬力放水，過(guò)去14個(gè)月M2增量37萬(wàn)億元，但是經(jīng)濟(jì)沒(méi)有反應(yīng)，水到哪兒去了呢？水都從地下河流走了，簡(jiǎn)單講，土地留不住營(yíng)養(yǎng)，莊稼沒(méi)有一個(gè)能長(zhǎng)得好。因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)的首要問(wèn)題，必須找出一個(gè)具有強(qiáng)烈信用意志和信用能力的主體。如果把中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)比作房子，那么這個(gè)主體就是支撐屋頂?shù)闹髁?。從整個(gè)系統(tǒng)來(lái)看，這個(gè)主體只能來(lái)自于中央。唯有千方百計(jì)把中央的信用放入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，把整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)信用能力和信用意愿持續(xù)下降的狀態(tài)頂起來(lái)，為后續(xù)恢復(fù)微觀信用基礎(chǔ)爭(zhēng)取時(shí)間。從這個(gè)角度來(lái)講，中國(guó)宏觀政策面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，恐怕要跳出既往框架。

從技術(shù)條件而言，中央兩張表預(yù)示著未來(lái)政策空間是充足的。一方面，中央政府的負(fù)債率為21%，處于很低的水平，中央財(cái)政發(fā)力的政策空間相對(duì)充足。另一方面，過(guò)去5年金融供給側(cè)改革取得了積極成效，留下了一張非常收斂的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表。2022年末人民銀行總資產(chǎn)占GDP比例只有34%。相對(duì)日本和西方而言，中國(guó)中央銀行政策儲(chǔ)備空間是非常充足的。另外，中國(guó)還有一個(gè)特殊的體制，以國(guó)開(kāi)行為代表的政策性金融系統(tǒng)，事實(shí)上是一個(gè)天然的財(cái)政和貨幣合流的操作平臺(tái)，相當(dāng)于一個(gè)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)。通過(guò)中央銀行系統(tǒng)對(duì)政策性金融系統(tǒng)的支持，可以起到同樣的效果。

二十大報(bào)告中的宏觀部分，沒(méi)有提宏觀杠桿率，也沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策語(yǔ)境表述已經(jīng)非常清楚，提到“加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，著力擴(kuò)大內(nèi)需”，所謂財(cái)政貨幣的協(xié)調(diào)效果就是財(cái)政貨幣合流的創(chuàng)新。去年9月決策層做了一個(gè)小的宏觀政策實(shí)驗(yàn)，中央財(cái)政拿了50億元，支撐中國(guó)人民銀行實(shí)現(xiàn)了2000億元再貸款的擴(kuò)表，信創(chuàng)、醫(yī)療等行業(yè)的設(shè)備購(gòu)置和投資可以享受2.5%的貼息。這本質(zhì)上是中央財(cái)政加杠桿疊加央行擴(kuò)表，這是不是可以理解為一個(gè)“政策樣板間”，為后續(xù)突破中國(guó)宏觀政策的常規(guī)范式，比如中國(guó)式QE做鋪墊？

中央財(cái)政加杠桿輔以央行信用的支持，理論上可以大規(guī)模復(fù)制，系統(tǒng)性地解決一些問(wèn)題。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，中央信用站出來(lái)要處理的問(wèn)題可以分為增量和存量，增量資產(chǎn)就是高質(zhì)量發(fā)展的“施工圖”，對(duì)應(yīng)“雙碳”體系戰(zhàn)略超前基建、數(shù)字經(jīng)濟(jì)基建、國(guó)家安全體系、新農(nóng)村建設(shè)等四個(gè)方向。這是未來(lái)中國(guó)式現(xiàn)代化增量資本形成的方向。

相對(duì)于對(duì)經(jīng)濟(jì)增量，更重要的是對(duì)存量信用和流動(dòng)性的改造。今天中國(guó)龐大的存量經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)、國(guó)企國(guó)資系統(tǒng)改革，都關(guān)系到經(jīng)濟(jì)存量的信用和流動(dòng)性問(wèn)題。去年M2增量28萬(wàn)億元，換來(lái)6萬(wàn)億元的GDP增量，錢到哪里去了？被巨大的低效的存量沉淀的成本消耗掉了。

沉淀成本主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.房地產(chǎn)必須要去庫(kù)存了。接下來(lái)中國(guó)面臨房地產(chǎn)去庫(kù)存的壓力顯著高于2015年，2015年我們發(fā)動(dòng)“六個(gè)錢包”去庫(kù)存，但是今天六個(gè)錢包的負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)137%（債務(wù)余額/可支配收入），債務(wù)還本付息額占可支配收入比例高達(dá)15%。只有中央信用創(chuàng)新來(lái)接這個(gè)盤，否則房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大批企業(yè)將面臨災(zāi)難性后果。

2.我國(guó)城投有息負(fù)債余額大約65萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)收益率為0，但是債務(wù)延續(xù)成本為4%，如果不降低利息，那么所有資產(chǎn)都會(huì)進(jìn)入僵尸狀態(tài)，喪失流動(dòng)性和信用，所以中央信用也必須站出來(lái)，大力度開(kāi)展地方政府債務(wù)置換，降低利息成本。

3.激活低效率的國(guó)企和國(guó)資部門，資產(chǎn)收益率如果能從2%的低水平提高至6%以上，至少可以緩解房地產(chǎn)下行周期中土地要素收入衰退所帶來(lái)的巨大壓力。國(guó)企和國(guó)資體系改革是政策籃子的重中之重，需要中央信用站出來(lái)支持。這就是中國(guó)宏觀政策需要面臨的常規(guī)范式突破。

另一方面，外部條件出現(xiàn)了顛覆性變化，宏觀面臨的主要矛盾或?qū)耐浿饾u轉(zhuǎn)化為通縮的壓力。我們3.4萬(wàn)億美元的供給端對(duì)外凈敞口面臨著外需趨勢(shì)性因素的長(zhǎng)期沖擊，需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長(zhǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。所以，主要矛盾發(fā)生變化，新的外部條件，意味著中國(guó)的宏觀政策完全可以實(shí)施“更大膽”“更激進(jìn)”“更突破”的嘗試。

市場(chǎng)還是挺靈敏的，我們今天看到的狀況叫風(fēng)吹幡不動(dòng)，背后的原因是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。會(huì)不會(huì)出現(xiàn)“心動(dòng)”呢？我相信會(huì)的。如果能夠打出一套有效的反通縮 “組合拳”，風(fēng)吹就能見(jiàn)到幡動(dòng)，一旦見(jiàn)到幡動(dòng)，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，很可能出現(xiàn)快牛。不同于以往，2022年住戶存款新增17.84萬(wàn)億元，M2增量37萬(wàn)億元，都在等著廣義資產(chǎn)收益率頻譜，一旦某種資產(chǎn)收益率先出現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升，這些放出來(lái)的貨幣就會(huì)像嗜血的鯊魚(yú)一樣撲過(guò)去，市場(chǎng)就可能出現(xiàn)快牛行情。

彈性從哪里來(lái)？如果風(fēng)吹幡不動(dòng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國(guó)企國(guó)資改革以及高質(zhì)量發(fā)展將是三大重要方向。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代最重要的要素收入，如同工業(yè)化城鎮(zhèn)化時(shí)代的土地。這是新時(shí)代財(cái)政支柱的新依托。另一個(gè)依托是體制的核心部分：龐大的且極低效益的國(guó)企國(guó)資經(jīng)濟(jì)部門的資本要素收入要顯著振興。

中國(guó)的科技創(chuàng)新解決“卡脖子”要靠資本市場(chǎng)，“錢袋子”也要靠資本市場(chǎng)，今天資本市場(chǎng)的地位前所未有重要。而且時(shí)間緊迫，如果上半年市場(chǎng)沒(méi)有顯著升起來(lái)的話，后面的工作將會(huì)難以進(jìn)行。當(dāng)前科技突破井噴，比如核聚變，ChatGPT在人工智能的突破，馬斯克的新三篇：不用稀土造電車和無(wú)限能源，以及常溫超導(dǎo)等，都是可能給人類帶來(lái)第四次第五次工業(yè)革命的東西。在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，科技的資產(chǎn)溢價(jià)是高度確定的。

（作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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